作者：Dune
編譯：Felix, PANews
近期 Dune 與 Steakhouse Financial 合作推出了穩定幣數據集。該數據集涵蓋持有者構成、資金流向、鏈上行為分類及流通速度等維度，能為機構級分析、研究報告、合規監控以及高層決策提供一定的依據。通過對數據集解讀，Dune 發文揭示了穩定幣市場部分真實現狀。以下為內容詳情。
每個人都在引用穩定幣供應量數據。在每份報告、每場財報電話會議、每一次政策聽證會中，供應量數據無處不在。但除了「流通量超過 3000 億美元」這個數字外，我們對穩定幣究竟了解多少？
誰持有它們？所有權集中度如何？它們的流通速度如何？在哪些區塊鏈上運行？它們的實際用途是什麼？是 DeFi 流動性、支付，還是僅僅作為閒置資本？
隨著 Meta 宣布計劃在其平台整合第三方穩定幣支付；Bridge 獲得美國貨幣監理署（OCC）批准成立國家信託銀行；Payoneer 為 200 萬商家開啟穩定幣功能；Anchorage Digital 為非美國銀行推出合規穩定幣服務。機構和監管機構正大舉入場，他們需要的答案遠比一個供應量數字要深刻得多。
我們利用 Dune 最新發布的穩定幣數據集來回答這些問題。以下是數據揭示的內容：
供應情況概覽
截至 2026 年 1 月，在 EVM 兼容鏈、Solana 和 Tron 上的 15 種最大穩定幣的完全稀釋供應量達到 3040 億美元，同比增長 49%。Tether 的 USDT（1970 億美元）和 Circle 的 USDC（730 億美元）仍佔據 89% 的市場份額。
按鏈劃分，Ethereum 達 1760 億美元（58%）；Tron 達 840 億美元（28%）；Solana 達 150 億美元（5%）；BNB Chain 達 130 億美元（4%）。儘管總供應量幾乎翻倍，但各鏈的供應分佈在过去一年中幾乎沒有變化。
來源：Dune
但除了兩大主流穩定幣，2025 年是「挑戰者之年」。USDS（Sky Ecosystem）市值增長 376%，達到 63 億美元。PYUSD（PayPal）市值增長 753%，達到 28 億美元。RLUSD（Ripple）市值從 5800 萬美元飆升至 11 億美元，漲幅高達 1803%。USDG 市值增長了 52 倍。而 USD1 市值更是從零躍升至 51 億美元。
但並非所有挑戰者都實現增長。USD0 下跌了 66%，而 Ethena 的 USDe 在 10 月份達到巔峰（幾乎翻了三倍）後，年底收漲 23%。即便如此，USDT 和 USDC 之下的競爭者群體依然顯著擴張。
誰持有穩定幣
大多數穩定幣數據集只能告訴你總供應量。由於我們的數據集追蹤錢包層級的餘額以及地址標籤，因此可以告訴你誰持有這些穩定幣。
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在 EVM 和 Solana 上，CEX 是最大的已知持有類別，規模達 800 億美元（去年為 580 億美元）。穩定幣首要的功能仍是交易所的交易和結算基礎設施。鯨魚錢包持有 390 億美元。收益協議持倉量幾乎翻倍，達到 93 億美元，反映了鏈上收益策略的增長。發行方地址（金庫及鑄造/銷毀合約）從 22 億美元躍升 4.6 倍至 102 億美元，直接反映了新供應量進入市場的規模。
關於標籤質量：只有 23% 的供應量位於完全未識別的地址中。對於鏈上數據而言，這是一個極高的識別率。而這對於理解穩定幣實際風險來源至關重要。
持有者達 1.72 億，但集中度極高
截至 2026 年 2 月，有 1.72 億個獨立地址持有這 15 種穩定幣中的至少一種。其中 USDT 占 1.36 億個，USDC 占 3600 萬個，DAI 占 470 萬個。這三種穩定幣的分佈非常廣泛：其前 10 名錢包僅持有供應量的 23-26%，HHI（赫芬達爾-赫希曼指數，標準經濟集中度指標，0 表示完全分散，1.0 表示只有一個持有者）低於 0.03。
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然而，其他穩定幣的情況則完全不同。前 10 名錢包持有供應量的 60-99%。USDS 儘管流通量達 69 億美元，但 90% 集中在 10 個錢包中（HHI 0.48）；USDF 99% 集中在前 10 名（HHI 0.54）；USD0 最極端，99% 集中在前 10 名（HHI 0.84），這意味著即使在這些大戶中，供應量也由一兩個錢包主導。
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這並不意味著這些穩定幣存在問題，有些較新，有些是機構有意為之。但這確實意味著其供應量數據應與 USDT 或 USDC 區別對待。集中度會影響脫鉤風險、流動性深度，以及供應量反映的是自然需求還是少數大型參與者的需求。只有掌握所有持有者的餘額，而不是僅靠鑄造/銷毀事件彙總數據時，才能進行此類分析。
1 月的轉賬額達 10.3 萬億美元
1 月，EVM、Solana 和 Tron 的穩定幣轉賬交易量達 10.3 萬億美元，是 2025 年 1 月的兩倍以上。鏈上交易量分佈令人矚目，且與供應量占比截然不同：Base 的供應量僅為 44 億美元，卻以 5.9 萬億美元的交易量領先；以太坊的交易量為 2.4 萬億美元；Tron 為 6820 億美元；Solana 為 5440 億美元；BNB Chain 為 4060 億美元。
