撰文：Frank
自 2026 年以來，RWA 似乎尚未有新的戰事。
過去五年，從穩定幣到美國國債，再到基金和美股，主流資產已陸續被引入鏈上體系，透過代幣化成為可交易的新型金融產品，在一定程度上實現了傳統金融二級市場資產的鏈上交易邏輯。
但一級市場——那個藏著 SpaceX、字節跳動、OpenAI、Anthropic 等超級獨角獸的地方——依然大門緊閉，用戶可以在鏈上順暢交易特斯拉，卻難以在上市前買到一張 SpaceX 的「門票」。
不過，自去年以來，邊界確實正在被探試：Robinhood 在歐洲試水 OpenAI 等私募股權代幣化產品，Hyperliquid 上線 SpaceX 等永續合約，以及本週 MSX 推出 SpaceX、字節跳動等獨角獸的鏈上 Pre-IPO 份額發行。
這些動作雖然路徑不同，卻指向同一個方向：Pre-IPO，這個此前高度封閉的一級市場，正在嘗試擁抱鏈上。
一、Pre-IPO，正在，也必須擁抱鏈上
要理解 Onchain 對於 Pre-IPO 的意義，必須先釐清「Pre-IPO」在資本市場生命週期中所扮演的獨特角色。
長期以來，我們耳熟能詳的投資神話，例如孫正義 6 分鐘決策投資阿里巴巴、a16z 早期投資 Meta（Facebook）、紅杉資本押中 Coinbase 等，本質上都在講述同一個故事，即在優質資產尚未 IPO 之前，以機構身份提前卡位，捕獲從私募到公開市場估值躍遷的「剪刀差」。
Objectively speaking, this is also what they deserve.
畢竟早期風投就是一場「概率遊戲」，a16z 可能投資了上百家倒閉的社交網絡，才成功出現一家 Facebook；孫正義在押中阿里巴巴之前乃至之後，錯過／錯投的互聯網企業更是不計其數……說到底，承擔極高的試錯成本，忍受長達十年的退出週期，最終以少數成功項目的超額回報覆蓋整體損失，這是風險投資的基本商業邏輯，也是機構資本理應獲得的「風險溢價」。
然而，當我們談論 Pre-IPO（上市前夕）時，邏輯發生了質變。
因為這是一個截然不同的階段，作為上市前的「最後一公里」，此時公司已成長為 SpaceX、字節跳動、OpenAI、Anthropic 這樣的超級獨角獸，商業模式極度成熟，收入路徑清晰可見，此時入局，相比早期風投的風險已大幅降低，甚至具備了某種準二級市場的確定性。
且吊詭的是，這種高確定性的階段，很多時候 IPO 前後的回報率依然驚人，以 2025 年兩個代表性股票為例：Figma 上市發行價 33 美元，首日收盤 115.5 美元，漲幅超過 250%，Bullish 上市首日漲幅也接近 290%。
這意味著，在敲鐘前獲得份額的機構，在風險極低的情況下，依然拿走了最豐厚的一塊蛋糕。
遺憾的是，儘管有 Forge、EquityZen 等非上市公司股權二級交易平台，但它們普遍採用點對點 OTC 匹配模式，起投門檻動輒數萬美元，且僅面向合格投資者，普通用戶仍只能在 IPO 敲鐘那一刻後再去二級市場接盤。
從資本效率的角度來看，這本身便是一個低效的結構：一邊是獨角獸估值持續攀升，一邊是普通投資者都被擋在高牆之外，那麼一個自然的問題隨之出現：
既然區塊鏈能夠降低美股的准入門檻、實現資產碎片化，那它是否也能在獨角獸資產尚未上市時，通過代幣化，讓用戶分享企業從私募向 IPO 過渡階段的估值增長紅利？
二、路線博弈：永續合約，還是代幣化鏡像？
Pre-IPO 的鏈上嘗試，目前分化出兩條邏輯迥異的路徑。
一種是以 Hyperliquid 為代表的永續合約模式，例如基於 HIP-3 框架，開發者可自定義部署 OpenAI、SpaceX 等 Pre-IPO 資產的永續合約產品。核心邏輯是將 Pre-IPO 與永續合約結合，不涉及真實的股權交割，本質上繞開股權本身，僅提供價格敞口，讓用戶押注 SpaceX、OpenAI 等公司的估值漲跌。
優勢也顯而易見，例如準入門檻極低，無需通過合格投資者認證；交易即時完成，不涉及複雜的股權交割流程等等。
從機制層面來看，我們可以簡單將其理解為一份關於 SpaceX 等矽谷獨角獸估值的賭博協議，流動性由做市商與槓桿機制共同激活，因此必須時刻關注預言機是否穩定、風險控制機制是否可靠，以及在極端行情下清算是否公平。
此外，從合規角度來看，這種模式是否構成變相證券發行，在全球主要司法管轄區仍處於灰色地帶。
而另一條路則艱難得多，即在合規的前提下，讓用戶實際持有代幣化的股權資產，而不是僅僅交易價格。
2025 年 6 月 Robinhood 的歐洲試水，與 2026 年 3 月 MSX 上線 Pre-IPO 專區，共同指向了這一方向——兩家平台相繼與美國合規資產代幣化平台 Republic 達成戰略合作，致力於將真實的 Pre-IPO 股權透過 SPV（特殊目的載體）結構代幣化，讓投資者持有受法律保護的權益份額。
This model's core value lies in the fact that the tokens represent actual equity, held by a regulated third-party custodian, providing a legal and asset-backed foundation.
