作者：Jing Yang (X:@unaiyang)
校對：Colin Su、Grace Gui、NingNing、Owen Chen
設計：Alita Li
摘要
中國房地產的問題不單是現金流短缺，而是大量存量資產不透明、不可託管、現金流不可驗證、退出不可預期，因此資本不敢進場。本文提出風險出清、資產分層、資本出口和制度修復的路徑，並以REITs（退出資產）和股權化（退出能力）形成雙出口閉環。進一步，本文認為鏈上融資（RWA）如果要用於爛尾樓續建與存量盤活，關鍵不是把房產搬上鏈，而是把託管、撥付、披露、審計、分配、違約處置做成可執行的制度工程。同時，CRS等全球稅務資訊交換體系正在強化對跨境資金與數字資產的穿透識別，因此鏈上融資必須把稅務與合規當成產品能力的一部分，才能真正形成可複製的資金回流機制。
01、研究背景與問題界定
近日港股上演的大模型融資故事，其實給了地產業出清一個非常現實的借鏡：融資從來不是純數學題，更是確定性的產品化。以智譜與 MiniMax 為代表的中國大模型公司相繼登陸港交所，市場用真金白銀給予了分化定價。同樣講 AI，背後是不同的創始人氣質、投資人結構與敘事耦合：有人更學院派或國家戰略，有人更全球化或美元審美，但共同點是它們把不確定性的研發投入，包裝成資本市場能理解的路徑（技術壁壘、商業化節奏、監管可接受性與退出預期）。MiniMax IPO 募資約 6.19 億美元、首日大漲等細節（以及誰在押注誰的投資人名單）本質上都在強調一件事：資本願意為可驗證的未來現金流付費，也願意為明確的制度出口付費。
把鏡頭轉回中國房地產，爛尾樓之所以難，不只是資產本身問題，而是它缺乏一套制度化的鏈條，讓資金安心進入、安心留在項目裡，並最終安心退出：權屬穿透、資金封閉、里程碑撥付、持續披露、獨立托管、違約處置、退出機制。鏈上融資如果要成為新金融，它的價值不在於把房產搬上鏈，而在於把上述鏈條做成可編排、可審計、可追責的金融基礎設施：用項目級SPV把權責邊界切清；用監管/托管賬戶 + 鏈上憑證把資金先歸集、後分配；用工程節點（驗收/審計報告/第三方監理）觸發分期撥付，避免資金被挪用；用鏈上現金流看板把租約、收繳率、空置率、營運成本與CapEx變成持續更新的數據產品。這樣，所謂融資回流不是憑空注水，而是把社會資本最在意的那件事補齊：讓項目從講故事回到交付與現金流，一旦交付確定性提升，資金才可能從觀望轉為接盤/續建/併購重組/證券化退出。
但要特別強調：進入鏈上融資時代，最容易被低估的不是技術，而是稅務與資訊透明化的剛性約束，尤其是 CRS 這類自動資訊交換框架。CRS 的邏輯很簡單：各國稅務機關希望掌握本國稅收居民在境外金融機構的賬戶資訊（餘額、利息、股息等），它不是會不會來，而是已經在並將持續擴容。更關鍵的是，OECD 在近年的更新中已經把數字金融納入治理視野：一方面推出 CARF（面向加密資產服務提供商的資訊申報與交換框架），另一方面推進 CRS 的修訂（常被業內稱作 CRS 2.0），把電子貨幣、CBDC 等納入範圍，並強化盡調與數據字段，目標就是堵上數字資產時代的透明化缺口；OECD 也明確提到 CARF 與修訂後的 CRS 的首批交換預期從 2027 年開始。OECD 以香港為例，官方諮詢文件提出 CARF 相關立法力爭在 2026 年完成、由服務提供商自 2027 年起採集資訊，並在 2028 年開始與伙伴司法管轄區交換；修訂後的 CRS 計畫在 2029 年起實施（具體以最終立法為準）。這意味著：鏈上融資不會讓資金更隱身，反而會讓合規成為融資能力的一部分，尤其當你面向境外資金、使用穩定幣清結算、或通過交易所/托管/錢包等金融中介觸達投資人時，CRS/CARF 語境下的稅收居民識別、賬戶控制人（Controlling Persons）穿透、KYC/AML 與申報數據準備，都會從後台合規變成交易能否成立的前置條件。
