作者：王川
本文是 王川：當隔壁老王投資存儲股票賺了三十倍後，如何還能不焦慮 （五）- 牛鞭效應 的續篇。
1/ 儲存公司的股票，這是一種很容易讓缺乏經驗的少年迅速興奮起來的東西。話說三十多年前，電腦行業用於移動存儲的媒介，主要是 3.5 英寸、容量 1.44 MB 的軟盤 (floppy disk)。1994 年底，一家名為艾美加 (Iomega) 的公司推出了可存儲 100 MB 的移動硬盤，又稱磁碟機(zip drive)，售價 199 美元。磁碟機對於需要備份和轉移大量文件的消費者而言，解決了一個大問題。
2/ Iomega's sales surged from US$140 million in 1994 to US$1.21 billion in 1996. Iomega's stock price also skyrocketed from approximately US$2 per share at the end of 1994 to the equivalent of US$330 per share in May 1996 (accounting for stock splits), delivering a return of over 160 times in just one and a half years. At the time, a netizen posted a heartfelt comment on a tech stock forum: “This is even more wonderful than sex!”
3/ 自 1996 年 5 月之後，EMC 的股票持續下跌，至 1999 年底時股價較 1996 年最高點下跌超過 85%。最終在 2008 年，EMC 以 2.1 億美元的價格收購了艾美加，與其 1996 年最高 70 億美元市值相比，下跌了 97%。下跌 97% 是什麼概念？就是下跌 85% 後，一些投機者以為可以撿便宜而進場，然後再跌 80%。
4/ 當年堅定做多艾美加的投機者，其理論主要基於以下兩點：一）直到 1996 年，潛在競爭者看起來都表現糟糕且價格高昂。二）當時確實存在可能性，磁碟機將成為 PC 的標準配備，就像軟碟驅動器一樣。如果這能帶來數億用戶，每台磁碟機帶來十幾美元的利潤，那前景不可限量。艾美加的股票，成為互聯網時代第一隻獲得大量散戶追捧的迷因股，大量資金湧入，趨勢自我強化，將許多做空者埋葬。
5/ Amdahl 的墜落軌跡，也比外界想像要複雜。1996 年下半年只是簡單的價格回調，競爭者還根本看不到。1997 年收入是 17.4 億美元，增速已經明顯放緩，CD-R 作為潛在競品，對於高端用戶而言已經比磁碟便宜。到了 1998 年，CD 刻錄機價格已經接近磁碟機，但一個光盤價格不到一美元，比磁碟便宜太多，Amdahl 的護城河徹底崩潰。1998 年其收入比 1997 年只下降 3%，但毛利率從 31% 下跌到 25%，從盈利變成了虧損，故事已經結束了。
6/ 存儲業的產品，以動態隨機存取記憶體 (DRAM) 為代表，是科技業同質化最嚴重的產品之一。同質化意味著沒有品牌溢價，價格隨全球供給變化而迅速波動。歷史上 DRAM 芯片在短期內價格下跌超過 80% 的情況至少發生過六次：1985、1998、2001、2009、2012、2023，中間還有多次價格下跌 30% 到 50% 的情況。而存儲股票的價格下跌比芯片價格下跌更為殘酷，下跌 95% 甚至破產的情況屢見不鮮。美光 (Micron) 2025年五月的股價與 2000年六月的股價相當，失去了整整 25年。存儲行業過去三十年較大的四個破產案例包括：一，Mostek，1986年。二，Qimonda，2009年。三，Spansion，2009年。四，Elpida，2012年。至於其他各類破產的小型公司，更是不計其數。
7/存儲業的本質，是彈性的需求，面對重資產、長週期、剛性的供給。存儲價格過高，彈性需求會自然退縮，並想方設法繞過去。但剛性供給 18 個月之後上來了，必須開足產能，不管什麼價格都要馬上賣掉，否則無法利益最大化。一旦剛性供給對彈性需求稍有一丁點過剩，價格下跌馬上發生，有時非常劇烈。
8/ 從 2025 年九月開始的整個存儲行業股票大漲現象，事後看，本質是因為雲服務商對於 AI 芯片的需求，所消耗的各種記憶體，尤其是高頻寬記憶體 (HBM) 突破了某個臨界點，雲服務商為了鎖定 2026 和 2027 年的產能，願意接受記憶體大幅漲價。只要有一兩個買家足夠瘋狂，其他競爭者也被迫要跟進。缺貨的恐慌迅速傳導到小的買家和消費電子領域。幾大存儲廠商吸取了之前價格暴跌的教訓，沒有迅速提升產能，而是選擇讓價格暴漲，趁著時間暫時還在自己這一邊，狠狠地撈一把。
