銀月
原文作者：@abcampbell，前Bridgewater員工
原文翻譯：SpecialistXBT，BlockBeats
編者按：本文剖析了不可逆的工業需求、剛性的供應瓶頸，以及戰略性的資本流動，如何成為推動銀價急升的原動力，並冷靜指出美元反彈、技術替代等潛在風險，為投資者提供觀察市場真實強弱的「風向標」。
以下為原文內容：
距離我們上次探討白銀，已經過了一個月。
一個月前，白銀價格年度升幅為 45%。
還記得我說過局勢即將變得「可怕」嗎？
在過去一年，白銀交易經歷了從無人問津，到備受關注的牛市，再到足以改變歷史進程的劇變。我們多年前指出的那些驅動因素——太陽能帶來的剛性需求、礦業動態導致的剛性供應、凡勃倫式的投機資金流動、投資者為分散美元風險的戰略購買、銀行體系令人擔憂的新興市場資本外逃，以及戰略性囤積行為——如今已全部顯現，並全力推動。
然而，這輪升勢不像是一場狂歡，更像是一個末日時鐘在滴答作響。這並不是針對白銀本身，而是針對美元及其所支撐的全球秩序。這是一個訊號，預示著我們子孫所生活的世界，將與我們父輩的世界截然不同。
期權市場正在為未來數個月每日波動率超過4%定價，並預期在可預見的未來將維持3%的波動。這一點已由實現波動率所證實。在有記錄的歷史中，銀價波動率更高的時期只有兩次：一次是1981年亨特兄弟操控股市逼空的時期，另一次是美國獨立戰爭時期（當時的波動源於本地貨幣對英鎊的崩潰，而非金屬本身價格的變動）。
黃金波動率亦已上升，這與更廣泛的貨幣貶值交易、資金從新興市場貨幣中多元化撤出，以及各國在儲備組合中尋求國債替代品的趨勢一致。
總結：我們已重新配置黃金，並在上周現貨價格突破中間行權價時，平倉了略多於一半的蝶式套利頭寸，目前仍持有倉位。
同時，我們維持對美國股票、美國債券／信貸的空倉，以及一小部分美元多倉，以對沖金屬倉位中隱含的部分美元空倉風險。
推動力在哪裡
在太陽能/AI 需求導致結構性供應短缺的市場中，中國資本外流仍然是核心的短期驅動力。
回顧我們為何進入這個交易——尋找因中國資金外流而升值的資產。包括回收在內，全球每年的白銀供應僅約 10 億盎司。以 100 美元／盎司計算，這是一個價值數百億美元的市場。而中國的「印鈔機」每年新增約 3 萬億美元的銀行存款。既然房地產不再是安全儲蓄方式的秘密已被揭穿，儲蓄行為的微小轉變已足以顛覆白銀市場。
這正是你現在所見。
如果你是一個富裕的中國家庭，你會想把更多錢存入一個隱含數萬億損失的殭屍銀行體系嗎？還是願意在高價位買入實物銀，並承受30%回調的風險？當你另一個選擇是存入技術上已資不抵債的銀行時，答案顯而易見。
中國房地產債券再度被拋售。我們「中國最差銀行」股票組合中的股份亦轉跌。
印度和中東的資金亦在湧入。如果你是一位印度寡頭，你會想持有這樣一種貨幣的財富嗎？這種貨幣自2020年以來對美元貶值超過20%。
歐洲機構終於醒覺。如果你是一家將 40% 資產配置於美國債券和股票（其中許多流動性差且估值過高——例如私人股權、風險投資、私人信貸）的歐洲養老金基金，你已經多年低配金屬。現在，你既有政治上多樣化的需求，你的投資者也在質問你為何錯過了這波行情。
官方購入似乎難以避免。亞洲的需求似乎無窮無盡。去年底壓制零售需求的再平衡交易已成過去。ETF資金流入強勁，但仍然低於歷史高點。
此刻，問題似乎已不再是政府是否會建立白銀戰略儲備，而是何時開始。
為何我們仍持多頭
溢價持續存在。
上海：114 美元／盎司。COMEX：103 美元／盎司。溢價超過 10%。持續存在。結構性。
當實物價格與紙面價格出現如此大的差異，必定有一方是錯誤的。歷史告訴我們，錯誤的一方通常是紙面價格。
COMEX 庫存正急劇下跌。
以目前的消耗速度，COMEX 儲存量將於 7 月觸及歷史新低，並於 9 月前實際上耗盡。
在年化波動率高達 70% 的市場中，很難看得那麼遠。但方向是明確的。
ETF資金流仍有空間。
美國白銀ETF份額正在上升，但與2021年的高峰相比仍低約20%。我們尚未到達狂熱階段。
投機頭寸並不擁擠。
西方投機者實際上在價格突破歷史高位時減少了多倉並吸引了空倉。倉位並不極端。
礦業股表現落後。
礦業股正在追趕，但表現仍遜於商品本身。如果能源價格持續處於低位（關注霍爾木茲海峽），礦業股或會出現補漲。我們選擇透過股票而非期權來做多初級礦商——礦商期權的波動率相對於實現波動率而言過高。
人工智慧加速再加速
