作者：橋水創辦人 雷·達里奧
編譯及整理：比特推新聞
作為一名系統性的全球宏觀投資者，在與2025年告別之際，我自然會反思當年所發生事件的內在機制，特別是市場方面的表現。這就是今天這篇回顧的主旨。
雖然事實和回報率是毋庸置疑的，但我看問題的角度與大多數人不同。
儘管大多數人認為美國股票，特別是美國人工智能（AI）股票，是2025年最佳的投資，也是全年最重要的主題，但不可否認的事實是，最豐厚的回報（以及真正的頭條新聞）來自：1）貨幣價值的變化（尤其是美元、其他法幣和黃金）；以及 2）美國股市明顯跑輸非美國股市和黃金（黃金是表現最好的主要市場）。這主要是由財政和貨幣刺激、生產力提升，以及資金從美國市場大規模轉移所導致。
在這些反思中，我想退後一步，審視去年這種貨幣／債務／市場／經濟動態是如何運作的，並簡要觸及其他四大驅動因素——政治、地緣政治、自然行為和科技——在不斷演變的「大週期（Big Cycle）」背景下，如何影響全球宏觀圖景。
1. 幫幣價值的變化
關於貨幣價值：美元兌日圓下跌 0.3%，兌人民幣下跌 4%，兌歐元下跌 12%，兌瑞士法郎下跌 13%，兌黃金則暴跌 39%（黃金是第二大儲備貨幣，也是唯一主要非信貸類貨幣）。
因此，所有法定貨幣都在貶值。今年最大的故事和市場波動源於最弱的法定貨幣貶值最多，而最強 / 最硬的貨幣升值最多。去年最傑出的主要投資是做多黃金（美元回報率 65%），其表現遠勝標準普爾 500 指數（美元回報 18%）高達 47 個百分點。或者換句話說，以黃金貨幣衡量，標準普爾指數實際上實際下跌了 28%。
讓我們記住一些與現狀相關的關鍵原則：
當本國貨幣貶值時，會使以該貨幣計價的事物看起來正在上升。 換句話說，透過疲弱貨幣的視角來看投資回報，會令它們看起來比實際情況更強。在這種情況下，標準普爾指數對美元投資者回報18%，對日元投資者回報17%，對人民幣投資者回報13%，但對歐元投資者僅回報4%，對瑞士法郎投資者僅回報3%，而對黃金本位投資者，其回報率則為-28%。
貨幣的變化對財富轉移和經濟走向至關重要。 當貨幣貶值時，會降低個人的財富和購買力，使自己的商品和服務以他人的貨幣計價變得更便宜，同時使他人的商品和服務以自己的貨幣計價變得更昂貴。這種情況會影響通脹率和貿易關係，儘管這些影響通常會有滯後性。
你是否進行貨幣避險（Currency Hedged）非常關鍵。 如果你沒有、也不想對貨幣發表意見，應該怎樣辦？你應該始終對沖到風險最小的貨幣組合中，並在你認為有能力做得很好的時候，從中作出戰術性調整。我稍後會解釋我是如何操作的。
關於債券（即債務資產）：由於債券是交付貨幣的承諾，當貨幣價值下跌時，即使名義價格上升，其實際價值也會下降。去年，10年期美國國債以美元計價的回報率為9%（約一半來自收益率，一半來自價格），以日元計價回報9%，以人民幣計價回報5%，但以歐元和瑞士法郎計價則均為-4%，以黃金計價則為-34%——而現金則是更糟糕的投資。
你可以明白為何外國投資者不喜歡美元債券和現金（除非進行貨幣對沖）。
現時債券市場的供應與需求失衡尚未成為嚴重問題，但未來將有龐大債務（接近10萬億美元）需要重新融資。同時，聯儲局似乎傾向減息以壓低實際利率。因此，債務資產的吸引力不足，特別是長期債券，收益率曲線進一步走陡似乎是必然的，但我懷疑聯儲局的寬鬆程度是否能達到目前市場定價所反映的那麼多。
2. 美股明顯跑輸非美股市與黃金
如上所述，雖然美國股市以美元計價表現強勁，但在強勢貨幣中則相對較差，且明顯跑輸其他國家的股票。明顯地，投資者更願意持有非美國股票及非美國債券，而非美國資產。