9/ 快閃記憶體廠商 Sandisk（閃迪）26 年第一季（非財政年度）生產成本為 12.88 億美元，去年同期為 13.13 億美元，即今年生產成本下降約 2%，生產的存儲量基本沒有太大變化。但 26 年第一季收入為 59.5 億美元，毛利高達 78.3%，而一年前同期收入為 16.95 億美元，毛利僅為 22.5%。因此，收入 251% 的增長主要來自存儲價格上漲，而非銷售更多產品。
10/ 為什麼貨沒有賣更多，但價格卻漲了兩倍多？因為市場需求突然暴增，但供給是剛性的，短期內只有這麼多，所以大家搶奪有限的供給，把價格炒上去了。 這就意味著未來可能會有一個反直覺的現象：當剛性的供給終於上來後，和需求重新達到平衡，閃存價格和毛利潤必然回到之前的水平，屆時銷售存儲量雖然增加，但總銷售金額和淨利潤反而會下降。賣的越多，賺的反而越少。
11/ 類似地，美光 (Micron) 在 25 年十一月一日到 26 年二月底的季度，經營成本為 61 億美元，比一年前同期的 50.9 億美元僅增長不到 20%，但銷售收入為 238.6 億美元，是前一年 80.5 億美元的近三倍。毛利率為 74.4%，一年前僅為 36.8%。美光的產品線包含高帶寬內存 (HBM)、DRAM 和閃存，產能限制和價格變動比閃迪複雜一些，但無法逃脫相同的底層邏輯。
12/For homogeneous goods, high gross margins themselves eliminate high gross margins, and high prices also eliminate marginal demand. Several major storage providers, seeing gross margins above 70%, are no longer indifferent; they will begin investing tens of billions of US dollars to increase capacity starting in 2026, but the large-scale rollout of new capacity is expected only in the second half of 2027.
13/ 看多存儲股票的人會說，存儲公司不是都開始和客戶簽署長期協議，鎖定產能的價格了嗎？這不就可以防範價格崩潰的風險了嗎？真相是，關係越不穩固的時候，大家越愛簽長期協議。簽署長期協議的原因，是大家暫時都非常需要它來避免最壞情況，然後給雙方營造了虛假但其實非常脆弱的安全感。 但情況有實質變化後，新形勢下的強者一般會找協議裡面的某個藉口，立馬翻臉不認人。 存儲業的所謂長期協議，一般都不超過五年，未來存儲產能上來後，一旦現貨價格低於長期協議的價格，買家可以找協議中各種漏洞，來讓存儲公司馬上分享現價下跌的痛苦。即使合同法律上無懈可擊，買家可以威脅等協議結束後，把更多生意轉給對買家更好的競爭者，這時存儲公司一般都會為了長期利益而立刻讓步。記憶體廠商和客戶簽的長期協議，大概 和1939年蘇德之間簽的互不侵犯條約的執行效果，差不多。當大家都感覺到風險，並紛紛用正式協議來防範風險的時候，不要天真的以為風險被緩解了，這恰恰是風險越來越大的信號。
14/ 這裡還存在一個不對稱性：當所有玩家都在賺大錢時，只需要一個不在乎短期經濟利益、能承受長期虧損的新玩家進場，就可以改變供需關係；只要有一項新的技術革新出現，就能大幅降低需求。你無法事先預測具體是哪個因素直接改變了供需平衡，你只需要知道，存儲價格下跌的風險相對於繼續暴漲的可能性，目前已高度不對稱，這就足夠了。這裡的風險因素包括但不限於：一）利息和通脹上升導致經濟衰退。二）雲服務商削減對 AI 的資本性投入。三）新的存儲產能上線速度超越預期，尤其是最擅長不計代價大規模提升產能的中國公司，如 CMXT 和 YMTC。四）新的 AI 芯片設計、模型架構和軟體算法，可大幅降低對內存的需求。事實上，正因存儲價格暴漲，世界上所有聰明人都在絞盡腦汁，於芯片設計、模型架構和軟體算法等各個層面，積極降低對存儲的需求。
15/ 存儲產業，和其它同質化嚴重的產業一樣，還有一個致命的陷阱：就是在週期高點，產品利潤極高，但公司市盈率往往很低，甚至只有個位數。看上去像是一个好的價值投資，但此時其實風險最大。因為一旦商品價格大跌，原來的利潤很快萎縮，甚至變成虧損，那麼低市盈率就沒有意義。總有很多頭腦簡單的投資者，就因為低市盈率的誘惑，不動腦筋，心甘情願地在行業下行週期，把自己的全部積蓄投入這個巨大的財富焚化爐。
隔壁老王還沉浸在靠存儲股票輕鬆暴富、未來可以全身而退的美夢中。不要打擾他。欲知後事如何，且聽下回分解。
（未完待續）
所有文章均為作者個人觀點，僅供參考，不構成對所述資產的投資建議，投資有風險，入市須謹慎。