撰文：小餅，潮向研究
6 月 4 日，SpaceX 正式啟動 IPO 路演。62 頁 PPT，555.6 百萬股，每股 $135，募資 $750 億，目標估值 $1.75 兆。如果一切按計劃推進，6 月 11 日定價，6 月 12 日在納斯達克掛牌交易，代碼 SPCX。
這將是人類資本市場歷史上規模最大的一次 IPO，超過沙特阿美、超過阿里巴巴、超過一切。
高盛、摩根士丹利、美銀、花旗、摩根大通五大投行聯合承銷，21 家機構參與分銷。馬斯克本人鎖定期為 366 天，其他內部人士的解鎖將從 2026 年 Q2 財報後開始分批釋放，富達向所有持有超過 $2000 帳戶的散戶開放認購。
路演 PPT 的內部代號是 Project Apex，從內容來看，這個代號名副其實。
三根支柱：太空、連接、AI
SpaceX 在路演中將自己定義為「唯一一家同時建設太空、連接和 AI 三大基礎設施的公司」。這不是營銷話術，從財務數據來看，三個業務板塊的增長曲線、盈利特徵和資本需求完全不同，構成了一個極度複雜的投資標的。
Space: Ground-based
2025 年，SpaceX 完成 165 次 Falcon 系列發射，僅使用了 8 個新製造的助推器。火箭重用技術已從實驗階段進入工業化生產，直接推動發射成本從行業歷史均價 $18,500/公斤降至 Falcon 9 的 $2,700/公斤 和 Falcon Heavy 的 $1,400/公斤，Starship V3 的目標是在此基礎上再降低 99% 以上。
超過 80% 的全球軌道運輸量由 SpaceX 執行。2023 年此數字為 65%，2021 年為 45%。這種市場集中度在任何基礎設施行業中都極為罕見。
但太空業務本身的財務表現並不亮眼。2025 年營收為 $41 億（僅含外部客戶，不計內部衛星發射），同比增長僅 8%。更關鍵的是，Starship 的研發投入在 2025 年達到 $30 億，直接將太空板塊的經營利潤拖入虧損 $6.57 億。經調整 EBITDA 從 2024 年的 $12 億降至 2025 年的 $7 億。
太空業務的價值不在於它自身賺了多少钱，而在於它為另外兩個板塊提供了遠低於競爭對手的部署成本。每一次 Starlink 衛星發射、每一次未來的軌道 AI 衛星部署，都建立在 Falcon 和 Starship 的成本曲線之上。
Starlink：印鈔機
Starlink 是 SpaceX 真正的估值基準。
2023 年 230 萬用戶，2024 年 440 萬，2025 年 890 萬，2026 年 Q1 已達 1030 萬。覆蓋 164 個國家和地區，中位下載速度 225 Mbps，中位延遲約 25 毫秒，平均在線率 99.9%。在全球所有可機動衛星中，Starlink 占約 75%。
財務數據更直接：Starlink 2025 年營收 $114 億，同比增長 50%，經調整 EBITDA 達到 $72 億，經營利潤 $44 億。這是 SpaceX 唯一一個持續盈利的板塊，且利潤率還在擴張。
路演 PPT 中透露了一項關鍵技術升級：V3 衛星。每顆 V3 衛星的頻寬為 1024Gbps，是現有 V2 衛星的 10 倍以上。使用 Starship 發射 V3 衛星，每次可搭載 60 顆，單次發射可增加 61,000Gbps 網絡容量，是目前 Falcon 9 發射 V2 衛星的 20 倍以上。
V3 衛星計劃將於 2026 年下半年開始在 Starship 上部署。如果 Starship 能按時實現運營級別的可重複使用，Starlink 的頻寬擴容速度將出現數量級的躍升，進一步拉大與所有競爭對手的差距。
