原文連結：《非美元穩定幣無法在外匯交易量上擴展規模」
編譯：Ken，Chaincatcher
引言：資金的停留
幾週前，我曾提出觀點：短期內，非美元穩定幣相對於美元穩定幣而言，規模將保持微小。邏輯很簡單：穩定幣的市值反映的是對無需許可貨幣的需求。而如今，這種需求主要集中在美元上，其驅動力來自加密貨幣交易（這仍然是穩定幣最大的應用場景），以及阿根廷、尼日利亞和土耳其等地人們為規避本國貨幣劇烈波動而進行的資金避險。
收到的反饋涵蓋了多個維度：跨境貿易、貨幣代幣化投資、監管激勵措施以及可編程性。但問題的核心在於，這些因素能在多大程度上轉化為持續的資金餘額而不僅僅是資金流動由於討論缺乏共識模型，我將借用一個穩定幣發行商早已熟悉的模型：
如果資金流動無法創造出資金沉淀的情境，便無法轉化為存量餘額。
餘額只存在於幾個層面——協調、儲蓄和投資——而每個層面都有不同的要求。一旦明確了這一點，爭論就簡化為時間週期和概率的問題。
定義與範圍
非美元「穩定幣」是一個混雜的概念。本文討論的範圍包括：（1）支付型穩定幣（用作支付／結算的準貨幣工具）；（2）生息型鏈上現金產品（由高質素流動性資產支持）。
這區別很重要，因為支付型穩定幣通常會像電子貨幣一樣受到監管（1:1 兌換，零或有限的發行方支付收益），而產生收益的「穩定」產品往往被視為證券或集體投資其分銷及持有門檻更為嚴格。
我排除了代幣化存款雖然它們會帶來大量非美元的鏈上資金，但它們屬於需要許可的銀行負債，而非穩定幣。
第一層：協調（週轉）餘額（資金在此待命）
第一個餘額層級是協調（週轉）層它由臨時節點組成，即資金在「接收」與「支出」之間之間暫存點是資金停留、等待下一步操作的地方。對零售用戶而言，它是支票戶口或錢包；對企業而言，它是必須準備用作支付工資、供應商款項及稅款的營運現金；對機構而言，則是與資本市場掛鉤的營運流動性：預付餘額及存貨。暫存點不一定是銀行戶口（肯尼亞流動支付的浮存金顯示，即使沒有收益，錢包也能保留可觀的餘額）。
這些餘額之所以持續存在，原因雖然枯燥，但卻至關重要：責任加上磨擦截止時間、結算延遲、對賬以及「扣款」機制意味著，當付款到期時，如果資金不在正確的位置，就會面臨風險。因此，財務主管會在臨時存放區保留足夠的資金以滿足近期需求並作為緩衝，只有閒置資金才會轉移到高收益工具中。協調層的優化目標是可靠性與控制力，而非回報率。
這對非美元穩定幣有著直接的啟示。如果它們只是一個以法定貨幣為起點和終點的傳輸通道，它們可能只會產生資金流動，卻無法建立持久的餘額。這就是「外匯市場規模龐大」這個論點被誇大的地方。BIS 2025 年調查顯示，全球場外外滙交易量約為每日 9.6 兆美元其中現貨交易佔約31%（3萬億美元），而且 有 89% 的交易其中一方是美元但交易量並不等同於必須停留在某處進行結算的現金。一旦應用多邊淨額結算，所需的资金佔用就會大幅減少：主要的 PvP 結算系統 CLS 報告指出，淨額結算可減少約 96% 的總付款金額，以及約 99% 的資金需求。大部分此類活動屬於機構行為，而資產負債表上仍以法定貨幣計價。因此，將結算環節轉移到鏈上，需要兩個互相促進的轉變：一是更多參與者願意在鏈上持有非美元餘額；二是鏈上具備充足的外匯流動性，使此操作更具成本效益及安全性。在早期，這種「先有雞還是先有蛋」的博弈限制了鏈上能「沉澱」多少資金。
