5 月 20 日，SpaceX 向美國證券交易委員會（SEC）提交了 S-1 註冊聲明，股票代碼 SPCX，準備登陸納斯達克。這是歷史上規模最大的一次 IPO，目標估值約 1.75 萬億美元。招股書首次將這家公司的財務數據公開給公眾，結果與許多人的印象並不一致。
大多數人對 SpaceX 的印象是一台印鈔機。Starlink 衛星上網覆蓋全球，發射業務幾乎壟斷了入軌市場。但根據 SpaceX 的招股書，公司 2025 年合併營收為 186.74 億美元，全年淨虧損 49.4 億美元。一家被認為最賺錢的航天公司，賬面上卻是虧損的。
虧損從哪來？這要回到今年 2 月。馬斯克透過一筆全股票交易，將自己的 AI 公司 xAI 合併至 SpaceX。從那以後，xAI 作為 SpaceX 的「AI 部門」進入合併報表。這次 S-1 是合併後的第一份完整財務披露，也是 xAI 的財務首次以經審計的口徑公開。
先看錢從哪來。據招股書，SpaceX 2025 年的收入分三塊。Connectivity 分部，也就是 Starlink，營收 114 億美元，同比增長約五成，佔公司總收入的六成。發射業務營收約 40 億美元。AI 分部營收 32 億美元。
關鍵不在營收，而在盈虧。三個分部中，只有 Starlink 在賺錢。發射業務將當年營收的大部分投入下一代火箭 Starship 的研發，僅這項投入就接近 30 億美元。AI 分部則是另一回事，其 32 億美元營收背後，是 64 億美元的營運虧損。換算一下，AI 分部每做成 1 美元生意，就要倒貼 2 美元。
一家公司有三個業務分部，只有 Starlink 能產生利潤。發射業務正在為未來花錢，AI 分部正在為現在虧損，整個公司的利潤支柱全壓在 Starlink 這一根柱子上。
AI 部門的虧損有多快？一組對比就能說清楚。
根據招股書，AI 部門 2026 年第一季度的營運虧損為 24.69 億美元。而整個 SpaceX 在 2025 年全年的營運虧損為 25.89 億美元。一個部門三個月虧掉的錢，幾乎等於整家公司去年一整年虧掉的錢。
這個對比成立，是因為 xAI 今年 2 月才並表。2025 年的報表裡 AI 分部只體現了部分時間，2026 年第一季才是它第一次完整進入 SpaceX 的財務。完整進入的代價，是把公司的季度淨虧損從 2025 年第一季的 5.28 億美元，推高到 2026 年第一季的 42.8 億美元。一年時間，季度淨虧損擴大了七倍多。
馬斯克選在這個時點推 IPO，時機本身耐人尋味。AI 部門的虧損仍在擴大，越往後財報越難看。趕在虧損進一步放大之前把公司送上市，等於讓公眾市場早一點參與進來。
AI 部門這個虧損黑洞靠什麼填補？S-1 給出的答案是：Anthropic。
招股書披露了一份算力服務合約。Anthropic，即 Claude 的開發商，每月向 SpaceX 的 AI 部門支付 12.5 億美元，租用孟菲斯 Colossus 1 數據中心的全部算力。這座數據中心裝有超過 22 萬塊英偉達 GPU。合約延續至 2029 年 5 月，按月費推算，一年金額約 150 億美元。據彭博社報導，全週期總額約 450 億美元。
將 150 億和 64 億放在一起。Anthropic 一年支付的算力費用，是 AI 部門 2025 年營運虧損的兩倍多。這份合約是目前這個虧損黑洞最主要的止血來源。
這份合約真正的重點在於雙方的身份。Anthropic 的 Claude 和 xAI 的 Grok，是 AI 大模型市場上的直接競爭對手。競爭對手竟成為 AI 部門最大的算力客戶。S-1 中 SpaceX 將此安排稱為「將閒置算力貨幣化」，並表示還會簽訂更多類似合約。但這條止血帶有一個細節：合約允許任何一方提前 90 天通知終止。為 AI 部門續命的資金，掌握在競爭對手手中。
市場為何仍願意給予一家虧損公司 1.75 萬億美元的估值？答案藏在 Starlink 的增長曲線中。
根據 S-1，Starlink 的訂閱用戶從 2023 年的 230 萬，增長至 2024 年的 440 萬、2025 年的 890 萬，並於 2026 年 3 月底達到 1030 萬。三年內用戶數增長了四倍以上。這是 SpaceX 唯一盈利的部門，也是其唯一仍在高速增長的曲線。市場買的是這條曲線，而非當下的利潤表。
增長裡藏著一個變化。同一時期，Starlink 的每用戶月收入（ARPU）從 2023 年的 99 美元降到 2026 年 3 月的 66 美元。用戶數在漲，單個用戶貢獻的收入在降。Starlink 在用更低的價格換取更多的用戶。這條曲線能不能繼續撐住估值，取決於規模擴張的速度能不能一直跑贏單價的下滑。
SpaceX 的這份招股說明書，把一道選擇題交給了公眾市場。買它，等於同時買下一個仍在高速擴張的 Starlink，和一個單季就能虧掉去年全年的 AI 部門。這兩樣東西現在裝在同一個股票代碼裡。
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