原文作者：@Decentralisedco
AididiaoJP，Foresight News
在之前的一篇文章中，我們探討了 HIP-4 如何將結構化產品帶到 Hyperliquid。Robinhood 也有類似的操作，透過最近進軍預測市場來實現，以下表格提供了一些背景。
Fidelity、Schwab 和 Interactive Brokers 成長於預測市場尚未出現的時代。即使是現貨加密貨幣，也僅佔他們整體產品的一小部分。相比之下，Robinhood 服務的是更年輕的群體，他們可能想押注體育賽事、做多半導體股票、頻繁交易 Solana，同時在期貨市場持有原油頭寸。一代在「監控局勢」中長大的用戶，如果 Robinhood 無法提供相同的风险資產，就會湧向 Polymarket 或 Kalshi 等平台。
減輕此風險的一種方法是提供事件合約。這些是二元工具，以「是」或「否」的結果結算。每份合約價格介於 0 至 1 美元之間，反映市場對事件發生的即時概率。如果你判斷正確，合約以 1 美元結算；若錯誤，則為 0 美元。用戶進場時的成本即為事件發生的概率。例如，一份售價為 0.60 美元的「霍爾木茲海峽於 5 月 30 日前開放」合約，即是市場對此信念的信號。如果大多數人確信某事會發生，從該事件中獲利的空間就很小。
在 Robinhood 上，這些工具可作為對沖工具。你可以做多霍爾木茲海峽開放，同時做多原油價格，假設如果海峽不開放，油價將保持高位。
Robinhood 於 2025 年 3 月首次推出預測市場業務，透過 KalshiEX 為客戶提供路由服務。在九個月內，用戶已交易 120 億份合約。其中約 70% 的全年交易量集中在第四季度。2026 年第一季度，Robinhood 已錄得 88 億份事件合約。
在 2025 年，超過 100 萬名 Robinhood 客戶交易了事件合約。Robinhood 並未自行推出這些市場或建立流動性，而是直接整合了 Kalshi 的預測市場。Robinhood 透過為其客戶提供儀表板，擔任分發層。整個基礎設施至少目前仍由 Kalshi 支持（後文將詳述）。
Kalshi 和 Polymarket 主導市場，佔據預測市場總交易量的 90% 以上。Robinhood 將 Kalshi 的合約分發給其 2740 萬付費用戶，這些用戶在股票、加密貨幣、期貨、期權等多種資產類別中投資。Kalshi 僅是一個預測市場平台，無法與這種分發能力相提並論。
事實上，Robinhood 在 Kalshi 的第一年就貢獻了其交易量的 50%。
雖然 Coinbase 允許用戶交易股票、加密貨幣、期貨和期權（透過收購 Deribit），但它今年 1 月才推出預測市場。相比之下，Robinhood 的預測市場業務已運營一年多，年化收入已超過 4.15 億美元。Robinhood 的月活躍用戶數也遠高於 Coinbase，達到 1350 萬，而 Coinbase 為 920 萬。
預測市場可在 Robinhood 上進一步演化。目前，它們在 App 中是一個獨立的 Hub，與平台其他部分脫節。但很快，它們就可以與股票、期權和加密貨幣等資產交叉連結——Robinhood 的股票交易者也可以直接購買預測市場事件合約。
想像一下，你在 Nvidia 財報發布前打開其股票頁面。你會看到常規資訊：股價和期權鏈。但現在，你還會看到旁邊有一個事件合約：「Nvidia 是否會超過 Q2 收入預期？」該合約交易價格為 0.72 美元，意味著市場認為其超過預期的機率為 72%。你認為市場低估了 Nvidia 產品的需求。
在這種情況下，Robinhood 讓你可以買入股票、買入看漲期權，或以 360 美元買入 500 份「Yes」合約——如果你判斷正確，可獲得 140 美元收益（每份合約盈利 0.28 美元 × 500 份）。
Robinhood 將這三種工具放在同一螢幕上，無需切換標籤。
正如前面以原油為例，你也可以使用這些工具對沖頭寸。你可以押注 Nvidia 超出預期，同時做空股票來對沖你的預測市場押注。因此，Robinhood 讓你可以在不到一分鐘內，在同一螢幕上構建跨資產對沖策略。
到目前為止，這種在股票交易頁面的集成對 Robinhood 效果很好，但它仍在留錢在桌上。這很快就會改變，因為 Robinhood 即將採取下一步行動。
更豐富的資訊定價語境
