保羅·圖多爾·瓊斯談長期趨勢、巴菲特與AI風險

撰文：龍玥

來源：華爾街見聞

近日，傳奇投資人、都鐸投資公司創始人保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）在一場深度訪談中，回顧其長達 50 年的交易生涯，並就人工智慧風險、美股估值泡沫、黃金市場、巴菲特投資哲學等核心議題發表了大量犀利觀點。

他用 50 年的交易生涯告訴你：複利是最被低估的力量，巴菲特是最被低估的天才，而 AI 是最被低估的威脅。節選訪談金句：

• 在當前估值下買入標普 500，根據歷史數據，10 年回報為負。
• 我們正處於主權債務泡沫之中。股票市值與 GDP 比率達 252%——1929 年為 65%，2000 年為 170%。
• 黃金每年新增供應約 2%，而比特幣的可開採量是有限的、去中心化的。
• 在黃金歷史上最大單日跌幅當天，白銀單日暴跌 33%。在那種日子裡，你必須全神貫注於每一分鐘的走勢。
• 對 AI 安全問題的共識答案是：等到有 5000 萬乃至 1 億人在某次事故中死亡，我們才會真正採取行動。這太瘋狂了。
• 我從事這一行是因為我想賺一大筆錢，然後捐出去。我覺得這是在追求一項高尚的事業。
• 任何在投資或交易中真正取得成功的人，首先都必須是一個偉大的風險管理者。
• 最重要的一條是：你要靠長期順勢而為來賺錢。所有偉大的財富，都是通過長期持有某個趨勢累積起來的。
• 沃倫·巴菲特是複利的鼻祖（OG of compound interest）。他九歲就理解了複利的力量，而我在整個職業生涯中都輝煌地避開了這件事。我向他深表歉意。

在訪談一開始，瓊斯便談到了投資者與交易員的本質區別，並發出了一聲令人忍俊不禁的「懺悔」。

「我以前坐在那裡，年復一年地抨擊沃倫·巴菲特，」他說，「我當時的想法是：他不過是在對的時間、出現在對的地方、碰上了這輪牛市。如果他在日本，1989 年從日經指數起步，那就完全是另一回事了。」

然而，當他聽完一集關於伯克希爾·哈撒韋的播客後，認知徹底被顛覆。

我當時就感嘆：天啊，這傢伙是個天才，而我一直是最大的傻瓜。他九歲就理解了複利的力量，而我卻在整個職業生涯中巧妙地避開了這件事。

他特別提到巴菲特與查理·芒格的搭檔組合：「巴菲特會去買 50 美分的東西，而芒格理解的是那些持續成長公司的複利力量。這兩人合在一起，太強了。」

最後他說：「沃倫，如果你碰巧聽到這期節目，我深感抱歉。你是複利的鼻祖，我希望自己能有你十分之一的智慧。」

瓊斯將自己的交易方式比作橄欖球場上的右邊鋒：「我就像一個在 NFL 打了 50 年的右邊鋒，每天都在戰壕裡拼殺。每當有人說想進入交易這行，我都會說：去做多空股票，去做價值投資。」

當被問及日常作息時，瓊斯提供了一個令人印象深刻的时间表——他已堅持這套作息超過 40 年：

• 6:15 起床，工作到 7 點
• 7:00–7:45 鍛鍊，45 分鐘高強度有氧
• 開盤前至 10:00 盯盤
• 10:00–12:00 會議
• 下午 午餐、會議，收盤前後各留一小時複盤與規劃隔日策略
• 17:00 回家，與妻子散步一小時
• 19:00–晚上工作一小時，看新聞，看 Netflix
• 21:30–22:15 再次工作
• 凌晨 2:30 或 3:00 醒來，工作半小時，觀看倫敦開盤約 45 分鐘

「我可能從 80 年代就一直這樣，」他說，「我感覺比 40 年前、30 年前工作量更大，因為現在的資訊更多了。我一天能收到 80 萬封郵件。」

他坦言，資訊過載正在侵蝕「精緻執行」的能力：「精緻執行是什麼意思？就是在市場血流成河時買入，當市場狂喜時賣出。當你同時交易 25 個品種，同時還有 48 封郵件進來，全都可能是可操作的資訊——資訊過載讓我分心，無法做到精緻執行。」

In terms of market outlook, Jones has issued a clear warning signal.

當你以當前市盈率買入標普 500，歷史數據顯示，10 年回報為負。

他說，「標普 500 從百年長期來看是極好的投資工具，但那是 100 年的平均值，其中包括市盈率只有六、七、八的時代——也就是現在的三分之一。估值至關重要，現在股市真的很貴。」

更令他憂慮的是整體槓桿水平。

「我們這個國家在股權上過度集中，」他說，「股票市值佔 GDP 的比率現在是 252%。1929 年高峰時是 65%，1987 年是 85% 到 90%，2000 年是 170%，而現在是 252%。」

他進一步推演了極端情景：「如果我們的市盈率回歸到過去 25 至 30 年的水平，這將意味著大約 35% 的跌幅。35% 乘以 250% 的 GDP，就是 80% 到 90% 的 GDP 消失。財富效應反轉，資本利得稅收入歸零，預算赤字爆炸，債券市場崩潰，負面自我強化效應滾雪球——這很令人不安。」

He explicitly stated: "We are in the midst of a sovereign debt bubble. In the stock market, individual equity holdings in this country are at the highest level in history."

