標題：兩隻風箏在颶風中起舞
原文作者：0xsmac
專門技術XBT
編者按：本文以尖銳的視角審視了預測市場當前繁榮的表象。作者指出，如今的預測市場正陷入類似當年黑莓（BlackBerry）和雅虎（Yahoo!）所遭遇的「局部最優解」陷阱。主流預測市場所採用的二元期權模式雖然在短期內吸引了龐大流量，卻受到流動性不足與資金效率低下的結構性問題所困擾。文章提出預測市場向「永續合約」模式演進的構想，為實現真正的「萬物市場」提供了具建設性的深度思考。
為甚麼企業會發現自己追逐的是錯誤的目標？我們能否在為時已晚之前修復預測市場？
「成功就像烈酒一樣，令人沉醉。要控制隨之而來的名氣與誇讚絕非易事。它會腐蝕你的思維，令你開始相信身邊的人都對你敬畏，每個人也渴望你，每個人的思想都時刻圍繞著你。」——阿吉特·庫馬爾（Ajith Kumar）
「人潮的歡呼聲從來都是最美妙的音樂。」——文·斯卡利（Vin Scully）
早年的成功令人沉醉。特別是在所有人都告訴你不會成功的情況下，這種感覺更為強烈。去他的冷嘲熱諷，你是對的，他們才是錯的！
但早期的成功隱藏著一個獨特的危險：你可能會贏取了錯誤的獎賞。雖然我們經常戲謔「玩愚蠢的遊戲，贏愚蠢的獎品」，但在現實中，我們參與的遊戲往往實時演變。因此，那些讓你在第一階段取得勝利的因素，恰恰可能在遊戲進入成熟期後，成為你贏取更大獎賞的絆腳石。
這種結局的一種表現形式是：公司誤入了一個「局部最優解」卻不自知。勝利的感覺太好了，好到讓你不僅迷失了方向，甚至屏蔽了自我認知，無法看清自己所處的真實境地。
在很多情況下，這可能只是海市蜃樓，是由外在因素支撐的假象（例如經濟繁榮導致消費者手中可支配收入增加）。又或者，你所構建的產品或服務確實運作良好，但只限於特定範圍或特定條件下，無法擴展至更廣闊的市場。
這裡的核心衝突在於，要追逐真正的終極大獎（即全域最佳解），你需要從目前的高峰走下來。這需要極大的謙卑。這意味著要作出艱難的決定：放棄某個核心功能，徹底重構技術堆疊，或者親手顛覆那個你曾經認為行之有效的模式。讓這一切更具挑戰性的是……
大多數時候，你必須在人們（主要是投資者和媒體）都在告訴你「你多麼厲害」的時候作出這個決定！許多人之前說你錯了，現在卻爭相來證明你的成功。這是一個極其危險的境地，因為它會在你最需要作出大膽變革的時候滋生自滿情緒。
這正是預測市場目前所處的境況。以現有的形式，它們永遠無法實現大眾市場的普及。我不想在此浪費筆墨爭論它們是否已經達成這個目標（畢竟，知道某物存在與實際有需求去使用它之間，存在著巨大的鴻溝）。也許你不同意這個前提，現在正準備關掉這個頁面，或者帶著不滿讀完剩下的內容。那是你的權利。但我將重申，為什麼這種模式在今天已經破碎，以及我認為這類平台應該是什麼樣子。
我不想表現得太像科技界的人士，我也無意重述「創新者的窘境」，但這方面的經典例子當然非柯達（Kodak）和百視達（Blockbuster）莫屬。這些公司（以及許多其他公司）取得了巨大的成功，從而產生了一種抗拒改變的慣性。我們都知道故事的結局，但只是雙手一攤說「應該做得更好」並沒有建設性。那麼，究竟是什麼導致了這些結果？我們在今天的預測市場中是否已經看到這些跡象？
有時，障礙來自技術層面。初創公司通常以某種特定的主觀方式構建產品，這種方式在初期階段可能運作良好（作為一家初創公司能做到這點本身已克服重重困難！），但很快便會僵化，成為未來架構的束縛。想要在初步爆發後繼續擴展，或調整產品設計，便意味著要動搖一些看似有效的核心組件。人們自然傾向於透過逐步修補來解決問題，但這很快便會導致產品變成一種「縫合怪」。而且，這只是延後面對殘酷現實的時間：真正需要的是徹底重建或重新構思產品。
