撰文：Tiger Research
編譯：AididiaoJP、Foresight News
美國證券交易委員會（SEC）正準備在本週內正式公布「創新豁免」框架，該框架將允許第三方在無需上市公司批准的情況下，將蘋果、特斯拉等美股進行代幣化。這一舉措可能加速傳統股票市場向區塊鏈遷移，同時也引發了交易所對流動性碎片化和收入流失的深層擔憂。
根據彭博社 5 月 18 日的報導，此框架源於今年 2 月親加密委員保羅·阿特金斯和海絲特·皮爾斯提出的去監管願景。Coinbase 和區塊鏈協會此前已正式提交支持信，強烈呼籲賦予第三方代幣化權利。不過，皮爾斯於 5 月 22 日發布的指導意見範圍比市場預期更窄，僅適用於完全保留股東權利的鏈上股票工具，明確排除不附帶投票權或分紅權的合成型股票代幣。
兩大核心威脅：流動性碎片化與收入碎片化
代幣化股票的核心影響在於「碎片化」。加密行業常討論流動性聚合，但傳統金融界將其視為結構性威脅。
- 流動性碎片化：當同一只股票在不同區塊鏈和去中心化平台上被代幣化後，原本集中在紐交所或納斯達克的交易量和訂單流將分散到多個場所。這會導致平台間出現價格差異、大額訂單滑點增加，並降低整體市場效率。
- 收入碎片化：交易場所分散後，原本屬於本土交易所的交易費、中介收入將流向海外或其他競爭平台，直接影響國家金融競爭力。
Tiger Research 報告以韓國為例：香港資產管理公司 CSOP 推出的 SK 海力士 2 倍槓桿 ETF 已成長為全球最大單一股票槓桿 ETF，資產規模超過 110 億韓元（約 80 億美元）。如果韓國能率先透過監管沙盒推出類似產品，這些管理費和金融收入本可留在國內。
傳統交易所的「超級市場」壟斷面臨終結
報告以一個生動的比喻描述這一變化：傳統股票市場就像一家獨占鰲頭的超級商場，所有買賣雙方都集中於此，交易所壟斷交易並收取費用；而代幣化股票則相當於允許任何人無需許可即可開設數千個街邊攤，直接在商場外完成交易。
這種分散會導致買家流失、每個攤位庫存變薄、大額交易困難，以及收入來源被切割。如果本土交易所因監管限制而猶豫不決，其他司法管轄區的競爭平台就會率先搶佔全球資本流動和中介收入。
資本碎片化已在發生
就在 SEC 發出框架信號的同一天（5 月 18 日），去中心化平台 Hyperliquid 的 RWA（真實世界資產）未平倉興趣突破 26 億美元，創下歷史新高。在 24/7 鏈上交易傳統資產需求的推動下，永續 DEX 上的 RWA 交易量預計將進一步激增。
傳統金融機構和監管機構正面臨兩難：一是如紐交所般，透過合作主動構建代幣化基礎設施；二是遊說監管機構阻擋創新以保護現有收入。監管者同樣糾結——既要控制創新節奏，又要防止國內收入被境外平台蠶食。
即使框架正式公布，潛在衝突才剛剛開始。未來兩大焦點問題包括：
- 第二場圍繞股東權利的「清晰度之戰」；
- 如何將 Hyperliquid 等在監管灰色地帶成長起來的平台納入監管體系。若被認定為無牌交易所，可能引發新一輪流動性和不確定性衝擊。
在數字資產時代，金融機構和司法管轄區若不能快速行動，將永久失去長期壟斷的收費權和金融領導地位，資本將繼續向四面八方分散。