此外，他還指出私募股權的流動性風險：「2007 至 2008 年，私募股權佔機構投資組合約 7%。現在已經是 16%。流動性比 2008 年差得多。你在配置資產時必須意識到這一點。」

在人工智能議題上，瓊斯顯示出他超越一般投資人的系統性憂慮。

他描述了大約 18 個月前參加的一場約 35 至 40 人的小型閉門會議，與會者包括四大 AI 模型公司各一名建模專家。

「當我直接問他們：『你們認為如何解決 AI 安全問題？』幾乎一致的答案是：我們可能要等到有 5000 萬甚至 1 億人在某次事故中死亡，才會真正採取行動。」他說，「這太瘋狂了。」

他將 AI 研發的核心問題界定為「建造 - 破壞 - 迭代」模式在這一領域的危險性：「這一直是人類自文明以來的發明模式——建造、破壞、迭代。但我們從未處於這樣一種情況：『破壞』這個尾部事件可能造成數億乃至數十億人的死亡。」

Jones 強調，AI 監管是當下最緊迫的領導力考驗：「如果這是我的公司所面臨的問題，早就被控制住了。這就是一個優秀的風險管理員應該做的。然而現在，這裡完全沒有風險管理。」

他提出了一項具體的政策主張：「我認為我們能做的最重要、最直接的一件事，就是要求所有 AI 內容都加上水印。讓它成為一項聯邦重罪——如果有人故意三次違規，就將他監禁。我想知道什麼是真實的人類創作，什麼不是。」

他還提到，在採訪前不久，他已經兩次接到嚴肅人士打來的電話，詢問某段影片或言論——結果全是深度偽造（deep fake）。

「如果我們能回到一些真實、誠信、正常的话语方式，我認為我們必須這樣做，」他說。

When it comes to specific trading opportunities, Jones mentioned USD/JPY as an important opportunity currently "in the making".

「日元被嚴重低估，已經持續了相當長時間，」他說，「日本擁有約 4.5 萬億美元的淨國際投資頭寸，其中約 60% 在美國，且大部分沒有對沖。這是一個巨大的美元敞口。而現在，日本迎來了半個世紀以來最具活力的領導人，她的方式是日本優先，將以非常具有企業家精神的方式重塑經濟。」

他將交易比作拳擊：「你和對手——也就是市場——進入拳台。你在試探，佯攻，感受對方，尋找開口。偶爾你會發現一個絕佳機會，然後出重拳。」

對於市場上的極端時刻，他描述了黃金和白銀「史上最大單日跌幅」當天的狀況：「白銀單日暴漲（含波動）33%。你必須對那一天的每一分鐘都全神貫注——開盤時你該怎麼做，價格突破某個你當天沒有預期到的位置時你該怎麼做。你必須事先有一個計劃，而且這個計劃必須是自動執行的，必須是提前就想清楚的。」

傳奇投資者保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）與帕特里克（Patrick）深入對話，回顧其 50 年市場生涯與人生哲學。保羅比較了交易員與長期投資者截然不同的人生狀態，分享了他親歷 1987 年股市崩盤、1980 年白銀崩盤的感悟，以及他對沃倫·巴菲特認知的轉變歷程。他詳述了自己嚴格的日常作息、對當前主權債務泡沫的宏觀判斷，以及對人工智慧安全與監管問題的深切憂慮。在金融之外，保羅還講述了羅賓漢基金會（Robin Hood Foundation）的創立故事、善意的變革力量，並寄語年輕一代：在職業成就之外，尋找更深層的人生意義。

保羅：我最重要的心得是：賺大錢的方式，是在一個趨勢上堅持尽可能長的時間——順勢而為，持之以恆。當然，你也可以選擇做沃倫·巴菲特那樣的價值投資者，一分錢都不亂花。我過去年復一年地抨擊巴菲特，心想他不過是恰好站對了位置，趕上了這波牛市。我當時暗自嘀咕：「天哪，我要是能像巴菲特一樣就好了，只要相信美國，即便賬面跌了 50% 也無所謂，因為美國終會帶你走出低谷。」沃倫，如果你碰巧聽到這段話，我深感抱歉。你是複利增長當之無愧的鼻祖。

帕特里克： 我們上次見面時談到一件讓我印象深刻的事，我覺得用它來開啟今天的對話再合適不過——就是投資者與交易員之間的區別。你當時說，你多希望自己能做一個投資者，那樣生活會輕鬆得多。我很想請你描述一下這兩種人生的差異，以及交易員的日常是什麼樣的。

保羅： 沒問題，我會講的。我們會談到市場、人工智慧，還有許多其他話題。不過，在你的播客裡，有一個環節我認為是最重要的，如果你不介意，我想先從那個問題開始——就是你每次在節目結尾都會問嘉賓的那個問題。

帕特里克： 沒問題，我喜歡！

保羅： 原因是這樣的——有一次我正在演講，那所大學現在叫羅茲學院（Rhodes College），在孟菲斯。我記得在準備演講稿時，腦中突然冒出一個念頭：當年我的畢業典禮演講嘉賓是誰？我完全想不起來了，覺得很好笑。沒有人記得，對吧？你還記得你們畢業典禮的演講嘉賓嗎？你比較年輕，也許還記得。

帕特里克： 當時是愛爾蘭總統。我在聖母大學讀書，你也知道我是愛爾蘭人。

保羅： 好的。但這件事很有趣——沒有人記得自己畢業典禮的演講嘉賓，因為那個場合本身就容易讓人分心。當時我在想：「天啊，我要在台上講 15 到 20 分鐘，沒有人會記得任何一句話。我要怎樣才能讓它不同？」同樣的道理，我猜聽這檔播客的人每天聽很多節目，大多數內容都會淡忘，只有極少數片段會留下來。所以，如果這一期節目只有一件事值得被記住，我希望是接下來要說的這部分。

帕特里克： 好的。大家都知道，我每期節目結尾都會問同一個問題：有史以來，別人為你做過最善良的事是什麼？

保羅：這個問題太好了，因為那件最善良的事，也是我人生中最早的記憶。那時我大約兩歲半或三歲，大約是 1957 年。我和媽媽在一個叫「路邊市場」（Curb Market）的地方，不小心和她走散了。你能想像嗎？一個兩歲半的孩子和媽媽走散，那種恐懼簡直是刻骨銘心。我站在那裡哭得稀里嘩啦，以為媽媽把我丟下了。

這時，一位年長的黑人老先生走過來，問道：「小朋友，你怎麼了？」我說：「我找不到媽媽了。」他說：「別擔心，我們一起去找她。」然後他握住我的手，帶我在一排排攤位間穿行。那是一個露天蔬果市場。直到現在，我還能依稀記起那裡瓜果蔬菜的氣息。我們轉過一個拐角，終於看見了我的媽媽。

我當時高興極了。媽媽看見我，起初笑了起來，笑得停不下來。她走過來把我抱起，然後想掏出 5 美元給那位老先生——在 1957 年，5 美元是一筆不小的錢。他擺擺手說：「不必了，夫人。您也會替我的孩子這樣做的。」