Starlink Mobile（衛星直連手機）也值得關注。目前已部署約 650 顆第一代移動衛星，覆蓋約 19 億人口，並與約 30 家移動運營商建立合作，包括 2025 年宣布的與美國航空的機上連接協議。第二代移動衛星計劃於 2027 年在 Starship 上部署，屆時將提供 5G 級別的速度和語音服務。SpaceX 還於 2025 年簽署協議，以 $65MHz 的價格收購 EchoStar 的美國及全球移動衛星頻譜牌照，預計於 2027 年 11 月完成。
路演 PPT 提供的連接業務 TAM（潛在市場規模）：$1.6 萬億（寬帶 $870B + 移動 $740B）。按目前的增長軌跡，此 TAM 的滲透率仍很低。
AI：燒錢黑洞，還是萬億賭注？
2026 年 2 月，SpaceX 以全股票交易完成對 xAI 的收購，合併後估值為 $1.25 兆。這筆交易是理解 SpaceX $1.75 兆 IPO 估值的關鍵變量，也是最大的爭議來源。
合併後的 AI 業務包含三個組成部分：
一是算力基礎設施。Colossus I 和 Colossus II 的合計算力功率達 1GW，被稱為全球最大的連貫超級電腦，也是首個部署 GB200 和 GB300 的 GW 級集群，並配套建設了 GW 級的 Tesla Megapack 電池儲能系統。
二是 Grok 大模型。路演 PPT 指出，其在科學推理（GPQA Diamond）等基準上達到前沿水平，「比任何其他領先模型供應商更快」。當前版本 Grok 4.3 於 2026 年 5 月發布，SpaceX 還與 Cursor 簽訂合作協議，擁有以 $600 億隱含估值收購 Cursor 的期權。
三是 X 平台。月活約 5.5 億（含 Grok 和 X 用戶），日均發帖約 3.5 億條。1.17 億月活用戶使用過 Grok 的 AI 功能。X 正在推出新的廣告平台 X Ads Manager，並計劃演進為整合資訊、通訊、媒體、支付和銀行的「全能 App」。
AI 業務的變現目前分為三條線：消費者端（X Premium 訂閱 + 廣告）、企業端（Grok Enterprise/API + Cursor 合作），以及算力出售（與雲服務商簽訂的計算容量協議，月費 $12.5 億，期限至 2029 年 5 月）。
但財務現實很殘酷。AI 板塊 2025 年營收 $32 億，其中 X 的廣告和訂閱收入佔了絕大部分。經調整 EBITDA 為負 $12 億，經營虧損 $64 億，消耗了全公司 61% 的資本開支。Morningstar 預計 xAI 在 2026 年將燒掉 $100 億。
路演 PPT 給 AI 業務的近期 TAM 為 $3.8 萬億（基礎設施 $760B + 消費者訂閱 $600B + 數字廣告 $2.4 萬億）。加上「AI 解鎖的更大機會」，總 TAM 飆升至 $26.5 萬億。
最有價值的頁面：將 GPU 送上太空
路演 PPT 第 35-36 頁，是整份文件中資訊密度最高的兩頁，也是 SpaceX 在投資敘事上打出的最大差異化牌。
核心邏輯是，美國地面電力供應已無法跟上 AI 計算需求的增長。2025 年數據中心電力需求為 62GW，供應僅為 49GW，缺口達 13GW。美國在 2008 年至 2023 年間電力生產幾乎零增長，而同期中國的增速約為 6%。在地面建設數據中心面臨電網審批、土地規劃、社區反對等一系列瓶頸。
SpaceX 的解題思路：將 AI 計算搬到太空。
軌道 AI 計算衛星的設計邏輯建立在 Starlink V3 衛星的技術平台上。路演 PPT 展示了一條清晰的演進路徑：Starlink V3 保留了星間激光通信鏈路、飛控電腦、姿態控制等核心組件，刪除了回傳天線、大電池和調製解調器，並新增了 AI 計算晶片、更多太陽能電池板和更大的散熱器。
SpaceX 声稱軌道 AI 計算具備三個結構性優勢：