Claude Code 及其模仿者/分支（Codex、Ralph Wiggins、Clawdbot）正在展示「智能體」的真正面貌。重點不在於複雜的工作流程，而在於跨越信任的門檻：你賦予機器完全訪問你電腦、文件和應用的權限。駭客和愛好者正爭相購買 Mac Mini。我已經建立了一個智能體框架（希望本月能發布）。記憶體條已經售罄。租賃價格急劇上升，而傳統的 SaaS 業務正在萎靡。也許軟體吞噬了世界，然後 GPU 吞噬了軟體。
現金流的體現尚需時日，但機械時代已經來臨。更多機械意味著更多數據中心。更多數據中心意味著更多電力需求。更多電力需求意味著更多太陽能。
更多太陽能意味著更多銀。
潛在風險
美元走強是近期的風險。
最近的升勢因美元疲軟而加劇。如果美國經濟持續強勁增長，兩年期利率曲線中隱含的大量減息預期或會被消除，從而推高美元。過去幾天美元的疲軟無疑加劇了最近這波升勢。
美元強勢 + 高價 = 弱勢持倉者恐慌出逃。那些在 100 美元以上追高的投機者，與從 30 美元開始累積的中國家庭不同。弱勢持倉者在劇烈反轉時會認虧離場。如果下圖正確，我們正看到金屬價格與盈虧平衡通脹率之間的脫節達到極端水平。這可能通過利率/美元上升和金屬價格下跌來重新對齊。
銀價開始侵蝕太陽能行業的利潤。
在 103 美元/盎司的價格下，這個數字對面板製造商而言已不是可以忽略的誤差。我們正接近痛苦的門檻。
在 2024 年平均價格為 28 美元/安士的情況下，行業利潤為 310 億美元。而在現時 103 美元/安士的水平下，利潤或會縮減至 80 至 100 億美元。損益平衡點為 134 美元/安士，距離現價僅有 30% 的差距。在年化波動率高達 70% 的市場中，這並非一個令人安心的緩衝空間。
銅替代正在加快。
現時價格比 125 美元（在此價格下銅替代投資的回本期可降至一年以內）低 22 美元。屆時，每次董事會會議都會討論轉換問題。
經濟學在呼籲「立即轉換」。但物理學告訴我們，要達到一半的轉換率，至少還需要數年時間。這就是時間窗口。
邊際供給從何而來？
不是礦商——供應具剛性，需耗時數年。不是空頭——這是一個實物市場，你不能像發行高價股票一樣來開採金屬。那就只剩下回收和熔煉珠寶了。如果有人知道好的白銀回收公司，請與我聯絡。
我們關注的重點
訊號：
上海的溢價持續 = 結構性需求，而非噪音
COMEX 庫存消耗速度 = 若加快，近月合約逼空風險上升
美元走勢 = 美國經濟強勢推高美元指數，淘汰弱勢持倉者
礦業股補漲 = 當礦業股開始跑贏現貨，散戶正在入場
官方聲明：首家宣佈建立白銀儲備的央行將引發搶購潮
架構：
關注資金流向，而非價格。
如果東方實物需求持續買入，而西方投機者因美元強勢而撤出，那是吸籌。逢低買入。
如果東方溢價崩潰而 COMEX 庫存企穩，逼空行情正在解除。獲利了結。
交易策略
價格已經偏高。上行波動率仍然有需求。
當現貨價格突破中間行權價時，我們平倉了一半的蝶式套利。這個結構正是為此行情而設，我們已經獲利。
倉位餘額：
透過股票和買權價差做多黃金
透過股票、買權價差及展期後的蝶式套利做多白銀
透過股票（非期權——太貴）做多初級礦商
透過 UUP 做多美元以對沖金屬風險頭寸
透過看跌期權及沽空股票 SPY、HYG、TLT
我們買入 COMEX 近月（3 月）合約，賣出 6 月合約——賭注庫存下降。可能需要展倉。
淨頭寸：保持多頭，但透過期權。隨著現貨價格上漲，提高行權價。等待官方及機構買家跟上價格走勢。
核心結論
隨著價格呈拋物線式上升，我們正逐步降低 Delta 風險敞口。但在我們看到以下任何一種組合情況出現之前：
a) 中國主動處理樓市債務危機
b) 美國轉向財政責任
c) 國際局勢更為和諧（烏克蘭、台灣、伊朗）
d) 非西方國家的精英與美國達成某種協議
...我們將保持多頭。儘管會配置一些下行保護。
導致我們到達這個地步的動因——資本外流、貨幣貶值、對太陽能的需求以及供應限制——並沒有改變。而且它們正在加快。
103美元的白銀價格並非終點。甚至可能連中點都算不上。
我們開始看到這些相同的動態蔓延至其他金屬。特別是銅，正受到那些錯過白銀行情、正在做粗略估算的投資者大量關注。局面雖不如白銀戲劇性——銅不具備相同的貨幣/凡勃倫特性——但 AI 電力需求的故事是真實的，供給限制也類似。我們也做多銅。稍後再詳談。
銀月當空，各位。
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