這是一個多麼簡單的善舉，卻在我當時的心中留下了深刻的印記。那晚，媽媽陪我做睡前祈禱，我們有一份固定的祈禱名單，每晚都要念一遍：上帝保佑媽媽、爸爸、彼得、保羅、阿爾伯塔、格蘭德、皮特、朱迪·林和西德……我問媽媽：「那位老先生叫什麼名字？」她說：「我沒有問。」

從那以後，整整十到十二年，那位老先生的名字一直以「那位先生」的方式留在我的祈禱名單裡，大概重複了四五千次。每天晚上，都有他。

時間飛逝，來到 1986 年。我 32 歲，住在紐約，躺在沙發上看《60 分鐘》節目。哈里·里茲納（Harry Reasoner）正在採訪一位名叫尤金·朗（Eugene Lang）的人。尤金·朗是一位商人，他回到哈萊姆區的母校，為小學畢業生發表演講。在過去的 60 年間，這所學校周邊的社區已完全轉變，從富裕社區變成了幾乎全由有色人種組成的非裔和拉丁裔社區。

尤金問校長：「這些 12 歲的孩子，將來有多少人能上大學？」校長回答說：「從統計來看，大概也就 8%、9% 左右吧。」尤金難以置信——他自己就是從那所學校走出去的，後來上了大學，事業有成。於是他當場決定，向在場每一個孩子承諾：只要他們高中畢業，他就負擔他們的大學學費。這件事深深觸動了我。

他資助了那屆學生，創立了一個叫「我有一個夢想」（I Have a Dream）的項目。我心想：我也能做到。第二天我就打電話給他，他說：「有意思，還有三四個人也聯繫過我，我們週二晚上在我家聚一聚。」我去晚了一點。我原本以為自己會去哈萊姆或者曼哈頓下東區，結果被分配到了貝德福德 - 斯泰弗森特（Bed-Stuy）——當時紐約犯罪率最高的社區，比布朗克斯還要嚴峻。

就這樣，一段旅程開始了。我全身心投入，每週二都去那裡，出席了那所小學的畢業典禮，像尤金一樣向孩子們承諾：只要高中畢業，就資助他們上大學。那一刻，所有人都歡呼雀躍，家長們激動不已。

這段旅程持續了近 14 年，因為我不斷資助新的班級。我熱情高漲，開展了課後輔導、體育活動和生活技能培訓。大約三年後，我發現孩子們升入不同的初中後成績並不理想，於是開始聘請家教。

大約四年后，我們已經有一個孩子在幫派衝突中遇難，還有好幾個女孩在青少年時期就當了媽媽。我意識到，自己面對的不僅是學業挑戰，還有遠比想像中複雜的社會問題。一路走來，我在失敗中學到了太多，深刻理解了真正走出貧困所需要的是什麼。

順帶一提，就在那一年的隔年，也就是 1987 年，羅賓漢基金會（Robin Hood Foundation）成立了。這段親身經歷給了我極大的啟示，也深刻影響了基金會後來的發展方向。隨著羅賓漢的壯大，我們引入了量化評估體系，設定了明確的目標和標準，最終在 90 年代末，我們在貝德福德 - 斯泰弗森特那個地方附近創辦了一所特許學校——貝德福德 - 斯泰弗森特卓越特許學校（Bedstuy Charter School of Excellence）。

最初，這是一所全男生學校。我們取名「卓越」，是要讓這些男孩知道，我們對他們的要求是卓越。我們組建了一支夢之隊的教育團隊，大約四五年後，這所學校在紐約市 543 所小學中排名第一。

這件事的啟示是：激情固然重要，但你必須有一套完善的方法。在教育領域，方法論至關重要。

為什麼這一切都與那個問題相關？想一想——一個簡單的善舉，一位年長的先生幫助了一個迷路的孩子，一位黑人長者幫助了一個迷路的白人小男孩。當我在電視上看到這個故事時，它就像我童年經歷的鏡中倒影，讓我本能地產生共鳴。這就是善意的力量——一個簡單的善舉，可以激起層層漣漪，產生深遠的影響，實現倍數的放大效應。

我毫不懷疑，正是那四五千次對那位老先生的感恩祈禱，在我看見哈里·里茲納採訪尤金·朗時，激發了我內心的回應，讓我生出了效仿他的衝動。

我一直在想，如果我們每個人每天都能有意識地從一件簡單的善舉開始，那該多好。不必是什麼大事，可以像我三歲時遇到的那件事一樣微小。但想想它所帶來的可能性——如果 3.5 億美國人每天都有意去做一件善事，那會是怎樣的世界？

我想對年輕人說的是：大約在 2000 年前後，一切都變了。那種互相攻訐、惡意批評、你死我活的氛圍，在此之前並不存在。那不是我們這一代人被教育出來的方式，也不是 70 年代、80 年代、90 年代的社會風氣。那時，人與人之間有更高水平的文明和尊重。我相信我們終將回到那個狀態。

所以，我想對年輕人說：你們不必接受今天這個樣子，把它當作這個國家的常態。這不是這個國家歷來的樣子，也不會是它未來的樣子。

帕特里克：這個故事令人嘆為觀止，可能是我聽過對這個問題最好的回答。這也是我第一次把它放在節目開頭，別有一番趣味。那麼，你在那次畢業典禮演講中，最終傳遞的是什麼訊息？

保羅：我走上台，問台上那些 50、60 歲以上的人：「你們還記得自己大學畢業典禮的演講內容嗎？」沒有一個人記得。我喜歡狩獵和釣魚，所以演講中也談到了一些人生中將要面對的普通挑戰，以及我在準備這場演講時希望留下點有意思東西的心路歷程。

最後，我說：「不管你們將來做什麼……」然後我拿出弓，搭上箭，說：「不管你們將來做什麼，瞄準高處，筆直射出。」（Aim high and shoot straight.）這個動作一出來，台下一片歡騰。我旁邊擺了一個蘋果，我把它射穿了。

帕特里克： 真的？

保羅：是真的。不知道他們現在還記不記得，但當時所有人都在閃避，我心想：「這下他們肯定記住了。」我提前告訴校長：「你不用衝上來攔我，這是演講的一部分，我只是想讓他們有一個難忘的夜晚。」