Robinhood 的競爭優勢在於，在用戶最需要的時間和地點，為其提供所有相關資訊。過去那個在 Coinbase 購買比特幣、在 Deribit 交易期權、在 Robinhood 持有股票、用 IBKR 交易原油期貨的時代已經過去。用戶希望避免在不同情境和平台之間切換。
一旦 Robinhood 將預測市場嵌入所有資產頁面，它便從被動經紀商轉變為資訊定價平台。除了價格和分析師評級，Robinhood 還會為該股票的相關事件提供實時概率市場。事件合約反映了那些有真金白銀參與者的實時共識。這些合約能幫助用戶做出更好的決策，即使他們從未交易過一份預測市場合約。
再以 Nvidia 為例。股票價格在任何時刻都反映了持有底層股權者的情緒。與股權相伴的是法律權利、股東報告、分析師提問，以及歷經 400 多年形成的保護投資者的框架。但大多數時候，交易者可能並不關心這些。他們想定價的資訊可能是「Nvidia 是否會超過營收預期」。在這種情況下，預測市場（可以論證）可能是比股票價格更好的定價資訊來源。Robinhood 將衍生品、事件合約和股權等所有工具整合到同一屋簷下的嘗試，正是為了從所有可能想交易該事件的用戶那裡捕獲價值。
但 Polymarket 和 Kalshi 已經這麼做了很多年，Robinhood 的護城河在哪裡？為什麼不簡單地將第三方市場整合到自家介面中以增加收入，而是要自己擁有這些市場？交叉銷售和交易量能更清晰地展現激勵機制。
交叉銷售也是監管護城河
在 2026 年 3 月，兩項兩黨法案被提出，旨在聯邦層面禁止與體育相關的事件合約。各州層面亦存在法律障礙。這對 Kalshi 等平台構成生存危機——其 2025 年 89% 的費用收入來自體育相關事件合約。Polymarket 約 60% 的未平倉興趣亦來自體育相關事件合約。
如果體育合約面臨法律挫折，Kalshi 和 Polymarket 將受到最嚴重的打擊。沒有這一主導類別，它們無法支撐超過 200 億美元的估值。雖然 Robinhood 最初以體育重倉市場起步，但其交叉銷售能力使其能夠將收入多元化至股票和宏觀事件（如財報、聯邦儲備系統決定、CPI 數據和就業報告）。
對 Robinhood 而言，體育只是收入中的一項。對 Kalshi 而言，體育類別幾乎就是一切。任何對體育相關市場的監管打壓，都可能影響 Kalshi 和 Polymarket 對 200 億美元以上估值的訴求。Robinhood 現在透過名為 Rothera 的合資公司，在其價值鏈中佔據更高位置。
2025 年 11 月，Robinhood 成立了一家名為 Rothera LLC 的合資企業。該合資企業隨後收購了 MIAXdx——一家獲 CFTC 許可的指定合約市場（DCM）、衍生品清算組織（DCO）和掉期執行設施（SEF）。這徹底改變了事件合約的經濟模式、控制權、所有權以及清算和結算流程。
依賴 Kalshi 提供事件市場，限制了 Robinhood 能在其預測市場上線的合約種類。Rothera 讓 Robinhood 可隨時上線任何事件合約。
從經濟學角度來看，這可能意味著 Robinhood 能夠捕獲目前給予 Kalshi 的那一美分，並將事件合約收入翻倍。如果 Robinhood 能將其中一半收入流入自身實體，按當前事件合約費率，其預測市場收入可增加 50%，達到 6.2 億美元。
我們有理由對這家合資公司保持樂觀，因為其最新季度業績已披露 Robinhood 開始在 Rothera 上投入。2026 年第一季業績包含 1400 萬美元的合資相關成本。這裡還有一個小好處：一旦預測市場合約通過 Rothera 路由，支撐未平倉頭寸的抵押品將計入 Robinhood 的資產負債表，為其收入增加利息收入。當未平倉興趣對應的抵押品規模達到約 1 億美元時，這每年可額外增加約 400-500 萬美元收入。
每個交易平台都有一個簡單的使命：讓交易者盡可能頻繁地移動資金，並在每筆交易上收取少量費用；或讓他們存放大額閒置資本，並保留利息收入。對 Robinhood 而言，似乎採取的是後一種策略。
Robinhood 透過預測市場實現的交叉銷售護城河，與我們此前認為 Hyperliquid 透過 HIP-4 事件合約所享有的護城河類似。Hyperliquid 的統一風險引擎將現貨、永續合約、部署市場和預測市場等原語整合在一起，確保去中心化市場中的資本高效利用。同樣的邏輯也適用於 Robinhood，只不過是在中心化市場中。
