美國證券交易委員會因業界反對而暫停代幣化美國股票框架

撰文：小餅，深潮 TechFlow

5 月 22 日，據彭博社報導，美國 SEC 原本準備本週正式發布的「創新豁免」框架草案已擬定並完成內部一輪審核，然而在納斯達克、Cboe、CME Group 等傳統交易所背後的行業組織密集遊說後，現 SEC 決定推遲發布時間表。

美國資本市場的代幣化路線，正在分裂成兩條互不兼容的鐵軌。

先講清楚這次 SEC 要發的 "創新豁免" 是什麼。

這份「創新豁免」的核心，是為加密原生平台開設一條特殊通道：允許它們在去中心化交易場所發行和交易追蹤美股價格的代幣，無需完成傳統證券交易所的整套合規流程。SEC 主席 Paul Atkins 此前在公開場合將這套框架定義為「區塊鏈上股票交易的監管沙盒」。

聽起來很美好。但魔鬼藏在草案的一個具體條款裡，允許「第三方代幣」流通。

所謂第三方代幣，就是上市公司完全不知情、未授權的「合成版股票」。某個加密平台可以自行買入蘋果股票並託管，然後在鏈上發行一種 1:1 跟蹤蘋果股價的代幣，上架至 Solana 或 Arbitrum，全球任何錢包地址均可 24 小時交易。蘋果公司不參與、不簽署，也不知這些代幣的最終持有人是誰。

這套玩法已經在運行，只是不在美國。xStocks（背後是 Backed Finance，於去年 12 月被 Kraken 收購）在 Solana 上發行了 60 多個代幣化美股，半年累計鏈上及交易所交易量超過 100 億美元；Robinhood 在 Arbitrum 上運行了 943 只代幣化股票和 ETF。兩家均明確採用業界稱為 "Rebasing （Third-Party）" 的模式，他們與被代幣化的上市公司之間沒有任何法律關係。

SEC 原本的草案，等於是給這套海外已經驗證過商業模式的玩法，發一張回美國的簽證。

但這張簽證，捅破了一個所有人都看見、卻沒人願意先說破的窗戶紙：如果蘋果公司不知道誰拿了它的"股票代幣"，它怎麼發股息？怎麼計算股東投票？怎麼應對制裁名單上的地址？

金融分析師 Austin Campbell 直截了當地提出了這個問題：當公司不知道持有人是誰時，分紅就變成了一個無解的技術難題；如果加密平台的 KYC 不完善，受制裁的實體完全可能透過離岸渠道獲得美股的經濟敞口。

很多人沒注意到的一件事是：SEC 其實已經批准了代幣化股票交易。

今年 3 月，納斯達克的代幣化證券方案獲得 SEC 批准；4 月，紐交所跟上。兩家走的是同一條路徑：代幣化的股票和傳統股票在同一個訂單簿裡並行交易，共用 DTCC（存管信託與結算公司）的企業級區塊鏈做底層結算，代幣和股票之間保留完整的股東權利對應關係。

這條路徑本質上是將現有的清算結算系統升級一層，讓股票可以以「代幣形態」在合規、KYC 完備、可監管的環境中交易。投票權在，分紅在，股東名冊在 DTCC 手裡，誰都跑不掉。

對於納斯達克、Cboe 和 CME 來說，它們所能接受的代幣化、其費率結構、做市商網絡和監管牌照價值依然存在。區塊鏈只是新的軌距，但火車頭仍然是它們的。

但加密原生平台想要的不是這個。它們想要的是一套完全在鏈上、24/7、可組合、不依賴 DTCC 的平行市場，xStocks 的代幣可以在 Raydium 上做抵押品，可以拼進 DeFi 樂高，可以被任何一個錢包用任何一筆 USDC 買入。這套東西的吸引力恰恰來自它不在傳統軌道上。

因此，SEC 現在面對的根本不是「是否允許代幣化股票」，這早已被允許。它面對的是兩套底層架構、兩套合規假設、兩套利益結構的代幣化方案，是否應在美国境內同時存在。

如果創新豁免頒發，等於 SEC 默认未來美國會有兩個並行的美股市場：一個走 DTCC、保留所有傳統權利的「白市場」；一個跑在公鏈、由第三方發行人撐起來的「灰市場」。同一只蘋果股票，可能在 DTCC 的代幣裡值 180 美元，在 Solana 的某個池子裡因為流動性原因值 178 美元，套利者會來撫平差價，但法律意義上的「蘋果股東」是誰，會變得史無前例地模糊。

11 月 21 日，世界交易所聯合會（WFE，成員包括 Nasdaq、Cboe、CME）向 SEC 寄出了一封信。信件內容直到 27 日才公開，但接下來幾個月的事情就是從這裡開始的。

The argument in this letter from WFE can be condensed into a blunt statement: Giving crypto companies a regulatory fast track unavailable to traditional exchanges will "dilute" investor protection, "distort" market competition, and "inevitably lead to negative, possibly acute consequences".