結論很直白：鏈上融資確實有可能成為爛尾樓與存量資產再金融化的新管道，但它解決的不是「錢從哪來」的幻想，而是「錢為何敢來、來了之後如何不被挪用、未來如何可退出」的制度工程；而 CRS 這塊，則決定了你要做的不是繞開透明，而是在透明時代把合規做成產品能力（合格投資者准入、稅務資訊採集、託管與披露標準化、可審計的資金流與分配規則），這樣鏈上融資才有可能從概念變成可複製的資金回流機制。
02、四段式復甦機制
本文提出的四段式機制並非追求一句口號式的止跌回穩，而是將復甦拆解成可操作的制度動作。
第一段是風險出清。出清並不是把資產甩掉，而是把壞賬、爛尾、違規擔保、隱性債務等風險源頭，透過法律與金融工具進行拆分、重組、確認損失，並形成可追責、可估值的資產包。盤古事件提供了一個極具象徵意義的畫面：當標誌性資產在司法拍賣中被打包上架，總起拍價約 59.4 億元卻無人出價而流拍，[9]這說明在缺乏足夠透明的現金流披露與營運確定性時，地標性資產並不能自動實現價值。出清的關鍵不在於拍賣本身，而在於拍賣前的資產治理：權屬穿透、負擔剝離、租約真實性、營運成本結構、現金流歸集與監管賬戶安排。
第二段是資產分層。房地產資產並非單一類別：住宅開發、商業寫字樓、酒店、園區、公租房、城市更新項目，它們對應不同的現金流形態與資本偏好。分層的目的是將資產由「按用途分」升級為「按現金流可預測性與治理成熟度分」，為後續的退出工具匹配基礎資產。
第三段是資本出口。本文強調雙重出口結構：成熟現金流資產通過 REITs 出口，平台化運營能力與城市服務能力則通過股權化途徑（Pre-IPO、併購重組、私募股權二級份額交易等）出口。商業不動產 REITs 試點文件對產品形態、盡職調查、運營管理責任等作出明確要求[1][2][3]，意味著商業地產的退出工具正在被制度化供給；而基礎設施 REITs 行業範圍名單擴大了可申報資產範圍[5][6]，意味著可證券化資產池正在擴容。兩者疊加，出口機制的限制從「有沒有產品」轉為「資產是否達到制度化的可披露與可運營標準」。同時，基礎設施 REITs 常態化發行相關制度安排亦提供了「常態化發行」的政策背景支持[4]。
第四段是制度修復。制度修復的核心指標不是樓價回升，而是資產定價恢復：市場能夠根據披露、管治、託管與現金流質量為資產定價，而且退出路徑可預測、可複製、可監管。這一步決定復甦是一次性的反彈，還是新週期的啟動。
03、雙出口結構
在成熟的市場中，商業地產的退出並非依賴出售樓宇賺取差價，而是依靠運營產生的現金流以及證券化退出。中國在過去幾年推動基礎設施公募REITs的實踐，已在制度層面訓練了從資產、現金流、披露、託管到分配的整條鏈條。[4]商業不動產REITs的推出，使寫字樓、商業綜合體、酒店等更具代表性的城市運營資產進入制度化退出的視野：試點文件將商業不動產REITs定義為一種通過持有商業不動產獲取穩定現金流，並向持有人分配收益的封閉式公募基金，並強調基金管理人主動運營管理的責任。[1][2][3]這意味著：未來能否發行REITs的關鍵，在於資產能否像基礎設施一樣穩定產生現金流，並持續披露及治理，而非資產是否豪華。
REITs買的是可預測的現金流，股權買的是可複製的增長能力。當你把房地產與城市資產放進這個框架裡，很多看似繞不開的矛盾就會自動被解釋清楚。
圖2：資產、現金流、披露、託管至分配的鏈條示意圖
資料來源：Pharos Research
第一，REITs 本身就具備將資產轉化為收益產品的制度特質。在成熟的市場中，REITs 的核心定價方式是分紅與收益率：投資者不是來賭一幢樓能漲多少，而是來購買它未來幾年能穩定產生多少現金流、能否持續分紅。因此，REITs 對底層資產有天然的偏好：租約要相對穩定、入住率要有韌性、現金流要能歸集、費用結構要可解釋、披露要能持續。換句話說，REITs 本質上是將不動產的經營現金流轉化為一種類似基礎設施、可被證券化的收益權。它最擅長解決的問題是：一幢樓或一組樓已經運作起來了，我如何把它從表內轉移到表外，讓資金退出、資產繼續運營、資本再循環。所以你說 REITs 適合退出可現金流化的資產，背後真正的邏輯是：REITs 的制度要求與投資者定價方式，決定了它更適合承接運營穩定後的資產，而不擅長承接強開發風險、強不確定性、強故事驅動的資產。