帕特里克：這個故事也是一個絕妙的鋪墊，讓我回到剛才的問題——投資者和交易員的生活究竟有什麼不同？

保羅：我從 1976 年開始入行，當時通貨膨脹猖獗。我從商品期貨交易所的大廳做起，那時商品價格簡直瘋狂，每年都在翻倍或腰斬，波動性大得令人咋舌。

舉個例子，當時邦克·亨特（Bunker Hunt）正在操縱白銀市場，他以平均每盎司約 3.12 美元的價格買入了大約 2 億盎司的白銀。從 1976 年到 1980 年，貨幣政策極度寬鬆，通貨膨脹開始飆升，白銀價格一飛沖天。我當時已從棉花交易所的大廳轉戰到 COMEX——當時的金屬交易所，在交易池裡為他們執行部分訂單。

整個行情就是一場史詩級的大牛市。到大約 1979 年，白銀價格已漲至每盎司 30 美元左右，邦克的身家一躍成為全球第 3 名的富豪，約五六十億美元，相當於排名第 2 的人財富的三倍。邦克說：「我認為白銀是地球上最有價值的資產和資源。」有人問他打算如何處理這些白銀，他說：「埋起來。我要把它埋起來。事實上，我還打算再買 2000 萬盎司，也把它埋起來。」

於是他在每盎司 35 美元的價格下買入了 2000 萬盎司。消息一出，價格直接飆升至 50 美元。此時他的資產約為 110 億美元，是第二富有人士財富的五六倍。我當時簡直不敢相信，這個人到底賺了多少钱。

然而，就在這時，COMEX 做出了僅允許平倉（不允許新開多倉）的決定，因為實物持有者被逼到了牆角——他們每天都要追繳保證金，銀行也撐不住了。白銀從 50 美元崩潰到 10 美元以下，前後只用了大約八週時間。親眼目睹邦克·亨特從世界首富到幾近破產，這件事對我造成了極大的衝擊，也就此深刻影響了我此後的投資理念。

從那一刻起，我決定此生絕不長期持有任何東西，絕不對任何資產盲目信任。我的祖父在我很小的時候說過一句話：「孩子，你的身家，只等於你明天能開出去的支票。」這句話在我心裡根深蒂固。所以流動性對我來說從來不只是一個理念，而是刻進骨子裡的本能。

我早期的交易生涯也驗證了這一點。當時我只有一萬美元的賬戶，能做到十萬，也能歸零。在二十出頭的時候，我有個朋友，他能把兩三千美元做到兩百萬，但市場波動之劇烈，前所未有。我們當時都是 EF Hutton 的經紀人，我們給那個朋友起了個外號叫「殯儀館長」，因為他能把一萬塊的賬戶做到一百萬，途中產生十萬佣金，然後做到負數。

因此，流動性的重要性已深植於我的基因，因為波動性實在太大，而我們都活在懸崖邊上。

在那個年代，「長期持有」這個概念對我來說簡直是笑話，因為短線交易的回報實在太驚人。

我的一位導師後來在維吉尼亞州教授投資課程，邀請我去做客座講師，那是 1982 年，之後每個學期我都會去。我最喜歡向那個班講的一個故事，是歷史上最大的財富是如何累積起來的。我總會問學生：誰是世界首富？當時是比爾·蓋茨和沃倫·巴菲特。他們是怎麼做到的？我的結論是：他們是靠長期順勢而為做到的。這是我最重要的一條教訓。

我將總結為兩三個重點，核心就是：你要賺大錢，方法是在一個趨勢上堅持盡可能長的時間。實現路徑各有不同——你可以像比爾·蓋茨或史蒂夫·喬布斯一樣擁有一家公司，或者像沃倫·巴菲特一樣做價值投資，一分錢都不亂花。

我過去年復一年地批評巴菲特，還自鳴得意，心想：他不過是碰巧在對的時間站到了對的位置，趕上了這波牛市。要是他在日本，那根本不可能發生；要是他從 1989 年的日經指數開始，也不可能發生。完全是天時地利，不過是牛市催生的天才。

今年大約是我入行的第 50 年了。我的交易和投資最大的區別在於：我管理的 BBI 基金，40 年來與標普 500 指數的相關係數為 -0.12。所以你可以看到，我們 100% 的收益都是阿爾法，沒有一分錢是借助市場貝塔獲得的。

我不止一次地想：要是我能像巴菲特一樣就好了，只要相信美國，即便賬面跌了 50% 也無所謂，因為美國終會帶你走出低谷。他當然也像普通人一樣努力工作，但那種信念體系太了不起了。反觀我自己，感覺就像是在 NFL（美式橄欖球聯賽）打了 50 年的右側進攻截鋒，每天在壕溝裡廝殺，毫無喘息之機。每次有人跟我說想去做交易，我都會說：去做多空策略，去做股票，做別的什麼都好。我一直很羨慕那種信念體系，它運作得如此之好，延續了如此之長的時間。

但我必須承認，如果我是巴菲特，在 2008 年經歷 50% 的回撤，那對我的心理衝擊是巨大的。我不認為我有他那種鎮定、耐心和堅韌。

後來我在聽「Acquired」播客關於伯克希爾·哈撒韋的那期節目時，第一次聽說巴菲特 9 歲就已經理解了複利的力量。聽到這裡，我只想說一句話：這個人是個天才，而我之前一直是个蠢貨。

我一直想寫一本書，書名叫《我現在才明白》，記錄我一生中一個接一個的認知錯誤。我現在才明白，我有多蠢。那個人是個徹頭徹尾的天才，因為他竟然在九歲就悟透了複利的力量——而我則費盡心思，成功地在整個職業生涯中把複利給規避掉了。他九歲懂了，17 歲去哥倫比亞大學主動拜師本傑明·格雷厄姆。這是什麼樣的遠見卓識。

而且那檔播客還讓我了解到，他足夠聰明，找到了查理·芒格作為搭檔。查理顯然也是獨當一面的天才：巴菲特的方式是以五毛錢買一塊錢的東西，而芒格則深刻理解持續成長的企業所蘊含的複利力量。兩人的結合堪稱絕配。

沃倫，如果你碰巧聽到這段話，我深感抱歉。你是複利當之無愧的鼻祖，我但願自己有你十分之一的聰明。

Patrick: 你後來和他聊過人工智能的話題，他是怎麼說的？

保羅：無論是交易員還是投資者，要在這個行業真正成功，就必須是出色的风险管理者。所有真正成功的人，首先都是卓越的风险管理者。

大約 18 個月前，我參加了一場會議，聽到的內容讓我深感震驚。我隨後在 CNBC 提到這件事，而巴菲特每天都看 CNBC，他給我發了一條訊息，說：「我百分之百同意你的觀點，但魔鬼已經出了瓶子，我不知道還能不能把它塞回去。」我認為他完全認同我們面臨來自人工智慧的真實威脅。

