原文作者：Jim Paulsen
深潮 TechFlow
深潮導讀：標普 500 低波動指數出現歷史上首次異常：大盤跌它漲，大盤漲它跌。這種前所未見的價格行為暴露了當下市場的精神分裂狀態——投資者既怕錯過 AI 狂歡（FOMO），又怕高位站崗（NBO）。歷史數據顯示，這種信號往往預示股市和科技股接下來表現不佳。
S&P 500 Low Volatility Index 近期獨特的價格走勢表明，投資者同時陷入兩種焦慮：既害怕錯過機會（FOMO），又害怕沒有及時離場（NBO）。
最近，標普 500 低波動股價指數的表現創下史無前例的紀錄。通常情況下，低波動股票在標普 500 上漲時漲幅較小，在標普 500 下跌時跌幅也較小。然而，在過去六個月裡，低波動投資在標普 500 下跌的日子裡平均上漲，在標普 500 上漲的日子裡反而下跌。也就是說，標普 500 的日線下跌不僅讓防禦性的低波動股票通過「跌得少」來跑贏，甚至直接推高了低波動股票的價格；反過來，在標普 500 上漲的日子裡，低波動股票不僅僅是表現不佳，而是實際價格下跌。
在我看來，標普 500 低波動指數近期這種前所未有的極端價格走勢表明，投資者同時陷入了對錯過機會（FOMO）和沒有及時離場（NBO）的雙重焦慮。從歷史來看，這種低波動股票的價格行為往往是股市和科技股的警示信號。
什麼是標普 500 低波動指數？
標普 500 低波動指數旨在衡量標普 500 指數中 100 只波動性最小的股票的表現。該指數由各類防禦性證券組成，包括高品質、盈利穩定、股息安全、低價格貝塔值的股票。它是恐懼者的典型買入標的，也是看漲時迅速拋售的對象。這個指數專門設計為在牛市中漲幅較小，在熊市中跌幅較小，旨在滿足那些既想參與市場又害怕沒有及時離場的保守投資者。
但當低波動投資在市場下跌時上漲、在市場上漲時下跌，這意味著什麼？在我看來，這描繪了一個既非由過度看漲、也非由過度看跌驅動的市場，而是由同時擔憂 FOMO 和 NBO 的投資者所驅動的市場。過度看漲會導致低波動股票表現不佳，過度看跌則讓低波動股票成為贏家。但當 FOMO 和 NBO 的雙重恐懼同時突出時，低波動股票會反常地在下跌日「上漲」，在上漲日「下跌」。在 FOMO 和 NBO 並存的情況下，市場上漲日不僅迎來高風險股票買盤，還伴隨著低波動股票拋售；而市場下跌日則同時刺激高風險股票拋售和低波動股票買入。
S&P Low Volatility Index 於 S&P 500 上漲日和下跌日的表現
圖表 1 顯示了自 1990 年以來，在所有標普 500 上漲日（藍線）和下跌日（紅線）中，標普 500 低波動指數在滾動 6 個月期間的平均日百分比價格漲幅。如圖所示，在幾乎所有滾動六個月期間，當標普 500 指數上漲時，標普 500 低波動指數的平均百分比價格變動為正值；當標普 500 指數下跌時為負值。
除了當前情況外，僅在 2000 年曾短暫出現過滾動六個月低波動指數價格百分比變化在標普 500 日線上漲期間為「正值」的情況，而在標普 500 日線下跌期間從未出現過「負值」。儘管低波動指數在標普 500 市場上漲時幾乎總是表現不佳，在標普 500 市場下跌時表現優異，但除了當代時期外，它在过去六個月內從未在所有標普 500 下跌日上漲、在所有標普 500 上漲日下跌。也就是說，在過去六個月裡，標普 500 低波動指數的表現相較於自 1990 年以來的任何其他時期都是「獨特的」——它在過去六個月的所有標普 500 下跌日平均上漲（紅線），同時在過去六個月的所有標普 500 上漲日平均下跌（藍線）！這可能反映了驅動股市的一個里程碑式或至少非常罕見的投資者心態或情緒——我猜測是 FOMO/NBO 組合。
低波動指數在上漲日減去下跌日的平均歷史表現