第二，很多城市資產的價值並不在樓宇本身，而在於運營樓宇的能力。現實中，寫字樓、商業綜合體、園區、酒店等資產之間真正產生差異的，往往不是地段本身，而是運營能力：招商能力決定了租戶結構，租戶結構決定了現金流的穩定性；能耗改造與工程管理決定了成本曲線；數字化管理決定了租金收繳率與風險可視化程度；文旅與商業的聯動、公共服務的供給決定了客流量與坪效。更重要的是，這些能力往往可以跨項目複製：把一棟樓運營好是一回事，而把運營樓宇的方法論、團隊和系統複製到十棟樓、一個區域甚至一座城市，則是另一回事。資本市場對這類資產的定價方式本質上更類似於股權：它不僅關注當期利潤，更關注增長曲線、可複製性，以及組織與系統是否具備規模化能力。因此，股權化路徑（Pre-IPO、併購重組、產業資本入股、私募份額轉讓）便成為更自然的退出方式，因為它能將未來可擴張的能力作為核心資產進行買斷、整合與估值提升。
第三，為何不反過來：以REITs退出資產，以股權退出REITs？因為工具的限制條件不同。REITs的結構決定了它更像一台收益分配機器：它要求底層現金流可持續、披露可持續、波動不要太劇烈，市場也傾向以收益率來定價，這會天然壓低增長故事的權重。你把一家運營平台公司塞進REITs裡，投資者還是會追問：你的收入是否穩定租金？你的利潤波動是否來自擴張？你的擴張是否帶來開發風險？一旦答案偏向增長與擴張，REITs的定價框架就不舒服了。相反，用股權去承接一堆成熟資產也不是不行，但股權投資者往往要求更高的回報、更強的增長預期；而一堆成熟資產最確定的價值恰恰是穩定但增長有限的現金流，這類資產用REITs（或類似證券化）更容易獲得更低資本成本、更廣泛的投資人基礎，也更符合監管與信息披露的邏輯。
第四，這個雙重出入口並非割裂，而是可以互相補充。最強的形態往往為：平台公司把營運能力資本化（吸引產業資本、收購整合、擴大規模），同時把成熟資產持續注入REITs（形成資產證券化出入口），平台公司透過管理費、營運服務費與資產循環賺取長期收益。這樣一來，REITs 提供資產層面的退出與資金回流，資本化提供能力層面的擴張與估值溢價，兩者共同把城市資產由開發到賣樓的模式，轉換為營運、證券化、再投資的資本循環。
04、案例一：司法拍賣的折價流拍揭示了什麼
盤古事件的重要性不在八卦，而在制度訊號：當一個地標資產可以被法拍、可以被打包、可以被公開掛牌，卻依然在折價後頻繁流拍，[4]市場不缺乏資產，而是缺乏可信的資產。在缺乏系統性的資訊披露與現金流歸集機制時，投資者面對的只是一連串無法穿透的疑問：其真實租金是多少？租約是否穩定？物業與稅費成本結構如何？是否存在歷史遺留的權利負擔？現金流是否歸集至可監管的賬戶？未來的資本退出路徑又是甚麼？
盤古並不是個例。它是資產定價失靈的典型情況：資產的實體屬性非常強，但金融屬性卻非常弱。換句話說，它缺乏的不是地段，而是制度化的金融可交易性。這也解釋了為什麼樓市復甦不能只靠減息、放寬限制和情緒修復：如果資產仍然無法穿透、無法託管、無法持續披露，資金便不會給予穩定的定價。
05、案例二：海外黃金簽證如何將房產製成制度化產品
與盤古形成對比的是海外房地產及身份類項目的制度化程度。以希臘黃金簽證為例，其政策設計並非將不動產視為炒作目標，而是更像一張合規入場券：投資門檻按地區分層設置，對每套房產及面積提出要求，並對用途（特別是短租）作出限制。公開的法律及機構解釋顯示，希臘黃金簽證在部分地區的投資門檻已提高至 80 萬歐元或 40 萬歐元，同時保留了與修復／用途轉換相關的 25 萬歐元投資路徑。[14][17]多家專業機構的分析亦指出，同時對透過黃金簽證購入的物業實施短租限制（例如禁止 Airbnb 式的短租），違規者或會面臨罰款，甚至有失去許可的風險。[16]這類項目在市場推廣中常被簡化為「買樓獲身份」，但從制度工程的角度看，它更像是一套資產、合規、用途及權益的封裝產品：
