作者：深潮 TechFlow
5 月 20 日，SEC 官網上線了 SpaceX 的 S-1 招股書。第二天，一隻代碼就叫 “NASA” 的基金，單日吸金 3.75 億美元，AUM 一周內翻了三倍。而七週前，這隻基金剛剛誕生。
七週後，它已成為全球最大的太空主題 ETF，遠遠超越了運作七年的老牌 UFO。它在七週內籌集的資金，比 UFO 七年總和還多。
所有衝進 NASA 的人，想買的都是 SpaceX。但他們實際買到手的 SpaceX，越來越少。
錢去哪了？
NASA ETF 的賣點是「全球唯一持有 SpaceX 的純太空 ETF」。截至 5 月 21 日，NASA 透過一個 SPV 間接持有 232,000 股 SpaceX 普通股等價物，賬面價值為 1.474 億美元，對應隱含估值約 1.51 萬億。
數字看起來很厚實。但有個細節，普通投資者根本不會注意。根據 ETF.com 報導，一週前，NASA 投在 SpaceX 上的倉位還佔 10.3%。一週後，被稀釋到了 4.6%。
由於認購資金來得太快，基金經理根本來不及在二級市場上買入 SpaceX 的股份。大量新進資金被迫購買公開市場上的太空股，反而稀釋了投資者原本想購買的 SpaceX 持股比例。
散戶衝進來想買 SpaceX，最後買到的是 Rocket Lab 加 AST SpaceMobile 加一堆別的標的。
更微妙的是估值機制。SPV 的倉位只在 Tema 自行交易時才會更新。換句話說，無論 SpaceX 的二級市場報價如何波動，NASA 持有的部分賬面價值都保持不變。
這個設定在牛市裡沒人在意。萬一上市後破發，SPV 那部分會用一種近乎詭異的方式「延遲反應」。更別說，這隻 SPV 在 SpaceX 正式 IPO 後要鎖 6 個月。如果開盤炸了，散戶跑得掉，SPV 跑不掉。
ETF 年管理費為 0.87%，但表面上 65% 的實際漲幅來自 Rocket Lab 和 Intuitive Machines 這些早已暴漲的標的。SpaceX？反而貢獻不大。
NASA 現在本質上，是個以 SpaceX 當魚餌、裝滿一堆太空小型股的主題基金。魚餌的味道很重要，但盤子上端出來的卻是別的魚。
Valuation inversion
很多人不知道的是，這個賽道裡的一些主要標的已經漲過一輪了。
Rocket Lab 過去 12 個月上漲 357%；Planet Labs 上漲 979%；LUNR 上漲 212%。ARKX 過去一年上漲 62%，ROKT 上漲 75%。SpaceX 只是點燃了一把已在陰燃的乾柴。
把這些數字攤開來看，問題就來了。Planet Labs 一年漲了 979%，但這家公司的主要業務是銷售衛星影像數據。它的基本面，配得上接近 10 倍的股價嗎？
2019 年全球軌道發射 102 次，2025 年達 342 次，是 1967 年太空競賽巔峰的兩倍。Grand View Research 預測，全球航太產業規模在 2024 年為 4660 億美元，到 2030 年將增長至 7690 億美元。
但問題是，行業從 4660 億漲到 7690 億，憑什麼對應到二級市場的 10 倍漲幅？
這是估值倒掛的經典劇本。基本面呈線性增長，股價呈指數增長，差額由「敘事溢價」填補。而敘事溢價的來源只有一個：SpaceX 即將上市。
真正接盤的人到底買到了什麼？
回到 SpaceX 這家公司本身。
2024 年營收為 186.7 億美元，而 2023 年僅為 103 億。但 2024 年虧損 45.9 億，相較於 2023 年仍有 7.91 億利潤，直接由盈轉虧。
CNN 報導的版本是去年虧損近 50 億美元，原因是 AI 部門在燒錢建設數據中心。
SpaceX 在招股說明書中披露，xAI 已被併入 SpaceX，X（原 Twitter）亦包含在內。這場所謂的「太空 IPO」本質上已是馬斯克所有資產的大打包。招股說明書還披露，馬斯克掌握 85% 的投票權，除非他自己投票將自己罷免，否則無人能動搖他的地位。
1.75 萬億美元的 SpaceX 估值，對應的是「太空 + AI + 衛星互聯網 + 社交媒體」四合一敘事。敘事越大，價格越虛。
但二級市場不在乎這些。二級市場在乎的是，所有人都在搶著上車，那我也得上。
繞了一圈，最賺的不是 SpaceX 的散戶股東，因為他們還未上車；也不是衝進 NASA 的 ETF 投資者，因為他們買到的 SpaceX 持倉度正在被稀釋。
最賺錢的是 ETF 發行商。NASA 的費率為 0.87%，是同類基金中第三高。13 億美元的 AUM，意味著每年 1100 萬美元的管理費收入。
發行 ETF 的本質與發幣相同，你需要一個故事、一個時機和一個看似合理的對標。SpaceX 提供了全部三樣。
在 IPO 之前
June 12, SpaceX is expected to list on Nasdaq under the ticker SPCX. The underwriting syndicate is led by several of the world’s largest investment banks, with a fundraising range of $40 billion to $80 billion, far surpassing the record set by Saudi Aramco in 2020.
這將是人類歷史上最龐大的 IPO。
如果開盤第一天破發，所有跟著 SpaceX 故事買進來的 ETF 投資者，會發現自己手裡那部分 SPV 頭寸還在按幾個月前的「陳年價格」掛著，他們既無法立刻停損，也無法立刻退出。
如果開盤暴漲，那些沒買到 ETF 的人會湧入，進一步推高 ETF 的溢價，並進一步稀釋 SpaceX 在 ETF 中的實際權重，形成一個滑稽的反向飛輪：買的人越多，每人實際買到的 SpaceX 比例反而越少。
在 SpaceX 之後，還有一眾行業巨頭在排隊上市。每一個上市的「概念賽道頭牌」，都會催生一批新的 ETF。每一批新的 ETF，都會重複同樣的稀釋遊戲。
行業不缺新故事，缺的是會問「我真的買到了我以為買到的東西嗎」的人。6 月 12 日之後，會有答案。但那時，今天衝進 NASA 的人，已經不在乎答案了，他們要么在數錢，要么在維權。