早年社交網絡在遇到性能瓶頸時，就曾經出現過這種情況。Friendster 是 2002 年社交網絡的先驅，它讓數以百萬計的用戶在網上連接「朋友的朋友」。但當其中一個特定功能（查看「三度聯繫」內的朋友）導致平台在計算指數級聯繫的負載下癱瘓時，問題就出現了。
團隊拒絕削減這項功能，轉而專注於新想法和花哨的合作伙伴關係，即使現有用戶威脅要流失到 MySpace。Friendster 達到了人氣的局部高峰，但無法跨越它，因為其核心架構存在缺陷，而團隊拒絕承認、拆解並修復它。（順便說一句，MySpace 後來也陷入了自己某種「局部最優解」陷阱：它建立在一種獨特的用戶體驗上，即高度可自定義的用戶首頁，並專注於音樂/流行文化群體。該平台主要由廣告推動，最終過度依賴其廣告門戶模式，而 Facebook 此時帶著更乾淨、更快速且基於「真實」身份的網絡出現了。Facebook 吸引了部分早期的 MySpace 用戶，但無疑更吸引下一批規模龐大的社交媒體用戶群體。）
這類行為持續存在並不令人感到驚訝。我們都是普通人。取得表面上的成功，特別是一家失敗率極高的初創公司，自然會導致自我膨脹。創辦人和投資者開始相信自己誇大的表現，並在讓他們走到今天的公式上加倍押注，即使警告信號已經越來越明顯。人們很容易忽略新資訊，甚至拒絕承認當下的環境與過去已經不同的現實。人類的大腦就是這麼有趣，只要有足夠的動力，我們可以把很多事情合理化。
停滯不前的「Research In Motion」
在 iPhone 面世之前，Research In Motion（RIM）的 BlackBerry 手機是智能手機市場的霸主，佔據美國智能手機市場超過 40% 的份額。它建立在一種特定的智能手機理念之上：一種針對企業用戶優化過的更佳個人數碼助理（PDA），專門針對電郵、電池續航力以及那令人愛不釋手的實體鍵盤進行優化。然而……
世事變幻，快如閃電。
今天可能被低估的一點是，黑莓在服務客戶方面做得非常出色。正因如此，當世界在他們周圍發生劇變時，RIM 無法隨之改變。
眾所周知，他們的領導團隊最初對 iPhone 不屑一顧。
「它並不安全。電池消耗極快，而且還有一個糟糕的數字鍵盤。」——拉里·康利（Larry Conlee，RIM 首席運營官）
隨後他們迅速變得充滿防禦性。
RIM 傲慢地認為這款新手機永遠不會吸引其企業客戶群，這並非毫無根據。但這完全錯過了智能手機超越「郵件機器」進而成為「人人皆可用的萬能設備」這場劃時代的轉變。這家公司遭受了嚴重的「技術債」和「平台債」，這是那些獲得早期成功的公司的常見症狀。他們的作業系統和基礎設施是為安全訊息傳遞和電池效率而優化的。當他們接受現實時，已經太遲了。
有一種觀點認為，處於這種情況的公司（初始的成功越大，進化的難度就越高，這也是扎克伯格之所以是「GOAT/史上最佳」的原因之一）應該以一種近乎精神分裂的心態運營：一個團隊致力於利用當前的成功，另一個團隊則致力於顛覆它。蘋果也許是這方面的典範，他們讓 iPhone 侵蝕 iPod 的市場，然後讓 iPad 侵蝕 Mac 的市場。但這要是容易的話，早就人人效仿了。
雅虎
這可能是總統山級別的「錯失良機」。曾經有一段時間，雅虎是數以百萬計用戶的互聯網首頁。它是通往互聯網的門戶（甚至可以說是最初的「萬能應用程式」）——新聞、電郵、金融、遊戲，應有盡有。它把搜尋當作眾多功能中的一種，以致於雅虎在 2000 年代初甚至沒有使用自己的搜尋技術（它把搜尋功能外包給第三方引擎，甚至一度使用 Google）。