第一，太陽能供電無限、清潔且成本更低，透過 Starlink 網絡進行分配，無需面對地面電網的審批瓶頸。在日同步軌道上，衛星超過 99% 的時間處於陽光照射下，可支援不间断的 AI 訓練任務。
第二，利用輻射散熱，成本低於液冷或風冷系統。數據通過現有的 Starlink 網絡在軌道計算集群與地面用戶之間高效路由。
第三，新一代晶片的部署速度更快。每一代 GPU 的 token 效率都有階躍式提升，透過 Starship 的快速載荷發射週期，可以比地面資料中心更快地更新換代。
SpaceX 的估算為：每年發射 100 萬噸衛星，每噸產生 100kW 算力，每年增加 100GW AI 計算能力，且幾乎不需要持續的運維成本。
2026 年 1 月 30 日，SpaceX 向 FCC 提交了部署最多 100 萬顆軌道數據中心衛星的申請，於 2 月 2 日獲 FCC 接受審查。這是人類歷史上規模最大的數據中心建設提案。2026 年下半年將在 Starlink V3 硬體上開始軌道計算節點的試點測試，2028 年開始正式部署 AI 計算衛星。
這個敘事的震撼力在於，它將 SpaceX 從「火箭公司＋衛星互聯網公司」重新定義為「全球 AI 基礎設施供應商」。
SpaceX 在路演中反覆強調的一句話是：「Only we can do this.」
這句話的底氣來自一個其他公司無法複製的垂直整合鏈條：自研火箭（降低發射成本）→ 自研衛星（降低製造成本）→ 自建星間通信網絡（降低數據傳輸成本）→ 自有 AI 模型（直接消耗算力）→ 自有終端用戶平台（X，5.5 億 MAU）。從晶片到太空，從太空到終端，全鏈條自有。
Google 也在進行類似的嘗試。於 2025 年 11 月宣布的 Project Suncatcher 計畫於 2027 年初發射兩顆原型衛星，與 Planet 合作驗證 AI 負載在軌運行的可行性。但 Google 需要尋找 SpaceX 進行發射，且沒有自建衛星網絡的能力。
不過，外界對這個敘事也保持了冷靜。
Varda Space Industries 的估算顯示，軌道計算的每瓦成本目前約為地面的 3 倍。馬斯克聲稱可在 2-3 年內實現成本平價，但獨立分析師普遍認為要到 2030 年代才有可能。宇宙輻射對晶片計算的干擾、真空環境下的散熱工程、軌道衛星與地面之間的延遲，都是尚未解決的工程挑戰。亞馬遜 AWS 負責人公開表示，軌道資料中心「遠未到實用階段」。
但即使打五折來看這個故事，SpaceX 擁有的結構性優勢依然成立：如果任何公司要做軌道計算，最終都需要購買 SpaceX 的發射服務。無論軌道數據中心的時間表是 2028 年還是 2035 年，SpaceX 都是必經之路。
畫餅：開發月球與火星
路演第 43 頁和第 44 頁，沒有營收預測，沒有時間表，只有六個詞組，每個詞組後面都跟著一個聽起來像科幻小說的場景：月球經濟、火星能源生產與製造、點對點地球旅行、在軌製造、火星載人與貨運、小行星採礦……
PPT 標題寫的是：「我們處於創造萬億美元新市場的最有利位置。」
在月球經濟那頁，SpaceX 提供了稍多一點的細節，三條線同時推進：
第一，配合 NASA Artemis 計劃在 2020 年代末重返月球，使用 Starship 運送人員，建立可持續的月球基地，驗證人類在地球外長期生存所需的一切系統；第二，在月球建造 AI 衛星工廠，利用太陽能和月球質量彈射器向軌道發射衛星；第三，透過這條製造-發射鏈路，將全球 AI 算力從 GW 級推向 TW 級。
在這三條線中，只有第一條有外部背書。NASA 的 Artemis 合同是真實存在的商業訂單，SpaceX 是唯一被選中的載人著陸系統承包商，計劃於 2020 年代末將人類送上月球，在當前技術進展下具有一定可信度。