人工智慧最大的問題在於，過去 12 小時持續傳來的消息只讓我愈發不安。當前人工智慧的部署方式遵循的是「構建—破壞—迭代」的模型：先構建，然後讓它出錯，再修復，再迭代。這其實是人類自古以來的發明模式，並沒有什麼新鮮的。

但我們從未面對過這樣一種情況：那個「破壞」的尾部風險，一旦發生，可能造成數億乃至數十億人的死亡。在那場會議上，參與者約三四十人，包括來自四家最大模型公司的其中一位建模專家。當我直接問他們，認為人工智慧安全問題將如何得到解決時，他們幾乎異口同聲地回答：我們大概要等到五千萬或一億人在一場事故中死去，才會真正採取行動。這簡直令人髮指。

我對人工智慧最大的憂慮是：第一，這件事沒有經過任何公眾表決，沒有人有機會說「同意」或「不同意」——這與大多數技術創新截然不同，而這項技術的尾部風險之大，是前所未有的。

回想一下，原子彈投下後僅 18 個月，美國國會和政府就已具備足夠的遠見，成立了原子能委員會，開始着手監管一項具有巨大尾部風險的技術。而我們發展人工智慧已經三年了，談監管？你說什麼？

如果說有哪一項領導力議題是任何一位總統都必須優先處理的，那就是現在、立刻對人工智慧進行監管——不僅是美國，還要召集所有其他相關方，共同確保我們不會做出導致災難性後果的事情。而這還只是安全層面的問題，尚未談及人工智慧將對社會秩序造成的衝擊。

馬特·舒默（Matt Shumer）最近發表了一篇長文，詳細說明六天前發布的兩款新模型將如何對勞動力市場造成難以想像的衝擊。在我看來，這些消息越來越令人擔憂。如果這是任何其他領域的風險，以內部風險管理的標準來看，早就應該被嚴格管控了。這才是合格的風險管理者應該做的事情。然而在這裡，我們幾乎看不到任何風險管理。

帕特里克：你說偉大的投資者和交易員都是偉大的風險管理者。面對人工智慧這個巨大的外生變量，你是如何思考的？

保羅： 我認為在下一次選舉中，我們能做的最簡單也是最重要的一件事，就是要求所有由人工智慧生成的內容都必須加上水印。這是我們能為這個國家、為這個世界所做的最具變革意義的事。並且應立法規定：如果有人明知故犯地三次違反此規定，即構成重罪，應送入監獄。

我需要知道哪些內容是真實人類創作的，哪些不是。一旦實現這一點，談論恢復社會信任——這正是我認為當下最大的問題之一——才有基礎。

今年以來，我已經兩次接到有分量的人打來的電話，問我有沒有看到某條資訊，結果發現都是深度偽造。我認為，為了讓我們回歸誠實、尊重與正常的社會對話，水印立法勢在必行。

而這個問題之所以如此緊迫，還有另一層原因。在 18 個月前的那場會議上，相當多的科學家所構想的未來是：人類大腦將被植入晶片，以便獲取海量知識和能力。我向前望去，意識到我們真的非常需要弄清楚自己在讀什麼、在看什麼。因為那個群體——在未徵詢美國其他人的意見的情況下——認為人機混合體是完全可以接受的，是未來的方向，應當擁有不可剝奪的權利。

對我而言，我不這麼認為，我會投反對票，我相信大多數人也會。

帕特里克： 讓我們回到投資者與交易員的區別、風險管理這些主題。我知道你從一位名叫伊萊·塔利斯（Eli Tullis）的人那裡學到了很多。這些經歷對你成為今天的交易傳奇至關重要。他教了你什麼？有哪段經歷對你影響最深？

保羅：他非常厲害，特別擅長在恐懼和貪婪都達到極值時精準出手。他幾乎只交易棉花，就坐在那裡，全神貫注，靜靜等待，等到市場情緒極度亢奮或極度恐懼的那一刻，然後出手。這種能力非常寶貴。

我從他身上學到最重要的一課，來自這樣一件事：有一個週末，我們持有大量棉花多頭倉位。那時正值嚴重乾旱，但週末卻下了一場大雨，整個種植區普降甘霖。週一開盤，市場直接跌停。我們被打得體無完膚。我心想：完了。

然而就在那天中午，他的妻子帶著四位女友前來共進午餐。他的辦公室是我見過最氣派的辦公室。他走出來，臉上掛著燦爛的笑容，正與女士們熱情閒聊，風度翩翩。我坐在那裡看得傻了：「這傢伙剛剛破產，還在這兒扮演羅克·哈德森（Rock Hudson）？」

那一幕，我一輩子都忘不了：越是艱難，越要昂首挺胸。把痛苦藏在心裡，對外展現信心，相信自己一定能東山再起。這一點，極其重要。

帕特里克： 感覺正是時候問你，交易對你來說意味著什麼。你曾說過，整個世界是一張相互關聯的資本流動網絡，交易的工作就是站在這張網絡的制高點，根據世界正在發生的事情做出佈局。但我採訪的大多數人是購買公司股權的投資者，像你這樣在各種資產類別和交易工具上佈置大倉位的人，我很少採訪到。我很想請你描述一下，對你來說，交易是什麼？你每天數十年如一日地在做的，到底是什麼？

保羅： 我覺得有幾個比喻非常貼切。先說拳擊吧，因為你有一個對手——就是市場。你走進擂台，對手隨時都在攻擊你。我想象的不是那種邁克·泰森式的猛打，而是更經典的對決：你在試探、刺拳、摸清對方的路數，尋找破綻。偶爾你會發現一個絕佳的機會，打出一記重拳，也許真的命中。

如果說大招的例子，那 2020 年的比特幣就是一記 KO；2022 年的兩年期利率也是一記 KO。正是在漫長的等待和積累之後，這些千載難逢的機會才會出現。大多數時間，你在收集資訊，尋找破綻，爭取每個回合都有所斬獲，但真正能做出重大成績的機會，只有那麼幾次。