具體而言，Republic 採用了「SPV 間接持有型」結構，透過設立離岸 SPV 持有底層公司股份，再將 SPV 的權益代幣化分配給投資者，雖然仍是間接持有，但相較於純粹的衍生品，這種模式至少建立了「代幣→SPV→股權」的追溯鏈條。
當然，這套模式的落實高度依賴合規基礎設施，必須在美國證券交易委員會（SEC）等監管框架下運作，並與持牌託管機構（如 BitGo Trust Company 等）合作，以確保資產安全與法律有效性，這也意味著，它不僅是產品創新，更是一項制度工程。
總體來看，這兩條路徑代表了兩種截然不同的價值取向，前者（永續合約）更接近 DeFi 的效率邏輯，追求極致的流動性和低門檻，代價是與底層資產缺乏真實關聯；後者（代幣化股權鏡像）更貼近 TradFi 的制度邏輯，難點在於合規框架的搭建。
但無論選擇哪條路徑，一個共識正在形成：透過將未上市股權代幣化，一個介於一級與二級之間的「一級半市場」正在成型。
三、從 Robinhood 到 MSX，「一級半市場」的全球橋樑
一個市場的爆發，需要的不僅是宏大敘事，更關鍵是入口級的產品。
從技術角度看，代幣化技術經過多年的工程驗證，智能合約、預言機、鏈上合規框架均已具備承載複雜金融產品的能力；從應用角度看，DeFi 與 TradFi 已完成初步磨合，全球用戶日漸習慣以一種去中心化、無需許可的方式，分享這個時代最稀缺的優質資產增長紅利。
可以說，Pre-IPO 資產的鏈上化，正處於臨門一腳的歷史節點。但單純的 DeFi 協議，往往很難獨立完成用戶教育、合規對接和大規模資金引入，所以這時候，能夠聯通傳統金融基因的鏈上基礎設施，往往會成為敘事與落地之間最關鍵的變量。
因此回過頭看，2025 年 6 月 Robinhood 的那次嘗試，意義深遠。
作為互聯網零售券商的全球標杆，它支持歐洲用戶以極低門檻參與 OpenAI、SpaceX 等明星初創企業的鏈上份額交易，可謂主流券商首次以如此規模、如此清晰的姿態，向鏈上 Pre-IPO 市場表明立場，這驗證了監管框架可以被靈活適配，也證明了大眾用戶對此類產品存在真實且旺盛的需求。
但歐洲畢竟只是開始。更大體量、更高增速的亞太市場，同樣蘊藏著不可忽視的增量空間，而這裡，尚缺一個真正意義上的入口級平台。
這也正是 MSX 新推出的 Pre-IPO 專區值得關注的原因。
3 月 2 日，MSX 與當初支持 Robinhood 歐洲合規架構的 Republic 達成合作，將這一經過驗證的路徑複製至亞太市場：首批已開放 SpaceX、字節跳動、Lambda Labs、Cerebras Systems 等頂級獨角獸的代幣化股權認購，最低門檻僅需 10 USDT。
在某種程度上，MSX 正在扮演「亞洲版 Robinhood」的角色——在監管框架相對複雜的亞太市場，以合規的代幣化架構連接「上市前」的稀缺股權與「上市後」的全球流動性，打通原本最難跨越的「最後一公里」。
而從更大的視角來看，Pre-IPO 的鏈上化，從來不只是普通用戶的單方面訴求，本質上是一場雙向奔赴：
- 一般用戶，需要一個真正意義上的平等入口，在敲鐘前分享全球頂級獨角獸的成長紅利，而不必再守在二級市場的門外等待；
- 私募股權與早期股東，同樣渴望引入前所未有的全球增量資金池，以鏈上流動性換取持倉的多元退出選項；
雙方需求，一拍即合。
因此，從 Robinhood 到 MSX，一歐一亞，確實說明 Pre-IPO 市場正從「點對點撮合」的原始形態，逐步邁入「低門檻、高效率」的代幣化時代。
四、寫在最後
底層技術的成熟與大規模普及，往往不會立即兌現為產品的爆發，但當積累足夠，遲到的創新浪潮反而會來得更猛。
從這個意義上說，鏈上 Pre-IPO 在未來 3～5 年成為主流資產類別並非沒有依據：區塊鏈技術發展至今，代幣化基礎設施已具備承載複雜金融產品的工程能力，鏈上合規框架逐步清晰，機構與用戶的雙邊信任正在緩慢但堅定地建立。
但邏輯成立，並不等於破局自然發生。
合規路徑是否足夠清晰、風控機制是否真正可靠、機構與散戶雙邊流動性能否有效撮合等等，每一項都是必要條件，缺一不可；更重要的是，不僅僅是 Robinhood 和 MSX，更需要有更多平台願意承擔「第一個吃螃蟹」的成本，以真實的產品和真實的用戶開闢一條可複製的道路。
In 2026, the on-chain transformation of Pre-IPO will be either a fleeting conceptual game or the true starting point that reshapes the rules of capital market access—we will find out soon.