第二條和第三條，目前仍停留在工程概念階段。月球工廠需要解決的問題清單很長：月球塵埃對製造設備的侵蝕、低重力環境下的精密裝配、質量彈射器的工程驗證，每一項都可耗費數十年。
至於點對點地球旅行（使用 Starship 從紐約到上海的 30 分鐘洲際航班）和小行星採礦，SpaceX 自己都沒有提供時間表。
但這兩頁 PPT 的存在，回答了一個投資者必須面對的問題：$1.75T 的估值，到底在買什麼？
Morningstar 使用 DCF 模型對 SpaceX 的估值為 $780B，其依據是 Starlink 的可預測現金流和太空發射業務的穩定收入。從 $780B 到 $1.75T 之間接近 $1 兆的差距，對應的是一個遠比五年利潤增長更宏大的命題：如果人類文明真的要向地球以外擴張，SpaceX 是唯一的基礎設施供應商。
這個命題不需要投資者相信月球工廠一定能夠建成，也不需要相信火星殖民會在有生之年發生。它只需要投資者相信一件事：如果這些情境中哪怕有一個成為現實，唯一能做的只有 SpaceX。
獨占性，而非確定性，才是這 $1 兆溢價的定價邏輯。
Trend Analysis
在潮向研究看來，SpaceX 和特斯拉一樣，屬於信仰股。
正如 Morningstar 所分析，Starlink 單獨就能支撐 6000 億美元以上的估值，但從 7800 億美元到 1.75 兆美元之間的 1 兆美元，是信仰溢價，定價的是軌道 AI 計算、月球經濟和火星殖民等十年期看漲期權。94 倍營收，在兆級公司中沒有先例。
此外，xAI 是此次 IPO 中最大的風險變數，路演對此的討論遠不充分。
在 2026 年 2 月的 250B 美元全股票收購中，馬斯克同時控制買賣雙方，這筆關聯交易使 SpaceX 一夜之間背負了 AI 板塊的全部虧損。合併前，SpaceX 在 2024 年曾短暫盈利 8 億美元；合併後，2025 年淨虧損 49 億美元，2026 年第一季度單季虧損 43 億美元。AI 板塊年度經營虧損 64 億美元，預計 2026 年將燒掉 100 億美元，而 Starlink 44 億美元的經營利潤連這個虧空的 70% 都填不上。
Grok 在前沿模型競爭中的地位遠未穩固，X 平台的廣告恢復仍處於早期階段。更值得注意的是，馬斯克透過雙層投票權股份保持絕對控制權，公眾股東對未來的關聯交易和資本分配幾乎沒有制衡手段。晨星直言 xAI 構成「價值毀滅的實質性威脅」。
最後，SpaceX 的短期交易邏輯和長期投資邏輯可能完全矛盾。
3% 的極低流通股、納斯達克 100 快速納入預期（最早 7 月）、21 家投行承銷護盤、AI 基礎設施的市場熱情，都可能在上市初期製造供不應求的局面，推動股價遠超基本面支撐的水平。
但 SpaceX 的鎖定期結構頗為特殊：內部人士從第二季財報後即可開始分批賣出 20%，2026 年 12 月迎來第一波全面解禁，馬斯克本人則在 366 天後（2027 年 6 月）解禁。加上 AI 業務的虧損數字在季報中逐一曝光，2026 年底至 2027 年上半年可能形成顯著的拋壓窗口。
總體來看，62 頁的路演 PPT 描繪了一個從地球到太空、從火箭到 AI 的全棧基礎設施帝國。SpaceX 的發射能力與 Starlink 的增長曲線已證明馬斯克團隊的執行力。問題是，執行力的邊界在哪裡？是在大氣層以內，還是以外？
這個問題的答案，將決定 $1.75T 到底是遠見還是狂妄。
免責聲明：本文僅代表潮向研究的分析觀點，不構成任何投資建議。SpaceX 尚未正式上市，招股說明書中的財務數據為初步、未經審計且可能修訂的數據。投資者應在做出投資決定前，仔細閱讀 SpaceX 向 SEC 提交的 S-1 註冊聲明及招股說明書，充分了解相關風險因素。