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按代幣劃分，USDC 以 8.3 萬億美元佔據主導地位，幾乎是 USDT（1.7 萬億美元）的 5 倍，儘管其供應量比 USDT 小 2.7 倍。USDC 的轉賬速度和頻率明顯遠高於 USDT。DAI 的交易量為 1380 億美元，USDS 為 920 億美元，USD1 為 430 億美元。
重要的是，這些數據是客觀中立的。數據集並未根據對「真實」經濟活動的固定解釋對轉賬進行預篩選，因此總額可能包含與套利、機器人、內部路由或其他自動化行為相關的流量。我們的目標是呈現鏈上活動的客觀全貌，讓用戶能夠靈活應用自己的篩選條件。例如，移除機器人驅動的交易量、分離自然使用量，或定義更符合實際情況的交易活動衡量標準。
穩定幣到底在做什麼？
該數據集的轉賬不僅被標記為「交易量」，還被分類為具體的鏈上活動：
一月份細分：
1. 市場基礎設施（DEX 交易與流動性）：
DEX 流動性供應及提取：5.9 萬億美元。這是最大的單一用例，反映了穩定幣作為鏈上做市基礎資產的角色。
DEX 交換（Swaps）：3760 億美元。透過自動化做市商進行的直接交易活動。
這兩類數據共同表明，穩定幣主要作為交易抵押品和流動性基礎設施發揮作用。值得注意的是，交易量集中在激勵驅動型活動（如收益耕作和積極的資本優化）上，而非純粹的交易需求。
2. 框架與資本效率（借貸 + 閃電貸）
閃電貸（借款和還款）：1.3 萬億美元。自動化套利和清算循環。
借貸活動：供應、借款、還款、提現，1370 億美元。代表了鏈上的短期資本效率和結構化信貸。
3. 接入通道（CEX 和橋接）
CEX 流量：充值（2240 億美元）、提現（2240 億美元）、內部轉賬（1510 億美元），總計 5990 億美元
跨鏈橋充值和提現：280 億美元。這些流量表明穩定幣在 CEX 之間以及跨鏈結算中發揮著重要作用。
4. 發行層（貨幣操作）
發行方操作：鑄造（280 億美元）、銷毀（200 億美元）、脫鉤調控（230 億美元）、其他活動，總計 1060 億美元。幾乎是去年同期 420 億美元的 5 倍。
5. 收益協議
收益協議活動：27 億美元。這是一個規模較小但結構上重要的部分，與結構化策略和鏈上資產管理密切相關。
總體而言，90% 的轉賬量都流經已識別的活動類別，可細緻地了解穩定幣在鏈上技術棧每一層的流動情況。
流通速度：同一種代幣，不同的世界
每日轉賬率（轉賬量除以供應量）或許是穩定幣分析中最被低估的指標。它能反映穩定幣作為交易媒介的活躍程度，而不僅僅是被持有。
在我們分析的代幣中，USDC 和 USDT 再次脫穎而出，儘管它們之間存在差異。
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USDC 在 L2 和 Solana 上的流通速度最快。在 Base 上，USDC 的日均流通速度高達 14 倍，這一數字主要得益於 DeFi 的高頻交易活動。在 Solana 與 Polygon 上約為 1 倍；在以太坊上也達到 0.9 倍，幾乎其全部供應量每天都在進行交易。
USDT 在 BNB 和 Tron 上最快。BNB Chain 上的日均流通速度為 1.4 倍，反映了其活躍的交易活動；Tron 上日均流通速度為 0.3 倍，交易量雖低，但交易量異常穩定，與其作為跨境支付主通道的角色一致。而在以太坊上，USDT 日均流通速度僅為 0.2 倍，超過 1000 億美元的供應量大多處於閒置狀態。
USDe 和 USDS 的交易速度較慢，這是刻意為之。以太坊上的 USDe 日均流通速度僅為 0.09 倍，而 USDS 的日均流通速度為 0.5 倍。兩者均被設計為收益型穩定幣：USDe 通常質押至 sUSDe 中，以捕獲 Ethena 的德爾塔值中性策略收益；而 USDS 則存入 Sky Savings Rate 以獲得協議資助的收益。因此，很大一部分供應量仍閒置於儲蓄合約、Aave 等借貸市場或結構化收益循環中。低流通速度並非劣勢，而是其優勢：這些資產的設計目的是為了累積收益，而非流通。
鏈比代幣更重要。Solana 上的 PYUSD 日流通速度為 0.6 倍，是以太坊上流通速度（0.1 倍）的四倍。同樣的代幣，在不同的生態中卻有著截然不同的使用模式。
供應量和交易量各自反映了部分情況。流通速度則將二者聯繫起來，它以單一指標衡量特定鏈上的穩定幣是作為活躍的基礎設施運行，還是作為閒置資金存在。
超越美元
本次分析重點關注 15 種美元穩定幣，但完整的數據集涵蓋範圍更廣。它追蹤超過 200 種穩定幣，代表 20 多種貨幣：歐元（17 種代幣，供應量 9.9 億美元）、巴西雷亞爾（1.41 億美元）、日元（1300 萬美元），以及以尼日利亞奈拉、肯尼亞先令、南非蘭特、土耳其里拉、印尼盾、新加坡元等計價的代幣。
來源：Dune
非美元穩定幣的供應量目前雖僅為 12 億美元，但已有 59 種代幣遍布全球六大洲，佔數據集中代幣總數的近 30%。當地貨幣穩定幣的基礎設施正在鏈上構建，追蹤其發展的數據也已準備就緒。