現今大家都知道，其管理層放棄了多次深化搜尋能力的機會，其中最著名的是 2002 年以 50 億美元收購 Google 的機會。事後看來顯而易見，但雅虎未能理解 Google 所知道的事實：搜尋是數碼體驗的基礎。誰擁有搜尋，誰就能掌握互聯網流量，進而掌握廣告收入。雅虎過分依賴其品牌實力和展示廣告，卻嚴重低估了向「以搜尋為中心」的導航方式，以及後來擁有個性化內容流的社交網絡所帶來的巨大轉變。
還記得這傢伙嗎？
請原諒我使用老生常談的比喻，但在泡沫市場中，「水漲船高」。加密貨幣領域對此深有體會（見 Opensea 以及其他許多例子）。很難判斷你的初創公司是擁有真正的動力，還是僅僅乘著不可持續的動能浪潮。讓情況更加模糊的是，這些時期往往與風險投資的激增和投機性消費行為重疊，這掩蓋了潛在的基本面問題。WeWork 荒謬的快速崛起與衰落很好地說明了這一點：容易獲得的資本導致了大規模擴張，掩蓋了一個徹底失敗的商業模式。
撇除所有品牌包裝和高大上的措辭，WeWork 的核心商業模式其實非常簡單：
長期租賃辦公空間 → 花錢裝修 → 溢價短期轉租。
如果你不熟悉這個故事，你可能會想，嗯，這聽起來很像一個短期房東。這正是它的本質。一個偽裝成軟件平台的房地產套利交易。
但 WeWork 未必有興趣建立一個長遠的企業，他們追求的是完全不同的東西：爆炸性增長和估值敘事。這種做法在短時間內之所以有效，是因為亞當·諾伊曼個人魅力十足，能成功推銷其願景。投資者對此深信不疑，並推動了一種完全脫離現實的特定類型增長（在 WeWork 的例子中，這意味著不顧盈利能力地在盡可能多的城市開設盡可能多的辦公室，即「閃電式擴張」，鎖定大規模長期租賃，並對單位經濟效益等關鍵概念嗤之以鼻，認為「我們可以通過增長來彌補虧損」）。許多局外人（分析師）早已看穿其本質：這是一家風險狀況倒置的房地產公司，擁有不穩定的客戶群，業務本身也內置了結構性虧損。
以上大部分是對失敗公司的回顧性分析。在某種意義上，這屬於「事後聰明」。但它反映了三種不同的失敗見解：公司失敗是因為無法在技術上進步、無法識別並應對競爭，或無法調整商業模式。
我相信我們現在正看到同樣的一幕在預測市場中上演。
承諾預測市場
預測市場的理論前景是誘人的：
善用群體智慧 = 更優質的資訊 = 將投機轉化為集體洞察 = 無限的市場
但現今的頭部平台已經觸及了一個局部高峰。他們開發出了一種能產生一定吸引力和交易量的模式，但這種設計無法實現「萬物皆可預測且流動性充足」的真正願景。
表面上看，兩者都顯示出成功的跡象，沒有人會懷疑這一點。Kalshi 報告稱，行業今年的年化交易量將達到約 300 億美元（稍後會詳細討論其中有多少是自然增長）。2024-25 年，行業迎來了新的一波興趣激增，特別是隨著鏈上金融的敘事加上交易遊戲化進一步深入文化主流。Polymarket 和 Kalshi 的過度市場推廣也可能與此有關（在某些情況下，強力推廣確實有效）。
但如果我們剝開洋蔥深入一層，就會發現一些危險信號，顯示增長和產品市場契合度（PMF）可能並不像表面上看起來那樣。房間裡的大象是流動性。
為了讓這些市場發揮作用，它們需要深度流動性，即有大量的人願意在市場的一方下注，這樣價格才會有意義，並揭示真實的價格發現。
除了少數非常高調的市場外，Kalshi 和 Polymarket 在這方面都舉步維艱。
