作者：Gino Matos
編輯整理：Luffy，Foresight News
自 2024 年 1 月以來，比較加密貨幣和股票的表現顯示，所謂的“新山寨幣交易”本質上只是股票交易的替代品。
2024 年，標普 500 指數的回報率達到約 25%，2025 年則達到 17.5%，兩年累積增長約 47%。同期，納斯達克 100 指數分別上漲 25.9% 和 18.1%，累積增長接近 49%。
而 CoinDesk 80 指數（追蹤市值排名前 20 名以外的 80 種加密資產）在 2025 年第一季度便暴跌 46.4%，截至 7 月中旬，其年初至今下跌約 38%。
到 2025 年底，MarketVector Digital Assets 100 小型股指數將跌至自 2020 年 11 月以來的最低水平，導致加密貨幣總市值損失超過 1 萬億美元。
這種趨勢分化絕不是統計錯誤。整體山寨幣組合不僅回報率為負，其波動性甚至與股票相當甚至更高；相比之下，美國股票市場指數則在可控的回撤情況下實現了兩位數增長。
對於比特幣投資者來說，核心問題是：分配小型代幣是否真的能產生風險調整後的回報？或者，這種分配是否僅僅是維持與股票類似的相關性，同時承受負的夏普比率風險敞口？（註：夏普比率是衡量投資組合風險調整後回報的核心指標，計算公式為：年化投資組合回報 - 年化無風險回報 / 年化投資組合波動性。）
選擇可靠的山寨幣指數
為了進行分析，CryptoSlate 追蹤了三個山寨幣指數。
其中之一是 CoinDesk 80 指數，於 2025 年 1 月推出。該指數涵蓋 CoinDesk 20 指數以外的 80 種資產，提供了比比特幣、以太坊等主流代幣更多元化的投資組合。
其次是 MarketVector Digital Assets 100 小型股指數，從包含 100 種資產的籃子中挑選市值最小的 50 種代幣，可被視為衡量市場“垃圾資產”的晴雨表。
第三個是 Kaiko 推出的小型股指數。這是一項研究產品，而非可交易基準，用於從量化研究的角度分析小型股資產群。
這三種視角從不同維度描繪了市場全貌：整體山寨幣組合、高貝塔值的小型代幣，以及量化研究。然而，它們得出的結論具有高度一致性。
相比之下，股票市場基準的表現則完全不同。
2024 年，美國主要股市指數上漲約 25%，2025 年的漲幅也達到兩位數，期間回撤相對有限。標普 500 的年度回撤最大值僅為中到高的個位數，而納斯達克 100 在整個過程中保持強勁的上升趨勢。
這兩個主要股票指數均實現了複合年增長，且未出現顯著的利潤回撤。
然而，整體山寨幣指數的表現卻呈現完全不同的趨勢。根據 CoinDesk Indexes 的報告，CoinDesk 80 指數在第一季度暴跌 46.4%，而追蹤更廣泛市場的 CoinDesk 20 指數同期下跌 23.2%。
截至 2025 年 7 月中旬，CoinDesk 80 指數年初至今已下跌 38%，而追蹤比特幣、以太坊及其他三種主要加密貨幣的 CoinDesk 5 指數同期上漲 12% 至 13%。
在接受 ETF.com 的採訪時，CoinDesk 指數的 Andrew Baehr 把這種現象形容為“完全相同的相關性，卻有著截然不同的盈虧結果”。
CoinDesk 5 指數與 CoinDesk 80 指數的相關性高達 0.9，這意味著兩者走勢一致。然而，前者實現了小幅兩位數的增長，而後者卻暴跌近 40%。
事實證明，持有小型山寨幣的多樣化效益微乎其微，而其表現成本卻極高。
小型股資產的表現甚至更糟。根據 Bloomberg 的數據，截至 2025 年 11 月，MarketVector Digital Assets 100 小型股指數跌至自 2020 年 11 月以來的最低水平。
過去五年，小型股指數回報約為 -8%，而相應的大型股指數則飆升約 380%。機構資金顯然更青睞大型股資產，並回避尾部風險。
回顧 2024 年山寨幣的表現，Kaiko 小型股指數全年下跌超過 30%，中型代幣也難以跟上比特幣的漲幅。
市場贏家高度集中於少數頂級加密貨幣，例如 SOL 和 Ripple。儘管 2024 年山寨幣的總交易量反彈至 2021 年的高點，但 64% 的交易量集中在前十名山寨幣。
加密貨幣市場的流動性並未消失，而是向更高價值資產轉移。
夏普比率與回撤