Kalshi 不具備 Robinhood 跨不同資產類別的分發護城河。一個單純的預測市場產品，其價值遠低於嵌入在其他所有交易產品中的預測市場。Coinbase 剛剛涉足預測市場，而 Robinhood 的全資產堆棧與事件合約在一螢幕集成的優勢，讓它在預測市場領域比 Coinbase 領先一步。
用數字說話
任何將 Coinbase、Kalshi 和 Robinhood 放在一起討論估值時，其實都在試圖回答同一個問題：每個平台上的用戶生命週期價值是多少？Kalshi 的用戶可能較少，但他們支付的費用高得多。同一個用戶，如果 Robinhood 能以更低費用匹配 Kalshi 的流動性，就會完全在 Robinhood 上交易。
市場已經察覺到這種差異。Kalshi 和 Robinhood 的估值倍數相似（均為 15 倍），而 Coinbase 的倍數較低，為 7.5 倍。對於 Kalshi 而言，預測市場佔其全部收入；對於 Robinhood，僅佔 7%；對於 Coinbase，這個數字微不足道。
當 Rothera 上線後，Robinhood 可以比任何獨立預測市場平台更具競爭力地定價。它能壓低 Kalshi 的費用，承受利潤率打擊，同時仍能實現增長，因為每一位預測市場用戶都可能是股票、期權和加密貨幣的潛在客戶。Kalshi 並未保持沉默，據報導正計劃推出加密貨幣交易，從永續合約開始。但從預測市場轉型為多資產平台，遠比將預測市場整合到多資產交易平台更困難。
Robinhood 花費了十多年的時間才獲得 2740 萬付費用戶，並建立了深厚的流動性、做市商、合規基礎設施和用戶信任。Kalshi 則必須從零開始。
了解此業務價值的一種方式是，將 Robinhood 的預測市場業務單獨剝離並獨立上市。如果其年經常性收入（ARR）為 4.15 億美元，且增長軌跡相同，其價值會是多少？最簡單的答案是 Kalshi 的 15 倍，即 62 億美元。但在其他條件相同的情況下，擁有 Robinhood 收入線的 Kalshi 估值會高得多。
我們使用以下假設構建了未來三年的估算模型：
- 合約量：在基準情景下，2028 年將達 700 億份事件合約。此假設未來兩年的年複合增長率約為 40%。基於 Robinhood 今年第一季已錄得 88 億份（年化約 350 億份）。
- Rothera 經濟學：我們預計有效每份合約收入將從 0.01 美元上升至熊市情境下的 0.015 美元，或基準／牛市情境下的 0.02 美元（三年後）。
- 交叉銷售提升：2026 年乘數 1.0x（交叉連結尚未上線），2027 年 1.1x（股票頁面初步上線），2028 年 1.2x（成熟採用）。此假設交叉銷售僅在有機預測市場增長的基礎上帶來 10-20% 的增量交易量。
- Robinhood 總收入：根據共識預估，2026 年為 54 億美元，2027 年為 64 億美元，2028 年為 72 億美元。
我們隨後對 2028 年進行了熊市、基準和牛市三種情景的壓力測試。
即使在熊市情境下，Robinhood 預測 2028 年預測市場業務的收入也將達到 8.25 億美元，是 Kalshi 2025 年收入（2.6 億美元）的三倍以上。以 Kalshi 當前收入倍數（15 倍）計算，Robinhood 的預測市場業務在這種情境下價值 120 億美元；在最樂觀情境下，到 2028 年可能價值 300 億美元。
我們很可能看到的是：一家擁有分發護城河的企業，正在開拓一個全新的市場，並將大部分價值留給自己。目前尚未解決的問題是，Polymarket 和 Kalshi 是 2021 年 OpenSea 的重演，還是能夠在新威脅出現時成功重塑自我。Polymarket 近幾天擴展了永續產品，但其用戶不太可能因為預測市場才是他們的初衷而轉向永續交易。相比之下，Robinhood 優勢在於有一批始終為其高風險、零費用交易工具而來的核心用戶。後者似乎比前者更具優勢。
今天，市場將 Robinhood 視為一家傳統金融經紀商，外加一個預測市場產品，這就是為什麼預測市場僅佔其收入的 7%。但如果 Robinhood 執行長 Vladimir Tenev 實現其既定方向，Robinhood 將成為這樣一個平台：在實時為每項關於財報、利率、選舉和大宗商品的金融觀點定價的同時，也為這些觀點所驅動的資產提供交易服務。
一個獨立的預測市場只會吸引已經交易事件合約的人。相比之下，一個集成到零售經紀商中的預測市場，會成為其他所有人的資訊定價機器。資本聚合者的垂直整合，處處可見。