在大型事件（如美國總統大選、備受關注的聯儲局決議）期間，交易量會急劇上升，但大多數市場的買賣差價（bid-ask spreads）都非常寬，而且流動性極低。在很多情況下，做市商甚至不願意進行交易（Kalshi 的其中一位創辦人最近承認，其內部做市商甚至無法盈利）。
這表明這些平台尚未破解擴展市場廣度和深度的難題。它們停滯在一個水平上：在數十個熱門市場中表現尚可，但長尾的「萬物市場」願景並未實現。
為了掩蓋這些問題，這兩家公司都訴諸於激勵措施和不可持續的行為（聽起來很熟悉？），這正是陷入局部最優解及自然增長不足的典型跡象（這裡順便提一個小插曲，在這個特定的市場動態中，我有一種感覺，大多數人認為這兩家是唯二的主要競爭者）。
我認為這在目前階段未必一定重要，但如果這兩個團隊真的相信這一點，那麼當對方被視為在這場假設的「雙馬競逐」中「領先」時，便會對其公司構成生存威脅。（這是一個特別不穩定的立場，而在我看來，這也是基於一個錯誤的假設。）
Polymarket 推出了流動性獎勵計劃，試圖縮小價差（理論上，如果你在當前價格附近掛單，你會獲得獎勵）。這有助於讓買賣盤看起來更緊密，而且確實在一定程度上減少滑點，為交易者提供更好的體驗。但這仍然是一種補貼。同樣，Kalshi 推出了交易量激勵計劃，實際上是根據用戶的交易量提供現金回報。他們是在出錢請人使用產品。
現在我能感受到你們中間有人在大喊「Uber 也補貼了很長時間！！！）。是的，激勵措施本身並非壞事。但這並不代表它們就是好事！（我也覺得很有趣，大家總是喜歡指出規則的例外情況，卻不去看那一堆屍體。）特別是考慮到目前預測市場的動態，這很快就會變成一個在為時已晚之前無法停止的倉鼠輪。
我們需要知道的另一個事實是，相當一部分成交量是虛假交易。我認為花時間爭論確切比例沒有意義，但明顯的是，虛假交易會令市場看起來流動性更高，而實際上只是少數參與者為了獲利或製造市場熱點而頻繁操作。這意味著，自然需求實際上比表面上看起來要弱。
「最後買賣者定價」
在一個健康及運作良好的市場中，你應該可以在接近現行市場賠率的情況下下注，而價格波動不會太大。但現今在這些平台上卻並非如此。即使是中等規模的訂單也會對賠率產生顯著影響，這明顯顯示成交量不足。這些市場往往只反映最後交易者的動向，這正是我之前提及的流動性問題的核心所在。這種現狀表明，雖然有一小群核心用戶維持著部分市場的運作，但這些市場整體而言既不可靠，也缺乏流動性。
但這究竟是為什麼呢？
純粹二元交易的市場結構無法與永續合約競爭。這是一種繁複的方法，導致流動性碎片化，即使這些團隊試圖透過變通方案來解決這個問題，效果最多也只是笨拙而已。在許多這類市場中，你還會遇到一種奇怪的結構，即有一個代表未知因素的「其他」選項，但這會引發將新興競爭者從那個籃子中分拆到各自獨立市場的問題。
二元性也代表你無法以用戶想要的方式提供真正的槓桿，這進一步代表你無法像永續合約一樣產生有價值的交易量。我在推特上看到人們對此爭論不休，但我仍然感到震驚的是，他們竟然無法辨識出：在預測市場上以 100 美元下注 1 美分概率的結果，與在永續合約交易所開設 100 美元的 100 倍槓桿頭寸是完全不同的。
這裡不可告人的秘密是，為了解決這個根本問題，你需要重新設計底層協議，以允許泛化，並把動態事件視為一等公民。你必須創造類似永續合約的體驗，這意味著你必須解決二元結果市場中存在的跳躍風險（jump risk）。這對任何積極使用永續合約交易所和預測市場的人來說都是顯而易見的——而這些團隊卻毫不知情，而這群人正是你們需要爭取的用戶。