你買的不只是房子，而是權屬清晰、門檻明確、用途受控、權利可續期的一整套制度安排。與國內部分存量資產資訊不透明、治理不穩定、退出不確定相比，海外項目對風險的定價反而更趨金融化。這對中國房地產的啟示是：真正的復甦不是讓資產重新變得昂貴，而是讓資產重新可以被信任地定價。
06、制度工程的落點
第二是獨立託管與現金流歸集。不論是 REITs、ABS 還是股權化退出，投資者最終購買的都是現金流的可信度。託管安排必須讓現金流先歸集、再分配，並支持監管機構的穿透式核驗。這正是金融科技最擅長的環節：賬戶體系、支付清算、權限控制、風控策略、審計留痕。
第三是現金流看板與持續披露。盤古式資產之所以難以成交，本質上是資產無法被持續解釋。看板不是PPT，而是把租約、收繳率、空置率、能耗成本、維修資本開支（CapEx）、稅費與分配規則轉化為可持續更新的數據產品，讓資產從故事驅動轉為數據驅動。
當這三件事成立，所謂好資產才有定義：不是裝修豪華，而是現金流可預測、披露可持續、管治可驗證。
07、RWA 上鏈
在更長期的資本週轉中，RWA 上鏈可以成為雙出口結構的加速器，但前提是將其放回制度工程語境，而不是市場營銷語境。BIS/CPMI 將 Tokenization 描述為在可編程平台上產生並記錄傳統資產的數字化表示，強調它可能通過平台化中介重塑資產的整個生命週期流程，但需要健全的治理與風險管理。[18]金融穩定理事會（FSB）亦指出，代幣化或會改變傳統市場結構與參與者角色，需關注其對金融穩定的影響。[19] 國際證券期貨組織（IOSCO）的報告則進一步從證券監管角度，探討代幣化金融資產的風險、市場發展障礙及監管考慮因素。[21][22]
將這些框架應用到房地產與城市資產上，RWA 的正確開啟方式是：
（1）鏈上所代表的並非房子，而是 SPV 的權益與現金流分配權；
（2）鏈上記錄的不是價格，而是現金流與合規狀態的可驗證憑證；
（3）鏈上交易的不是無監管的代幣，而是可穿透托管、可審計披露、可控轉讓的受約束份額。
在工程實現上，本文建議採用「許可鏈／聯盟鏈 + 監管可讀接口」的路徑：將權屬與合約的關鍵欄位哈希上鏈，原始資料由託管方與審計方保管；現金流歸集於受監管的賬戶體系內，通過可驗證對賬把結果映射到鏈上；分配與限制性條款（例如合格投資者、鎖定期、用途限制）通過智能合約做成可執行規則。這樣，鏈的價值不是去中介，而是讓中介行為可驗證，把制度信用從紙面搬到可審計的運行系統裡。[21]
當 RWA 的目標被定義為制度信任的數字化時，它自然地服務於雙重出口結構：成熟資產可在 REITs/ABS 體系內利用區塊鏈提升披露與清算效率；運營平台的股權化退出則可利用區塊鏈將底層資產與經營數據製成標準化的盡職調查包，降低資訊不對稱成本，提高併購與融資效率。[24]
7.1 從融資敘事到確定性工程
近年來資本市場對「敘事」的耐心明顯變短，對確定性的定價明顯變高。大模型企業的融資與上市故事之所以能成立，本質不是因為它們講出了更宏大的未來，而是因為它們把未來拆成了可被驗證的路徑：什麼時候交付、如何商業化、怎樣披露、退出機制在哪裡。把這一點放回到爛尾樓與停工項目，融資之所以困難並非單純因為利率或情緒，而是因為資金進入項目之後缺乏一套可執行的治理結構來回答三個最現實的問題：錢為什麼敢進來、進來後如何保證不被挪用、如果推進不順如何處置與退出。
在房地產語境下，鏈上融資最容易被誤解為將資產上鏈。但更貼近真實的定位是：這是一種將確定性工程化的方法，即把項目治理中最重要的、最容易被質疑的環節，例如：權屬邊界、資金歸集、節點撥付、持續披露、分配順序與違約處置等，以制度化的流程加以固化，並讓關鍵記錄可審計、可追溯、可追責。[18][19]為避免概念化表述，圖4 直接將「爛尾樓融資最怕什麼」與「鏈上融資該做什麼」對應起來。