在比較風險調整後的回報時，差距進一步擴大。CoinDesk 80 指數及各種小型股山寨幣指數不僅回報率深處負值，且其波動性與股票相當甚至更高。
CoinDesk 80 指數在單季度內暴跌 46.4%；MarketVector 小型股指數在 11 月經歷一輪下跌後，跌至疫情以來的最低水平。
整體山寨幣指數經歷了多次指數性的腰斬：Kaiko 小型股指數於 2024 年下跌超過 30%，CoinDesk 80 指數於 2025 年第一季度暴跌 46%，小型股指數於 2025 年底回落至 2020 年低點。
對比之下，標普 500 和納斯達克 100 指數在兩年間的累積回報分別達到 25% 和 17%，年度回撤最大值僅為中到高個位數。雖然美國股市波動性存在，但仍然基本可控；反觀加密貨幣指數，則表現出高度毀滅性的波動性。
即便將山寨幣的高波動性視為結構性特徵，其在 2024-2025 年的單位風險回報仍遠低於持有美國股市指數。
在此期間，整體山寨幣指數呈現負夏普比率；而標普 500 和納斯達克指數即使未調整波動性，也顯示出強勁的夏普比率。經過波動性調整後，雙方差距進一步拉大。
比特幣投資者與加密貨幣流動性
從上述數據得出的第一個結論是流動性集中化及向高價值資產遷移的趨勢。根據 Bloomberg 和 Whalebook 對 MarketVector 小型股指數的報告，自 2024 年初以來，小型股山寨幣表現持續不佳，機構資金流入比特幣和以太坊 ETF。
根據 Kaiko 的觀察，儘管山寨幣的總交易量已反彈至 2021 年水準，資金仍然集中於前十名山寨幣。市場趨勢顯而易見：流動性並未完全退出加密貨幣市場，而是轉向高價值資產。
過去的山寨幣牛市本質上只是一種基差交易策略，並非結構性資產的超額表現。2024 年 12 月，CryptoRank 山寨幣牛市指數曾一度飆升至 88 點，並在 2025 年 4 月暴跌至 16 點，完全抹去漲幅。
2024 年的山寨幣牛市最終演變成典型的泡沫破裂；到 2025 年中，整體山寨幣組合幾乎回吐了所有漲幅，而標普 500 和納斯達克指數繼續以複合速度增長。
對於考慮在比特幣和以太坊之外進行資產多元化配置的財務顧問和資產配置者，CoinDesk 的數據提供了一個清晰的案例研究。
截至 2025 年 7 月中旬，追蹤更廣泛市場的 CoinDesk 5 指數今年實現了小幅兩位數增長，而多元化的山寨幣指數 CoinDesk 80 跌幅接近 40%，兩者相關性為 0.9。
將資金分配給小型山寨幣的投資者並未實現實質性的多元化回報，反而遭受了超過比特幣、以太坊和美國股票的回報損失和回撤風險，同時仍承擔著相同的宏觀經濟驅動因素風險。
目前，資本將大多數山寨幣視為戰術交易目標，而非戰略資產配置。從 2024 年到 2025 年，比特幣和以太坊現貨 ETF 預計將提供顯著更好的風險調整後回報，而美國股市也將表現強勁。
山寨幣市場的流動性越來越集中於少數“機構級幣種”，如 SOL、Ripple 以及其他具有獨立積極因素或明確監管前景的代幣。指數層面的資產多樣性正被市場擠壓。
2025 年，標普 500 和納斯達克 100 指數分別上漲約 17%，而 CoinDesk 80 加密指數下跌 40%，小型股加密貨幣下跌 30%。
這對下一個市場週期的流動性意味著什麼？
2024 年至 2025 年的市場表現測試了山寨幣是否能在宏觀經濟風險偏好上升的環境中實現多元化價值或跑贏市場。在此期間，美國股市連續兩年實現兩位數增長，且回撤可控。
比特幣和以太坊通過現貨 ETF 獲得機構認可，並受益於更寬鬆的監管環境。
相比之下，整體山寨幣指數不僅回報率為負且回撤更大，還與主要加密貨幣和股票保持高度相關，但未能為投資者承擔的額外風險提供相應補償。
機構資金始終追求業績。MarketVector 小型股指數的五年回報為 -8%，而相應的大型股指數則上漲 380%。這一差距反映了資本正在不斷向具有明確監管、衍生品市場流動性充足且託管基礎設施完善的資產遷移。
CoinDesk 80 指數在第一季度暴跌 46%，截至 7 月中旬錄得 38% 的年初至今跌幅，表明資金向高價值資產遷移的趨勢不僅未逆轉，反而正在加速。
對於正在評估是否應該分配資金給小型加密代幣的比特幣和以太坊投資者，2024 年至 2025 年的數據提供了清晰的答案：整體山寨幣組合的絕對回報不及美國股票，風險調整後回報低於比特幣和以太坊；儘管與大型加密貨幣代幣的相關性高達 0.9，但未能提供任何多元化價值。