解決跳躍風險意味著要重新設計系統，以確保資產價格連續移動，即它們不會隨意地從例如 45% 的概率跳到 100%（我們已經看到這些事件被操縱／內幕交易的頻繁和公然程度，但這又是另一個我目前不想深入探討的議題。請停止犯罪。）。
如果你不解決這個核心限制，你就永遠無法引入那種讓產品對用戶（那些能為你的平台帶來真正價值的用戶）產生吸引力所需的槓桿。槓桿的運作依賴於價格的持續波動，以便在損失超過抵押品之前安全地平倉，從而避免突然的波動（例如，從 45% 瞬間跳到 100%）導致訂單簿的一方完全清空。如果沒有這個機制，你就無法及時進行追加保證金或清算，平台遲早會破產。
這些市場在現有架構下無法有效運作的另一個核心原因，是缺乏原生的多結果對沖機制。首先，根據現狀，並不存在自然的對沖方式，因為這些市場的結算方式為「是／否」，而「標的」本身就是結果。相比之下，如果我做多 BTC 永續合約，我可以在其他地方做空 BTC 來對沖。這個概念在現今的預測市場結構中並不存在，因此如果做市商被迫承擔直接的事件風險，就很難提供深度流動性（或槓桿）。這再次證明了我認為「預測市場是新興事物，我們正處於高速成長階段」這種論點是幼稚的。
預測市場最終會結算（即它們實際上會在決議時關閉），而永續期貨明顯不會。它們是開放式的。類似永續合約的設計可以透過激勵主動交易來改變市場，使其功能更加連續，從而緩解一些令預測市場缺乏吸引力的常見行為（許多參與者只是持有直到決議，而不是主動交易概率）。此外，由於預測結果是一次性離散結果，而預言機喂價雖然也存在問題，但至少是持續更新的，因此預測市場中的預言機問題也更加突出。
這些設計問題背後其實是資本效率的問題，但這一點目前看來已經很易理解。我個人認為，用已投入的資金「賺取穩定幣收益」並不能帶來實質性的改變。特別是考慮到交易所無論如何都會提供這種收益。那麼這裡所做的權衡是什麼？如果每筆交易都全額預付，這對消除交易對手風險當然很好！而且你也能吸引到一部分用戶。
但對你所需的更廣泛用戶群體而言，這卻是災難性的。從資本角度看，這種模式效率極低，而且只會大幅增加參與成本。當這些市場需要不同類型的用戶才能實現大規模運作時，情況尤其糟糕，因為這些選擇意味著每個用戶群體的體驗都會更差。做市商需要大量資金來提供流動性，而散戶交易者則面臨著巨大的機會成本。
這裡肯定還有更多可以拆解的內容，特別是關於如何嘗試解決其中一些根本性挑戰。更複雜和動態的按金制度將是必需的，特別是需要考慮到「距離事件發生的時間」等因素（當事件結果臨近且賠率接近 50/50 時風險最高）。引入例如臨近結果時槓桿衰減等概念也是必要的，早期的分層清算層級也會有所幫助。
借鑒傳統金融領域的經紀模式，實現即時抵押，是邁向正確方向的又一步。這將釋放資金，使其得到更高效的運用，並允許跨市場同時下單，並在成交後更新交易簿。首先在標量市場引入這些機制，然後再擴展至二元市場，似乎是邏輯上最合理的順序。
重點是，這裡有大量的設計空間尚未被探索，部分原因是人們相信今天的模式已經是最終形態。我只沒有看到足夠多的人願意首先正視這些限制的存在。也許並不令人驚訝的是，那些認識到這一點的往往正是這些平台應該想要吸引的用戶類型（即永續合約交易者）。
但我看到的卻是他們對預測市場的批評大多被擁護者揮手打發，並被告知去看看這兩個平台的交易量和增長數字（絕對真實和有機的數字，哼）。我希望預測市場能夠發展，我希望它們能被大眾接受，而我個人認為萬物皆可交易是一件好事。我大部分的挫敗感都源於一種普遍接受的觀點，即今天的版本就是最佳版本，但我顯然不認同這種看法。
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