在上述結構下，所謂鏈上融資能否幫助爛尾樓融資回流，關鍵不在於發行端把資產做成了多酷的代幣，而在於項目端是否真的完成了確定性生產：資金被封閉管理、撥付與工程節點綁定、披露能持續對賬、分配與處置規則可執行。只要這套制度工程能夠跑起來，融資就不再是續命式輸血，而更像是一個可複製的項目金融產品：前期資金用於續建形成交付，交付與運營形成現金流，現金流再通過既定的瀑布結構完成償付與收益分配，最終為後續的 REITs、ABS、併購或股權化退出創造前置條件。[18][21][23]
7.2 CRS與稅務透明時代的鏈上融資
一個很現實的變化是，CRS 的邏輯早已從傳統銀行賬戶申報擴展為更廣義的金融中介穿透。在你提供的 CRS 資料中，CRS 所定義的金融機構不僅包括存款機構、托管機構、投資機構與特定保險公司，也明確出現了「新增的金融機構」類別，涵蓋電子貨幣提供商、加密資產投資機構、加密資產交易所與數碼錢包服務商；這意味著數碼金融鏈路一旦具有金融中介屬性，就越來越難遊離在資訊交換與穿透識別之外。同時，資料亦強調 CRS 2.0 相比 1.0 的方向是擴大涵蓋範圍、強化盡職審查、增加申報欄位並納入數碼資產，而且在香港等司法管轄區出現了更明確的申報觸發門檻與更強的交易口徑要求。
在這個框架下，論文的 CRS 篇節所想表達的核心觀點應當更清晰、更強硬：鏈上融資並不會天然降低透明度要求，反而在全球稅務資訊交換與數位金融穿透識別的趨勢下，會把合規從後台管理變成交易成立的前置條件。換句話說，鏈上融資要成為爛尾樓續建與存量盤活的制度化工具，就必須同時提供兩種確定性：一是項目確定性，即資金如何被封閉管理、如何按節點撥付、如何持續披露並形成可預測的現金流；二是合規確定性，即稅務身份與控制權鏈條清晰、資金路徑可解釋、記錄可審計、披露可控且可導出。兩種確定性缺一不可，資金不是來不了，就是來了也難以形成可複製的規模化供給。
08、結論與趨勢展望
本文認為，房地產復甦的關鍵變數不是價格反彈，而是資產能否重新被信任地定價。當前問題不只是現金流緊張，更在於大量存量資產權屬與負擔難穿透、資金難封閉、現金流難核驗、披露難持續、退出難預期。只要這些基礎條件缺位，資產在資本眼中就更像風險敞口而非可投資標的，市場只能依賴情緒與政策形成短期交易，難以恢復穩定定價。
基於此，本文的結論可歸納為三點。第一，出清的本質是將資產轉化為規則：透過項目級SPV明確權責邊界，以獨立託管與監管賬戶實現資金歸集封閉，以工程節點觸發撥付並形成可審計的痕跡，配套持續披露與違約處置機制，讓資金敢進、能留、可退。第二，復甦需要雙重出口而非單一救市：成熟現金流資產更適合以REITs/證券化方式退出，運營與城市服務能力則更適合以股權化路徑退出（如收購整合、Pre-IPO、私募份額轉讓等）。資產與能力分開定價、分開退出，才能形成資本回流與再投資的循環。第三，RWA的價值不在於將房產搬上鏈，而在於將託管、撥付、披露、審計、分配、處置等流程打造成可執行的制度工程：鏈上承載的是SPV權益與現金流分配權，鏈上記錄的是對賬與合規狀態的可驗證憑證，從而降低資訊不對稱與挪用風險。同時，CRS/CARF等稅務資訊交換趨勢強化對跨境資金與數字資產的穿透識別，意味著合規不再只是後台成本，而將成為交易能否成立的前置條件。
展望未來數年，行業將由資產驅動轉向治理驅動的分化。其一，REITs 的制度供給與資產範圍或持續擴容，但門檻將更多體現在治理與披露達標，出口不再稀缺，達標才稀缺。其二，商業不動產的估值語言將更快回歸現金流：租約質量、收繳率、空置率、營運成本與資本支出將成為核心定價參數。其三，并購整合與平台化運營將變得更加重要，資本會更願意為可複製的運營系統付費。其四，RWA 更可能走向許可化、託管化、審計化的落地路徑，優先用於項目融資閉環與存量資產再金融化。其五，跨境資金會把稅務身份、控制人穿透與可審計記錄作為准入門檻，推動合規能力成為融資能力的一部分。總體而言，房地產的制度性換軌，最終取決於能否把治理做成標準化、可複製、可監管的資產操作系統。