圖表 2 從略有不同的角度說明了標普 500 低波動指數表現的這種獨特變化。它顯示了過去 26 週中，所有標普 500 上漲週與所有標普 500 下跌週相比，低波動指數的平均表現差異。這也就是圖表 1 中紅線和藍線之間的差值。如圖所示，在當代時期，這一差值「獨特地」為負值（即低波動指數在標普 500 整體上漲期間的漲幅小於標普 500 下跌期間的漲幅）。
雖然這一表現差值從未像今天這樣為負值，但在幾個重要股市峰值附近，它經常跌入歷史最低四分位數（即低於綠色虛線）——例如 2000 年中期、2007 年、2018 年、2020 年初和 2021 年底。它也經常在幾個重要股市底部附近飙升至最高四分位數（高於紅色虛線）——例如 1991 年初、2002 年底、2009 年 3 月、2020 年中期和 2022 年底。
FOMO/NBO 與標普 500 未來表現
標普低波動指數在標普 500 上漲日減去下跌日的表現差異，對未來整體標普 500 表現意味著什麼？圖表 3 突出顯示，自 1990 年以來，未來 1 週標普 500 的平均年化價格漲幅對低波動指數價差差異的四分位數高度敏感。當低波動價差處於最高四分位數（即高於圖表 2 中的紅色虛線）時，標普 500 未來平均年化價格漲幅達到強勁的 17.26%。當低波動價差處於中間兩個四分位數時，其平均年化未來 1 週漲幅降至 10.12%，最後，當低波動價差處於最低四分位數時，標普 500 未來 1 週平均年化價格漲幅降至令人失望的 3.92%。
顯然，低波動指數在股市整體上漲和下跌期間的表現差異，歷來對標普 500 指數的未來表現都至關重要。本質上，只要低波動投資在上漲市場中的表現遠優於下跌市場，標普 500 通常都會交出穩健的成績。然而，當低波動投資在下跌市場日相對於上漲市場日表現更好時，標普 500 的未來表現通常會陷入困境。
總的來說，我認為這個指標是投資者心態的代理指標。低波動投資的表現展示了投資者對風險避險的重視程度。當低波動投資在下跌市場中的表現遠優於上漲市場中的表現時，這表明投資者更重視資本保值——即他們最大的恐懼是未能及時離場。而在我們今天所處的獨特位置——上漲日低波動價格為負，因為 FOMO 導致投資者拋售低波動股票，轉向更激進的替代品；同時下跌日低波動價格為正，因為下跌市場真的讓投資者對 NBO 感到恐懼——這意味著一種近乎精神分裂的焦慮心態正在驅動股市。
最後，圖表 4 顯示了自 1990 年以來（房地產板塊因歷史較短未被考慮），當低波動表現價差處於最低四分位數（藍色柱）與處於最高三個四分位數（紅色柱）時，標普 500 十大板塊的表現。除了公用事業板塊外，最低四分位數的結果特別有利於標普 500 的舊經濟板塊，而新經濟板塊（即科技和通信服務）在低波動表現價差處於上三個四分位數時表現通常好得多。因此，如果低波動價差保持在底部四分位數，根據歷史經驗，投資者不僅應該預期標普 500 表現不佳，還應該考慮增加舊經濟板塊敞口，對科技和通信服務的超配更加謹慎。
最後的評論
這是本輪牛市中，新經濟交易首次出現瑕疵。雖然科技/通信板塊仍在領漲股市，並最近從 AI 故事中獲得巨大提振，但股市波動性已增加——2025 年春季標普 500 指數下跌近 20%，2026 年第一季度下跌近 10%即為證明。儘管盈利結果——尤其是新經濟公司——仍然出色，但標普 500 科技股和 Mag 7 指數自 2024 年中期以來的表現僅略優於市場。此外，在這輪牛市中首次出現的是，在過去一年裡，小盤股、價值股和國際股票等「更廣泛的市場標的」表現與新經濟股票更加接近。
投資者情緒指標顯示投資者既非過度熱情，亦非極度悲觀。CNN 恐懼與貪婪指數略低於平均水平，AAII 情緒指數略高於平均水平。
沒有人想錯過 AI 接管世界的機會（FOMO？），但許多人也對高估值、集中持股和對盈利的瘋狂激進未來預期越來越不安（NBO？）。結果呢？低波動指數在漲日和跌日之間的表現價差史上首次為負，反映出股市似乎越來越同時且可能精神分裂地受到 FOMO 和 NBO 的驅動！這表明投資者在未來幾個月可能需要謹慎行事。