帕特里克：我非常喜歡這個拳擊比喻。比特幣、兩年期利率、貴金屬……你經歷過太多。能不能具體說一個——我想知道在那些關鍵窗口打開的時候，你實際上在做什麼、在看什麼、在研究什麼，你所發現的供需失衡是什麼樣的？

保羅：如果回顧所有真正重大的行情，背後的原因往往相似：市場走得太遠、某種失衡持續太久、某家央行或某個政府做了不該做的事。這是大多數重大行情的根源，而推動它的往往是央行或政府。

現在有一個正在醞釀中的好機會，非常值得關注，那就是美元兌日元。日元目前嚴重被低估，這種情況已持續相當長一段時間。關鍵在於：催化劑是什麼？就在不久前，日本新當選了一位首相，她具備羅納德·里根、瑪格麗特·撒切爾，或第二次當選後的特朗普那種特質。回顧這些領導人執政時期，他們本國貨幣都迅速升值了約 10%。而日本持有約 4.5 萬億美元的海外淨投資頭寸，其中約 60% 在美國，且大部分未對沖——也就是說，他們承擔著龐大的美元敞口。現在，日本出現了半個世紀以來最具活力的領導人，以「日本優先」為施政理念，將以企業家精神重塑經濟。

因此，你所尋找的，是一個估值偏低、持倉量少、嚴重錯配的資產，並等待催化時刻的到來。

2022 年的兩年期利率機會也是如此。我們有大量過剩的財政刺激，而聯準會主席鮑威爾（Powell）為了爭取拜登的再次提名，一直維持寬鬆政策太久。一旦拜登提名了他，就可以放手做空兩年期國債，因為聯準會肯定要開始正常化利率。

2020 年，當你看到央行和財政部的大規模干預時，你就知道通脹交易要起飞了。那時，在所有通脹保值資產中，最好的一個是什麼？是比特幣。比特幣無可爭議地是最好的通脹對沖工具，甚至優於黃金，因為比特幣的供應量是有上限的。

當然，比特幣也有其弱點：一旦進入熱戰階段，必然會出現網路戰爭，所有需透過電子手段處理的資產都可能失效，包括比特幣——這是第一個風險。第二個風險是量子計算，沒有人能確定隨著人工智慧的快速發展，量子計算是否真的會實現。一旦量子計算成真，任何人都可以破解任何銀行、入侵任何系統。從這個角度看，黃金每年的供應量僅增加幾個百分點；而比特幣的可開採總量有限且去中心化，因此具有無與倫比的稀缺價值。

帕特里克：你親歷過 1987 年、全球金融危機、新冠疫情，以及歷史上各種資產泡沫。能否先談談這些重大事件？當然，你最為人所知的是 1987 年，我也很想聽聽你的親身經歷。然後我想了解，這些經歷對你理解當前環境有什麼啟示？「我們是否身處泡沫之中」是個非常熱門的問題，通常由投資者來回答，而交易員的視角則較為罕見——我非常想聽聽你的看法。

保羅： 回顧那些真正的重大事故，它們背後幾乎都有同一個根本原因：某處的槓桿過高。而且在我所經歷的那些重大事件中，槓桿大多是由衍生品驅動的，無論是期貨還是期權。

1987 年的崩盤，百分之百是由投資組合保險策略（portfolio insurance）造成的，百分之百。如果當時有持倉限制，最多只會下跌 10% 或 15%，但這完全是衍生品的結果。

1998 年的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management），也是大量衍生品，資產負債表極其龐大，且方向全錯。

The year 2000 was different—it was the easiest bear market I have ever witnessed. It shares many similarities with today—the bear market from 2001 to 2002 was a consequence of the massive number of IPOs in 1999 and 2000. As those stocks gradually unlocked, selling pressure continuously emerged in a recurring cycle.

現在也有類似的情況正在醞釀。我估計未來一年內計劃中的 IPO 規模，大約相當於市值的 5% 到 6%。而過去 10 年，每年通過回購退出市場的股票約佔市值的 2% 到 3%，這股力量支撐了股價。現在，這一邏輯將被完全逆轉。

這不一定会立即發生，但一旦那些 IPO 解禁，就可能出現滾動式的頂部形態，18 個月後、6 個月後，都需要持續關注回購計劃和解禁時間表，因為這將不斷增加股票供應。與此同時，超大規模數據中心運營商（hyperscalers）已承諾了大量資本支出，這將侵蝕它們的現金流，回購力度也將隨之減弱。因此，我認為科技股一直滯漲，並將繼續承壓，因為很大一部分 IPO 融資將從現有科技股中抽離。

至於我們是否處於泡沫中，我不確定嚴格意義上是否是「泡沫」，但我們顯然已經高度依賴股市來維持經濟運轉。我所說的「高槓桿」是指：股市總市值與 GDP 之比高達 252%。1929 年頂峰時約為 65%，1987 年約為 85% 到 90%，2000 年約為 170%，現在是 252%。

如果你觀察 1970 年以來的歷次大熊市，重大的均值回歸大約每 10 年發生一次。所謂均值回歸，是指市盈率回到過去 25 到 30 年的均值。如果發生這種情況，對應的將是股市下跌 35% 左右——而 35% 乘以當前 250% 的 GDP 占比，就是 80% 到 90% 的 GDP 財富蒸發。財富效應逆轉之後，資本利得稅收入會歸零，預算赤字急劇擴大，債券市場遭受重創，負向循環將自我強化。令人憂慮，非常令人憂慮。

所以，我們是否處於泡沫之中？我們肯定處於主權債務泡沫之中。在股票市場，本國個人持股比例達到了歷史最高水平。更大的問題在於流動性：2007 年至 2008 年時，私募股權佔機構投資組合的 7%，如今已上升至 16%；房地產的占比上升了，基礎設施投資也上升了。我們的流動性遠不如 2008 年，這一點在考慮資產配置時不容忽視。

有位朋友是財富管理顧問，他討厭對沖基金，認為費用太高，主張所有資金都配置於標普 500。他問我：「如果你要為未來 20 年做投資，會怎麼建議？」他以為我會說「買標普 500，閉眼不管」。但問題是，如果你在當前的估值水平買入標普 500，根據歷史數據，當市盈率為 22 倍時買入，10 年後的名義回報率為負。因此，標普 500 從長期來看確實是個出色的投資工具——但「長期」是百年的平均值，其中包含了市盈率僅為 6 到 8 倍（即當前估值的三分之一）的年份。估值至關重要，當前股票市場估值偏高，從這裡出發要賺錢將非常困難。

