作者：硅谷王川，investguru
1/ 人的焦慮情緒很多时候是大腦杏仁核的應激反應。要緩解焦慮情緒，不能只是簡單說教，「你不要焦慮，焦慮也沒用」等等安慰的話。這無法改變產生應激反應背後的底層機制。真正有效的方法，是讓焦慮的人，把自己產生焦慮的事情和原因，慢慢寫到紙上。寫的過程，就是把大腦的控制權，從只會緊張警覺的杏仁核，傳遞給理性思考的前額葉（prefrontal cortex）。寫得越仔細，分析得越深，控制權的傳遞就越徹底，焦慮情緒自然下降。即使你一次寫不完，只要開始寫了，大概清楚還要寫多長時間就可以把邏輯理順理清，焦慮情緒也會開始下降。不強迫自己慢慢寫下來，只喝心靈雞湯，就無法真正完成這種控制權的傳遞，也就無法根本上改變焦慮。
2/2026年五月讓人焦慮的一件事，是整個半導體行業的股票全面暴漲。著名的費城半導體指數，比一年前上漲了150%。各類半導體存儲公司股票，更是全面上漲，其中 SNDK 截止五月八號的收盤價，1562 美元，是一年前的 38 倍。筆者沒有半導體公司的投資，但試圖在此文中拆解這些股票上漲的底層邏輯，和讀者分享探討。
3/ 這個故事要從各類 AI 創業公司的迅速攀升的估值說起。很多外圍只關心股價漲跌的投機客，缺乏一些基本常識：
- 一，絕大多數 AI 創業公司嚴重虧損，但很多人徹底混淆了收入和利潤這兩個基本概念（有些人甚至是故意的），而且屢教不改，以訛傳訛。
- 二，當一家公司聲稱其 ARR（Annual Recurring Revenue, 年度循環收入）達到一億美元時，並不是說它過去一年的總收入達到一億美元，最多只意味著它最近一個月的收入達到八百三十三萬美元而已。你要自作多情，理解錯誤，是你自己的問題。
- 三，一家公司沒說什麼，透露的資訊量大於它說了什麼。它報告了 ARR，但沒提盈利，意味著它嚴重虧損。它半年前說其 ARR 達到一億，但現在很久沒再發聲，很可能意味著其收入萎縮，虧損更嚴重了。
4/ 以當下炙手可熱的大模型公司 Anthropic（以下簡稱 Anth）為例，四月底時部分媒體披露的資訊顯示，該公司的 ARR 已接近 400 億美元。換言之，公司四月份單月的收入接近 33 億美元（400 除以 12）。而在三月份，該公司的 ARR 還低於 300 億美元，意味著三月份的收入低於 25 億美元。Anth 的 CFO 在三月份的一份公開文件中曾披露，從 2021 年創立至 2026 年三月，累計收入將超過 50 億美元。換句話說，Anth 自創立以來過去五年的累計收入（再強調一遍，不是利潤）約為 108 億美元。
5 / 這裡還有一個對收入的定義問題。Anth 的很大比例收入來自谷歌雲服務和 AWS。雲服務商對客戶支付的費用提成至少 20%，剩餘部分才給 Anth。因此，Anth 對外宣傳的 ARR 需要再打 20% 的折扣。但這裡我們也不計較了，因為 Anth 每個月仍然虧損很多錢。
6/ 優損有多少呢？問了幾個不同的 AI，根據有限的公開資訊，假設其單月收入達到 33 億美元，對單月虧損額的猜測從 11 億美元到 17 億美元不等。這也是為什麼 Anth 要持續對外融資的根本原因。截止到四月底，Anth 五年來累積融資 723 億美元，但累積收入只有 108 億美元，還要繼續融資。只看新聞頭條的人誤以為 Anth 早已賺得盆滿缽滿，但不理解管理層要不斷尋求新的外部資金才能維持下去的巨大壓力。
7/Anth 並非沒有競爭，它的總裁最近在公開發言中也承認，美國其他公司的 AI 模型比 Anth 落後只有一到三個月，而中國公司的 AI 模型比 Anth 落後六到十二個月。各個公司的產品功能此消彼長，變化非常快，很難根據一兩年的表現來判斷誰是最終的贏家。比如 Cursor 從 2023 年到 2025 年初，是在 AI 開發者中最受歡迎的程式設計輔助工具，公司一度炙手可熱。但 Anth 2025 年上半年推出的 Claude code，可以自動生成大量程式碼，讓很多原來不是程式設計師的人也能參與程式設計，這是過去一年 Anth 異軍突起、收入和估值迅速增長的核心動力。最近又有一些程式設計師抱怨，說 Claude code 有些地方的體驗和性價比不如 OpenAI 的 Codex，因此轉用後者。對很多用戶而言，切換成本並不高。除了 OpenAI 以外，Spacex 的 Xai 上個月也開始與 Cursor 緊密合作，開發與 Claude code 競品的產品。
8/ 看多 Anth 的投資者，會引用某個時段的場景，說 Claude Code 做推理工作時的利潤率高達 70%，但這種說法，一是不考慮 Anth 要持續訓練新模型的巨大成本，二是假設競爭者完全不存在，沒有降價壓力。這顯然不符合現實。Anth 二月份融資時，估值是 3800 億美元。僅僅三個月後，又開始尋求新的融資，估值開價為九千億美元以上。最近在某個私募股權的二級市場上交易時，據說還出現了一點二萬億美元的估值。（有的播客上甚至有人喊出了五萬億美元的長期估值）。這是一個只有五年歷史，累積收入（不是利潤!）105 億美元，但仍然每個月虧十幾億美元的公司，僅僅因為過去一年有了高速的增長，就有人相信它能天長地久。融資 720 塊，虧本五年做了 105 塊的生意，就可以在資本市場上以一萬塊的估值套現，這樣美好的事情，怪不得這麼多創業者心嚮往之！😊
9/ 巴菲特旗下的 Berkshire Hathaway（以下簡稱 BRK），2025 年收入 3700 億美元，經營現金流 459 億美元，稅後利潤 669 億美元，賬上現金接近四千億美元，市值也只有約一萬億美元。換個角度看，BRK 十天的收入，就等於 Anth 有史以來的總收入，但有的投資者願意相信，仍然高度依賴外部投資支持才能存活的 Anth，其估值要比 BRK 高。構建這樣的信念所需要的巨大勇氣，令人嘆為觀止。
10/Anth 和 OpenAI 的估值增長，對於整個 AI 行業的資本性支出 (capex) 的暴漲，以及之後存儲行業的興旺，非常重要。回顧過去幾年的發展，這個邏輯鏈條很清晰。欲知後事如何，且聽下回分解。