Moses Capital 評估了 2000 個風投基金，發現 46 個值得投資的項目

作者：Moses Capital & Lev Leviev

深潮 TechFlow

深潮導讀：Moses Capital 是一家專注於早期 VC 的母基金（Fund of Funds），兩年內審查了超過 2000 只基金，最終僅投資了 46 只，通過率為 2.3%。本文回顧了他們在篩選過程中發現的 GP 四大原型、97% 被淘汰的具體原因，以及一個意外成為最高質量 deal flow 來源的盡調方法。對於關注 VC 生態和 LP 角度的讀者來說，資訊密度極高。

創辦 Moses Capital 時，我以為自己對新興基金管理人的市場已有大致了解。幾百隻基金，集中在幾個常見城市，只要知道去哪找就能找到。

This assumption lasted approximately three months.

過去兩年，我們為 Fund I 審查了超過 2000 只基金。我們進行了 553 次初步溝通電話，完成了 276 次完整盡職調查流程，最終新增了 46 只基金進入組合——通過率 2.3%。當你坐下來經歷這麼多對話之後，規律自然會浮現出來。

以下是我们學到的東西。

在我們建立系統化的 sourcing 之前，我們的 deal flow 與大多數母基金一樣：依賴人脈和 inbound。VC 推薦 VC。這套邏輯雖可行，但也意味著你的視野被「誰認識你」這件事所限制。

當我們開始實時抓取 SEC 備案數據時，畫面完全不一樣了。每周都有幾十支新基金成立，其中許多直到幾個月後才出現在任何人的雷達上——而那時它們已經在募資了。到 2025 年，我們覆蓋了大約 95% 的美國 VC 基金。新設基金的數量之多，連我們自己都感到驚訝。

關鍵在於：這些基金中的大多數對大多數有限合夥人來說是隱形的。並非因為它們品質差，而是因為它們太早期、太小，尚未建立起能讓你將其列入候選名單的關係網絡。這正是我們要填補的缺口。

在 553 次初步溝通之後，規律開始顯現。我們大致將見到的管理人分為四類：

1. 創業者轉型投資人

前創始人或前運營高層，通常有過一次相當亮眼的退出經歷，隨後決定創立基金。他們在創始人群體中享有聲譽，在自己的細分領域中確實擁有強大的交易來源。挑戰在於管理基金與管理公司完全是兩回事——組合構建、後續跟投策略、投後管理——許多人都是邊做邊學。有些人上手很快，但更多人要到第二支或第三支基金時才真正上軌道。

1. VC 機構出走者

來自成熟基金（一線或二線）的前合夥人或 Principal，出來單幹。他們有品牌光環，有可以展示的業績，通常人脈也很強。我們主要看的是：那些業績到底多少是他們自己的，多少是平台的？離開大基金之後，他們在創始人那裡還有沒有競爭力？

1. Community-native Manager

2020 年後明顯增多的一種類型——透過建立社區、撰寫文章、製作播客和經營社交媒體累積聲譽的管理人。他們擁有 inbound deal flow、知名度，通常也擁有真實的社區護城河。

這類別實際上分為兩種：一種是投資者先建立社區，以社區驅動交易來源並為被投公司創造網絡價值；另一種是社區運營者因為交易來源本就存在，因此開始從事投資。這兩者的區別非常重要。對於這兩種情況，我們都關注兩件事——投資紀律本身如何，以及社區能否為他們想投資的創始人創造真實價值。

1. 安靜的技術極客

這通常是我個人最喜歡的類型。GP 在某個特定領域擁有深厚的技术或行業專長，花了多年時間深耕。他們是創始人遇到問題會去請教的人，久而久之，越來越多創始人希望他們早期就出現在股東名單上——不是為了品牌，而是為了從第一天起就能幫忙把業務做起來。

這類人刻意保持低調，聲譽建立在專業知識和日積月累的關係上。他們幾乎不會主動找上我們。我們透過系統化的外部搜尋找到他們，或更常見的是，在對其他基金進行盡職調查時，透過創始人的推薦發現他們。我們會問每位創始人：你的股東名單中，誰的幫助最大？答案通常就是這類人。

我們拒絕了超過 97% 的審查基金。每一個通過的決定都與投資決定一樣謹慎，這套流程在每隻基金的審查中不斷完善。

• 約 30% 的淘汰與 GP 或團隊有關。基金運營經驗不足、與現有玩家缺乏明確差異化，或人脈網絡無法轉化為獨特的項目獲取能力。
• 約 25% 崩潰於組合構建。後期敞口過大、跟投策略缺乏紀律、持股比例目標不足，或過度分散——從數學上就扼殺了冪律回報的可能性。如果一隻基金的設計並非為了產生集中的大贏家，那它極大概率不會。
• 約 20% 是業績記錄問題。投資歷史太弱或不夠充分，或業績與當前策略不匹配（地區、賽道、階段、支票金額均不同）。
• 約 15% 是策略不匹配。基金的當前策略不符合我們的投資主題，與業績無關——基金規模過大、投資範圍過寬，或涉及我們刻意避開的領域和地區。
• 剩餘 10% 歸結為募資動態等因素。如果一個管理人募不到錢，就無法執行策略。

我們的資源開發分階段演進。最初依靠人脈和主動來訪。隨後，我們建立了一套系統化的外撥引擎，實時抓取美國每一只新設基金，並根據規模、策略和 GP 背景自動篩選。高峰期，這個渠道為我們貢獻了 70% 的會面量。我們能在大多數 LP 知道基金存在之前就接觸到管理人。

但最終被證明價值最高的 sourcing 渠道，不是我們設計出來的。它來自我們的盡調流程本身。

我們對每一個 GP 都會進行盲選創始人參考電話，若業績記錄允許，有時會進行高達 10 次。在這些電話中，我們不僅詢問正在評估的這位管理人，還會打開股東名單，逐一詢問其他投資人，請創始人對他們的早期投資人提供真實反饋。那些被反覆提及的名字，便成為我們下一轮主動聯繫的目標。

這被證明是我們質量最高的 deal flow 來源。

Moses Capital 的聲譽最早是透過我們的投資以及圍繞這些投資建立的關係開始傳播的。現在，我們經常收到來自 GP 的主動聯繫，他們是透過 VC 生態圈聽說了我們。我們致力於不負這份信任。

我們不是 anchor LP，不坐 LPAC，支票也不大。但我們做了功課。在與一位 GP 溝通之前，我們通常已經追蹤了一段時間——關注他們的線上動態、做 reference、形成自己的判斷。我們提出的問題是有準備的。我們理解基金經濟學是如何運作的。我們不會在不必要的時候打擾管理人。如果一隻基金不適合我們，我們會直說，並解釋原因。

管理人非常認可這一點，因此會推薦其他管理人來找我們。

兩年，2000 只基金。我們對這個市場以及背後的人有了更深的了解。每種類型的管理人都有贏的權利，關鍵在於你知道該看什麼。這是一個持續學習的過程，依賴於我們能看見足夠寬的漏斗，以及我們不斷改進的動態 sourcing 機制。