若想在協調層實現增長，非美元穩定幣必須成為資金行動前的臨時存放地：收款、付款和流動性管理全天候進行。這要求它成為比傳統銀行和錢包更便捷的臨時節點，克服用戶慣性和網絡效應，並符合合規、會計和營運風險的標準。如果達不到這些門檻，穩定幣就只能充當……傳輸管道而餘額仍會停留在鏈下。
第二層：儲蓄（等待增值的留存資金）
第二層是儲蓄層即為了長期保持購買力而持有的資金。在許多新興市場，這個層級已在貨幣上出現分化。人們可以用本幣賺錢和消費，同時以美元等更穩定的貨幣進行儲蓄。「消費」渠道和「儲蓄」渠道不一定要相同。
對非美元穩定幣而言，若想在此擴展規模，它們必須成為以該貨幣計價、真正具吸引力的儲蓄工具收益率固然重要，但變現時間同樣關鍵。傳統的儲蓄產品在買賣方面可能較慢（例如有截止日期、T+1結算、鎖定期等）。鏈上現金產品的競爭優勢在於讓儲蓄具有流動性全天候輕鬆轉賬、贖回和輪換。海外需求同樣至關重要：便捷地取得外國貨幣市場利率，可吸引非居民資金。
收益率顯然是一個重要因素，但產品形式也很重要。如前所述，產生收益的產品可能具有證券屬性，因此需要透過受監管的平台或賬戶層面的獎勵計劃來實現規模化。
第三層：投資及備用資金（等待投入風險資產的資金）
第三層是投資層即停泊在券商、交易所和投資 App 內、等待配置的備用資金。這部分資金池具備結構性的常駐特徵，因為投資行為通常是非連續的，結算亦非各地都能即時完成，而且用戶重視選擇權。即使現金僅佔客戶資產的個位數或低兩位數百分比但在大規模下，其總量依然龐大。例如：嘉信理財報告稱，季度末客戶現金佔客戶總資產的 9%證券公司和加密貨幣平台通常僅持有個位數至低雙位數比例的現金類餘額，佔客戶資產的比例亦往往較低。
對機構而言，這一層還包括針對持倉繳納的按金和保證金鑑於代幣化基金和證券的增長，鏈上現金正日益成為擔保品和結算資產。這可能是目前現存最大的現金類餘額池之一，有可能遷移到鏈上，而且只需對終端用戶行為作出相對較小的改變，因為平台和托管機構可以更改預設設定。其遷移程度取決於：與實施和協調成本相比，鏈上現金環節在多大程度上降低了特定市場的端到端摩擦。
促成因素以及「路徑推演」
這三層背後的共同邏輯是：資金不會僅僅因為人們突然想要「穩定幣」就轉移到鏈上。**只有當鏈上現金環節能以更低的摩擦，釋放出更高的資金使用效率時，資金才會發生遷移。這就是 BaaS 2.0 的故事：如果金融科技公司在鏈上構建合規金融流程，比在傳統核心系統上更便宜、更快，用戶可能永遠不會察覺到穩定幣的存在，但他們會開始把餘額留在那裡。
分發是第二個關鍵促成因素。已經託管客戶資產的平台（經紀商、交易所、錢包、託管機構）可以在用戶行為幾乎不變的情況下，調整預設設定並遷移餘額。基礎設施是第三個關鍵：可靠的出入金渠道、全天候流動性，以及合規和會計工具。如果沒有這些，即使技術本身可行，資金也不會在鏈上「逗留」。
一個合理的演進順序是首先是儲蓄型鏈上現金（收益 + 流動性時效），通常透過受監管的平台或賬戶層面的封裝產品進行分發；接著，隨著代幣化資產和鏈上市場的成熟，將同樣的鏈上現金重複用作投資資金與抵押品；最後，一旦鏈上工作流程足夠可靠，能夠大規模處理經常性責任，協調層餘額也會隨之而來。
結論：資金沉淀池 + 時機
非美元穩定幣並不缺乏對更好傳輸通道的需求，它們缺乏的是持久性。資金沉澱池除非非美元鏈上現金成為日常操作的預設暫存資產、可靠的儲蓄工具或投資平台的資金端，否則它將始終只是底層的傳輸管道。發展路徑清晰可見：效用密度吸引餘額，平台切換預設設置，基礎設施消除摩擦。在這之後，問題不再是「能否實現」，而是「從哪裡率先開始，以及速度有多快？」