具體而言，歐洲股市跑贏美國股市 23%，中國股市跑贏 21%，英國股市跑贏 19%，日本股市跑贏 10%。新興市場股市整體表現更佳，回報率達 34%；新興市場美元債券回報 14%，而新興市場本幣債券（以美元計價）整體回報 18%。換句話說，財富正在從美國向外發生重大流動和價值轉移，這可能會導致更多的重新平衡和多元化配置。
去年美國股市的強勁表現得益於盈利增長及市盈率（P/E）擴張。
具體而言，以美元計價的盈利增長了 12%，市盈率擴張了約 5%，加上約 1% 的股息，標普總回報率約為 18%。佔總市值約 1/3 的「科技七巨頭」在 2025 年盈利增長 22%，而其餘 493 只股票的盈利增長也達到了 9%。
在盈利增長中，57% 來自銷售額增長（增長 7%），43% 來自利潤率提升（增長 5.3%）。利潤率提升的大部分可能來自技術效率，但由於數據限制，尚難作最後結論。
無論如何，盈利改善主要是因為「經濟蛋糕」變大，而資本家攫取了大部分成果，工人分享的相對較少。未來監測利潤率非常重要，因為市場目前預期這種增長會持續，而左翼政治力量正試圖奪回更大的份額。
3. 估值與未來預期
雖然過去易知而未來難測，但若我們理解因果關係，現狀有助於我們預測未來。目前市盈率處於高位，信貸息差極低，估值顯得過度拉高。歷史證明，這預示著未來股市回報率較低。根據目前的收益率和生產力水平計算，我的長期股票預期回報率僅為 4.7%（處於歷史低位），相對於 4.9% 的債券收益率來說非常低，因此股票風險溢價極低。
這意味著，從風險溢價、信貸息差和流動性溢價中已很難榨取多少回報。如果因貨幣貶值導致供需壓力上升，從而推高利率，將對信貸市場和股票市場產生巨大的負面影響。
聯儲局政策和生產力增長是兩個重大疑問。新任聯儲局主席及委員會似乎傾向於壓低名義及實際利率，這將支撐價格並推高泡沫。2026年生產力將會提高，但當中有多少能轉化為利潤，而非用於加稅或工資開支（典型的左右派問題），則尚未明朗。
在 2025 年，聯儲局減息及信貸放寬降低了貼現率，支撐了股票及黃金等資產。現時這些市場已不再便宜。值得注意的是，這些再通脹措施並未惠及風險投資（VC）、私募股權（PE）及房地產等流動性較差的市場。如果這些實體的債務被迫以更高利率融資，流動性壓力將導致這些資產相對於流動性資產出現大幅下跌。
4. 政治秩序的變革
2025年，政治在推動市場方面發揮了核心作用：
特朗普政府的內政政策：是對資本主義、重振美國製造及人工智能技術的槓桿式押注。
外交政策：嚇退了部分外國投資者，對制裁和衝突的擔憂支持了投資多元化和黃金購買。
財富差距：頂層 10% 的資本家擁有更多股票，收入增長更快，他們並不認為通脹是問題，而底層 60% 的市民卻感到被其淹沒。
「貨幣價值／購買力問題」將成為明年首要的政治議題這可能會導致共和黨失去眾議院，並在 2027 年引發混亂。1 月 1 日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders 和 AOC 在「民主社會主義」的旗號下匯合，預示著一場關於財富和金錢的爭奪戰。
5. 全球秩序與技術
2025 年全球秩序明顯由多邊主義轉向單邊主義（強權至上）。這導致各國軍費開支增加、債務膨脹、保護主義及去全球化加劇。黃金需求上升，而對美國債務及美元資產的需求則下降。
在技術方面，AI浪潮目前處於泡沫的早期階段。我很快會發布我的泡沫指標報告。
總結
總括而言，我認為債務／貨幣／市場／經濟力量、國內政治力量、地緣政治力量（軍費開支）、自然力量（氣候）以及新技術力量（人工智慧）將繼續作為重塑全球格局的主要推動因素。這些力量大致上會遵循我在書中列出的「大週期」模式。
關於投資組合定位，我不想做你的投資顧問，但我希望幫你投資得更好。最重要的是擁有獨立決策的能力。你可以從我的邏輯中推測我的頭寸方向。如果你想學習如何做得更好，我推薦新加坡財富管理學院（WMI）開設的「達利歐市場原則」課程。