帕特里克：如果我今天跟隨你的一天，你的日常是怎樣的？我知道你隨時都可以被你的執行交易員聽到，這壓力很大，能帶我們走一遍你的一天嗎？

保羅： 大約早上 6:15 起床，工作到 7:00；7:00 到 7:45 鍛鍊，盡量保持每天 45 分鐘高強度有氧運動；然後坐在螢幕前等待開盤；通常 10:00 前不安排會議，10:00 到 12:00 開會；一般與人一起吃午飯，下午還有一場會議；我會確保在收盤前一小時和收盤後一小時空出來，思考第二天的佈局，同時考慮東京和香港當晚的行情。

大約 5 點回家，和妻子散步一小時；上樓工作一小時，再下來吃飯；通常看看新聞和一些消遣性節目——我以前每週能讀一本半書，但互聯網出現之後，一到晚上就完全讀不進去了。去年我只讀了一本書，順便推薦給大家：作者叫大衛·伍德（David Wood），他是一位時事通訊作家，寫了一本關於全球化和市場的書，我認為將來會成為暢銷書，沒準還會被改編成 Netflix 系列。

然後大約 9:30 到 10:15 再工作一段，之後睡覺。然後凌晨 2:30 或 3:00 會醒來，工作半小時，觀看 45 分鐘倫敦開盤，做一些分析，那是一段安靜的好時光，再睡到早上 6:15 起床。

帕特里克：你 50 年來都是這樣？

保羅： 從 80 年代開始就一直是這樣。我現在覺得比 30 年前、40 年前工作更努力，因為資訊量更大了。天哪，我每天能收到 80 萬封郵件。

當我還是場內交易員時，即使在資訊量已經很大的 80 年代，也能將更多時間專注於一件事：盯著當天的高點和低點，這對執行至關重要；像我老闆伊萊那樣，靜下心來等待，專注地感受：現在是不是痛苦的極點？現在的恐慌是不是最合適的買入時機？看起來是不是要永遠漲下去了？那是不是最合適的賣出時機？要在一天中精準捕捉這些節點，需要高度的專注。

當你同時管理 25 個不同的交易標的，它們有時相關，有時不相關，就需要逐一地、有意識地去判斷。而在你專注於此的同時，還有 48 封郵件同時湧來，每一封都可能是可操作的信息。今天的工作，在我看來比以往更難，因為資訊過載會干擾精準執行。

帕特里克：「精準執行」是什麼意思？

保羅：指的是在血流遍地時買入，在歡聲雷動時賣出。就拿上週五來說，那是黃金和白銀歷史上最大的單日跌幅。銀價單日波動幅度達到 33%，你必須時時刻刻保持專注，想好開盤時該如何操作，以及如果價格穿越了某個意外的關鍵水準該如何應對。這又回到了我在貝德福德-斯泰弗森特學到的教訓：你必須有計劃，必須提前想好，必須能自動執行。我的宏觀交易員朋友們也有同感，他們會說：「我總覺得慢了兩三個小時。」上週五就是一個典型的例子，慢一步可能損失巨大。

帕特里克：要日復一日地做到這些，需要對市場有極大的熱情。能不能聊聊在職業生涯中，發現、培育並保持這種熱情的重要性？

保羅： 談到交易員，特別是我所說的那種阿爾法創造者，而非普通投資者，我們大約一年前在聖誕晚宴上展開了一場辯論：偉大的交易員究竟是天生的還是後天培養的？桌上幾乎一致認為，70% 是天性。

我 21 歲時，就已經沉迷於遊戲——國際象棋、雙陸棋、帕奇斯棋、大富翁、戰役棋、金拉米……凡有遊戲，無所不玩。大學裡我開始賭博，我有一個概率論的學位，但那不是從數學課上學來的，而是從實戰中摸索出來的。

如果要從交易天賦中提煉出最核心的特質，那就是：A 型人格，極度好奇、求知若渴，熱愛競爭，熱愛遊戲——因為我們這個行業，本質上就是另一種形式的概率論。到現在我還是如此，經常和朋友打橋牌，樂此不疲。我熱愛一切機會遊戲，我熱愛交易。

我還有另一個熱愛交易的理由。我妻子是澳洲人，我們於1989年結婚，她一直說：「你們住在紐約，但我是從海邊長大的。等我們最小的孩子大學畢業，你要帶我去住在海邊。」果然，2014年，我最小的兒子18歲了，我們就來到了棕櫚灘（Palm Beach）。她為我安排了一位家庭醫生，那位醫生已經83歲高齡，依然在執業。我對他說：「你住在這裡，這裡的人都已經石化了（fossilized）。長壽的秘訣是什麼？」他回答：「很簡單——你一退休，你就死了。」

這句話讓我深有感觸，因為我意識到，隨著年齡增長，如果不用，就會退化，這一點只會越來越真切。這就是為什麼我每天努力鍛煉兩小時，也是我堅持交易的另一個原因——我需要保持頭腦銳利，因為我父親活到了 100 歲，而我還有太多事情想在 90 多歲時去做。交易對我來說是一種很好的心理鍛煉。

此外，我熱愛交易的另一個理由是：我希望賺一大筆錢，然後捐出去。我想支持的事業太多，以至於我真誠地覺得，賺錢是一種崇高的追求。我享受這個過程，並將每天醒來視為一種特權，我只希望能夠全力以赴地投入，然後把錢捐出去。

帕特里克： 能告訴我們羅賓漢基金會的創立故事嗎？這是您人生和遺產中非常重要的一部分。

保羅：羅賓漢基金會成立於 1987 年股災後的第二天。說來有趣，那次股災之後，我可能做出了職業生涯中最糟糕的宏觀判斷——我當時確信我們將陷入大蕭條。我花了一整年研究 1929 年的歷史規律，眼看著它突然發生，我心想：這是完美的歷史重演。

於是，我打電話給朋友們，大家一起行動。這段旅程非常奇妙。我強烈推薦每個人去參與一項你真心認同的事業。慈善和公益中最美好的事情，就是你會遇見的那些人——我見過最偉大、最善良、最慷慨的人，這會讓你生活的每個角落都變得更加明亮。