你們要不就別管，要不就一視同仁。給加密公司開後門，對我們不公平。

這次交易所聯盟的遊說有幾個特點值得注意。

第一，它不是單一公司，是行業組織出面，這意味著集體決議過了。

第二，時間點掐得很準，SEC 內部草案還在審閱期。

第三，就連 Ondo Finance（合規代幣化機構中市場份額第二大的玩家）和 Cboe 在 Nasdaq 方案的審批意見中也表示希望延遲，理由是 DTCC 的清算指引尚未到位。

也就是說，反對的不只是傳統金融，連合規陣營內部的代幣化玩家也希望 SEC 慢一點。原因不難理解：如果第三方代幣能合法繞過 DTCC，那像 Ondo 這種老老實實做合規、做轉讓代理、做股東確權的玩家，反倒成了戴著鐐銬跳舞的傻子。

在監管面前，最難的對手，從來不是反對你的人，是和你站在同一邊、但路徑不同的人。

SEC 內部對這件事並非鐵板一塊。

5 月 21 日，也就是草案被壓下的前一天，SEC 委員 Hester Peirce 在推特上發了一段話，其中有句話很關鍵，她說她對這次豁免的預期「一直都是範圍有限的，只覆蓋那些已經在公開二級市場交易的股權證券的數位化表達」。

讀兩遍。這句話隱含的意思是：合成代幣（synthetic token，即不由真實股票背書、純粹複製價格敞口的衍生品）從一開始就不在豁免範圍裡。

Peirce 的這條推文幾乎是同步劃清了界線。她向市場傳達了兩件事：第一，豁免並未死亡，只是被謹慎處理；第二，連她這個加密圈中最友善的「加密媽媽」，也不打算為純合成、無底層資產背書的產品開綠燈。

將 Peirce 的聲明與反對聯盟的壓力放在一起看，SEC 內部的分裂線就清楚了：

• Atkins（主席）：傾向於盡快發布豁免，將代幣化作為美國金融科技競爭力的一部分鎖定下來；
• Peirce：支持豁免，但範圍須嚴格收窄至「真實代幣化」，排除任何未背書底層股票的合成品；
• 職員層（staff）：在交易所遊說和上市公司治理擔憂之間，傾向於再等一等；
• 投資者諮詢委員會：3 月已正式建議推進代幣化框架，從委員會層面予以支持。

這是一個典型的「政策意願在最高層、技術阻力在中層、合規擔憂在外部」的三明治結構。Atkins 想要快，Peirce 想要嚴，職員想要穩，外部利益相關方想要慢。結果就是大家熟悉的，草案寫完了，但發不出來。

代幣化股票的故事，過去兩年在加密圈裡反覆出現，但大多數時候是被當成「敘事」來賣的，RWA 叙事的一支，熱度起一陣，價格漲一波，然後散場。

但 2026 年這一輪，是真正的政策博弈。原因有三個：

第一，規模到了。xStocks 100 億美元交易量、Robinhood 近 10 億美元鏈上股票資產、Ondo+Backed+Securitize 合計超過 6 億美元的合規代幣化股票存量，這些數字不大，但已經夠讓傳統交易所感到威脅。當某個新事物的體量小到可以忽略時，沒人會攔你；當它大到能切走一塊訂單流時，所有既得利益者都會同時出現。

第二，路徑已經形成。第三方代幣化在海外已跑通商業模式，現正敲美國的門。Nasdaq 和 NYSE 在國內已跑通合規路徑，並正在與 DTCC 共建底層。如果兩條路徑都被允許，美國將出現一個未必有先例可循的「雙軌制美股市場」。

第三，時間窗口正在關閉。Peirce 已接受 Regent 大學法學院的教職，並於 2026 年底離任。她是 SEC 中對加密貨幣最友善的票，她離開後，下一任委員的態度不可預測。Atkins 雖然是主席，但單靠主席無法推動一項需要全委員會和職員配合的複雜框架。這個窗口最長再開一年。

如果第三方代幣化路徑在美國被永久堵死，海外（尤其是新加坡、瑞士、香港）的代幣化基礎設施將成為全球資產代幣化的事實標準，Kraken 收購 Backed、xStocks 擴展至 TON/Tron/Mantle/BNB Chain，這條產業鏈將繞開美國生長。如果美國最終給予豁免，那條鏈就會被吸回美國，美元穩定幣的故事正在重演一次，只不過這次錨定的不是國債，是股票。

最後留一個我自己也還沒想清楚的問題。

如果未來確實出現兩套並行的代幣化美股市場，DTCC 白市場和公鏈灰市場，當一家上市公司宣布分紅時，鏈上那些第三方代幣的持有人，能不能要求和 DTCC 持有人同等的待遇？

如果能，誰來執行？智能合約？

如果不能，那這些代幣持有的到底是什么？是經濟敞口？是合成衍生品？還是某種被監管默許、卻沒有任何法律地位的「準股票」？

這個問題，SEC 回答不了。Atkins 回答不了。Peirce 回答不了。整個華爾街法律界都還沒想清楚。

這正是 SEC 在最後一刻踩剎車的真正原因，他們不是被納斯達克的遊說說服了，而是被自己手裡那份草案嚇到了。當你要發布的政策，會創造出一類法律上不存在但實際每天交易 100 億美元的資產時，理性的做法是再讀一遍。

這次「創新豁免」被壓住，下一次會以什麼形態回來，是判斷未來兩年美國加密政策走向最關鍵的觀察窗口之一。