當時，我們認為經濟將陷入嚴重衰退，貧困問題將急劇惡化，但當時幾乎沒有任何專注於消除貧困的慈善機構。因此，我始終相信：如果你想做一件事，最好親自去做。我們從很小的規模開始，將基本的商業原則應用於尋找最有效的扶貧方式，一路摸索、犯錯、學習，後來意識到這其實是一門科學，於是開始招募最優秀的人才，建立組織。

在 90 年代，金融界有一種特別的精神，人們都願意參與並回饋社會，那個時代的慷慨氛圍令人感動。我不知道具體是什麼時候，但我們在那個時代培育了太多出色的慈善家。80 年代並非如此，那時大家都想與愛樂樂團之類的機構掛鉤，把名字刻在建築物上，追求一種社會地位型的慈善。而股災之後，人們開始在幫助他人中尋找自己的意義。也許是因為那時人們累積了真正巨大的個人財富，內心深處有強烈的回饋意願。整個金融和對沖基金社區對羅賓漢的支持令人感動，至今仍是如此。

帕特里克：從最廣泛的角度來看，在當今這個世界中，哪些地方讓你最樂觀？哪些地方讓你感到最脆弱？

保羅：我正努力展望一個「無工作時代」——人工智能為我們做了太多，以至於我們不再需要工作。我過去對此抱有非常悲觀的看法，因為我們當中很多人是透過工作來定義自己的意義。想像一個世界，那個構成人類幸福的重要組成部分——「意義感」——因為不再需要工作而消失，讓我感到憂慮。

但最近我變得更加樂觀了，因為我注意到，運動員在他們從事的體育運動中找到意義，而我和朋友打橋牌也在競爭中找到意義。也許人類有足夠的適應能力，能夠找到其他形式的意義。也許就是每天做一件善事；也許是別的什麼。我相信，作為一個物種，我們足夠有韌性，足夠聰明，能夠找到新的幸福之道。

我認為，可能在四五年內，當如此多的工作崗位被人工智慧取代後，這將是最大的挑戰——我們該如何生活，如何找到意義？

帕特里克：許多年輕人正感到困惑，不知該如何選擇職業方向。你曾談論並撰寫過溝通能力的重要性，而新聞寫作是培養這種能力的有效途徑。能否對那些正在尋找方向的年輕人說說，為何這件事值得重視？

保羅：我一直認為，新聞寫作（Journalism 101）應該成為所有大學的必修課，其價值高於商學院學位。它對我的成長至關重要。

我父親在孟菲斯經營一份小型貿易與金融類報紙，訂閱量約 2500 份。我在那裡擔任過校對編輯、頭版編輯，撰寫了大量稿件，同時還修讀了新聞寫作課程。新聞寫作教會你最重要的一件事：結論先行。

這與其他寫作方式截然不同——它要求你在第一句話就點明最重要的內容。格式極其嚴格：第一段不超過兩句，必須涵蓋誰、什麼事、在哪裡、何時、為何、如何。這就是導語（lede）。第二段是次重要的內容，同樣不超過兩句。以此類推。

這本質上是一種主成分分析（principal component analysis）：以最精煉、最有邏輯的方式呈現任何發生的事件，將最重要的資訊放在最前面，然後依次遞進。在這個注意力極度稀缺的時代，時間就是金錢，你必須用最短的篇幅傳達完整的信息。有句老話說：如果你不能在 15 秒之內講清楚你的故事，沒有人會聽你講下去。這在今天比任何時候都更加真實。

作為一名宏觀思考者，這種訓練對我做出每一個交易決策都至關重要。我能快速對各種變量進行主成分分析，分清主次，找出最關鍵的驅動因素。在交易中，有 10 件重要的事，每一件都會輪流成為當下最重要的因素。日元就是一個例子：它被低估已持續兩年，時機一直未成熟，但這位新首相的當選正是催化時刻，讓被忽視了兩年的估值因素一躍成為當下最重要的變量。

報紙寫作風格對於建構任何邏輯框架都極其重要：在每一個具體的工具和當下時刻，什麼是最關鍵的可操作資訊？我的清單是什麼？如何排列優先順序？這就是交易的全部。

帕特里克：如果請你用同樣的框架，來描述美好人生的主成分，那會是什麼？

保羅：上帝、家人、朋友——提到朋友，我就想到快樂——所以是上帝、家人、朋友、快樂，以及服務他人。

我的意義不會來自交易。我的意義，首先來自我的家人。我有時甚至會對自己的葬禮感到期待，因為我已經挑好了那天要演唱的歌曲，精心挑選的。我幾乎希望自己那天能親眼看到，因為那將會是一場美好的聚會，我相信我的家人和朋友會很享受。

在生命的最後時刻，我不會去想 1987 年的股災或比特幣，我會想的是：我愛過誰？誰愛過我？我們有過怎樣的關係，怎樣的時光？職業成就只是工具，讓你能去做更有意義的事情——你為家人做了什麼？你為朋友做了什麼？你如何服務了他人？你為那些有幸與你相遇的人，留下了什麼樣的幸福與善意的遺產？

當我說「遺產」，我指的不是言語，而是行動。你做了什麼，讓別人的生活變得更好、更快樂？對我而言，這才是最重要的事，沒有之一。

帕特里克：你一直都信仰上帝嗎？

保羅：我有時會動搖。我相信，但我的信仰也會受到考驗，我想任何人都會這樣。我希望我能百分之百確定自己會上天堂，但我確實每天晚上都會祈禱。

我認為，信仰之所以重要，是因為你需要一套行為準則、一個生活的依據。基督教、猶太教，以及許多宗教傳統，都以一種美好的方式，為人們的生活帶來穩定、秩序和善良，讓人能以一種可持續的方式生活，與周遭的人充滿喜樂地相處。

帕特里克： 對你來說，非洲意味著什麼？

保羅：我熱愛非洲，因為我熱愛大自然。說到這裡，讓我分享一件花了我 70 年才悟到的事：我現在最愛的一件事，是尋找「春天的頂峰」和「秋天的頂峰」。不必非得在非洲，在你的街區就能找到。當春天最絢爛、色彩最鮮活、香氣最馥郁的時候，你能精確到某一分鐘、某一個地點感受到那種生命力，你會感覺前所未有地活著。