在第一季財報電話會議中，邁克爾·塞拉首次公開表示，Strategy 可能會出售比特幣以履行股息義務。由此，執行主席打破了自 2022 年 1 月以來在數十次採訪中反覆重申的熱門承諾：「永不出售」。
在盤後交易中，股價下跌 4.33％ 至 178.80 美元。截至 2026 年 5 月 11 日，Strategy 持有 818,334 比特幣，市場價值為 661 億美元，約佔可發行比特幣總供應量的 3.9％。在財報電話會議三天後，Saylor 在《財富》採訪中部分撤回了其言論，表示這些聲明是針對空頭的戰術性表態。然而，言論的大門已打開，市場已注意到此動態。在 Polymarket 上，Strategy 在年底前實際出售比特幣的機率介於 42％ 至 48％ 之間。
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飛輪如何運作以及在哪裡出現故障
自 MicroStrategy 於 2025 年更名以來，Strategy 已明確將自身定位為「比特幣財務公司」。此機制通常被稱為「飛輪」，其核心指標為 mNAV，即市值與比特幣持倉的比率。只要 MSTR 的交易價格高於 NAV，公司即可透過所謂的 ATM（市場內）計劃，以高於每股底層比特幣價值的價格發行新股。重要的是，所籌集的資金將直接用於進一步購買比特幣。
因此，形成了一個自我強化的循環。每股持有的比特幣越多，淨資產值（NAV）就越高，這意味著信用風險更低，使策略能夠以更優惠的條款發行可轉換債券和優先股。賽勒爾本人在收益電話會議中這樣描述：售出的信用越多，mNAV 就越高，能夠售出的信用就越多，能夠收購的比特幣也就越多。
然而，這種弱點在數學上是不可避免的。一旦 mNAV 低於 1.0x，邏輯就會反轉。此時發行股份會稀釋每股的 BTC 持倉，而非增加。這正是 2025 年 11 月再次發生的情況，當時市值為 632 億美元，低於當時 BTC 的價值 651 億美元。目前 mNAV 為 1.01x，僅略高於臨界點。
STRC 與股息負擔作為具體的銷售觸發因素
真正的問題不在於比特幣持倉本身，而在於其所承擔的現金義務。在最近幾個季度，Strategy 已經建立了一張優先股網絡：STRK 的股息為 8%，STRF 和 STRD 各為 10%，STRE 為 10%（以歐元計）。然而，最沉重的負擔落在 STRC 上，其股息為變動的 11.5%，需每月以現金支付，未償還面值為 85 億美元。單單這項義務，每年即產生約 9.82 億美元的支出，與比特幣價格無關。
只要飛輪持續轉動，這筆負擔便可透過新發股權來覆蓋。然而，若 mNAV 持續崩潰，則只剩下三個不愉快的選擇：增加債務、稀釋性股權發行，或出售比特幣。財務長 Andrew Kang 在收益電話會議中提供了冷靜的盈虧平衡計算：為使儲備金自行覆蓋股息，比特幣價格每年至少需上漲 2.3%。若表現低於該門檻，則出售將成為強制性選擇。
"我們很可能會出售一些比特幣來資助股息，只是為了讓市場免疫，並傳達我們已經這樣做的訊息。" - Michael Saylor，執行主席，策略
2026 年第一季的 125.4 億美元季度虧損凸顯了資產負債表的敏感性。其中，144.6 億美元來自比特幣價格曾短暫跌至 63,000 美元後的未實現比特幣損失。這是連續第三個季度出現虧損。相比之下，營運軟體業務的總收入僅為 1.243 億美元，這個數量級根本無法覆蓋股息義務。
從「賣腎」到戰術性澄清
Saylor 的轉向與近四年來的言論宣傳形成鮮明對比。2022 年 1 月，他曾於 Bloomberg 表示：「我們不是賣方，我們只是買入並持有 BTC。」2024 年 2 月，他在 Bloomberg TV 上稱比特幣本身為「退出策略」。隨後在 2024 年 3 月，他的 Yahoo 採訪影片廣為流傳，他在其中將「資本的最高與最佳用途」等同於持有比特幣。2025 年 2 月，他進一步強化語氣：「若非不得已，即使賣掉一個腎臟，也要保留 BTC。」就在本次財報電話會議前三個月，他仍在 CNBC 上重申：「我們不會賣出。」
值得注意的是，西勒隨後迅速重新詮釋了這番說法。在5月8日的《財富》雜誌採訪中，他解釋說，關於售賣的言論是針對空頭的一項戰術訊息。他認為，任何想要打破這一策略的人，都必須證明比特幣在必要時會被換成股份或出售以償還負債。他在Stocktwits上進一步澄清：「如果我更精確一點，我會說：永遠不要成為比特幣的淨賣方。但那樣就沒那麼病毒式傳播或那麼吸引人了。」
從戰略角度來看，此資格是可以理解的。然而，它來得太晚，無法扭轉市場的解讀。過去被視為不可妥協的原則，如今已變為附條件的政策。只要比特幣的增長速度快於股息負擔，公司就買入；否則就賣出。對於資產負債表策略的可信度而言，這一轉變並非微不足道。
3.9% 市場份額及行業對比
擁有 818,334 比特幣，Strategy 持有的數量幾乎是其第二大競爭對手的二十倍。日本的 Metaplanet 目前為第三大上市比特幣庫存，截至 2026 年 3 月底持有 40,177 比特幣，平均價格約為 97,000 美元，這遠高於 Strategy 的 75,532 美元成本基準。Marathon Digital 在 2026 年 3 月售出 15,000 比特幣後，仍持有約 38,700 比特幣。正是這筆 Marathon 的售出行為，用於贖回可轉換債券，為 Saylor 目前暗示的行動樹立了行業先例。
決定性的因素是規模。策略所協調的拋售，其成交量在企業界中無人能及。即使僅為支付 STRC 股息而進行部分拋售，也意味著數萬枚 BTC。這是在一個依賴 ETF 資金流入和機構買家、但在賣壓下可能迅速流動性枯竭的市場中。
官方而言，該策略持續致力於將其比特幣持有量擴展至一百萬枚。在收益電話會議中，首席執行官 Phong Le 重申了在七年內將每股比特幣數量翻倍的目標，這相當於每年約 10% 的增長率。截至 2026 年 5 月，該指標為每股 213,371 坐沙，而前一年為 181,030 坐沙，增長約 18%。因此，機制仍正常運作。尚未明確的是，一旦 mNAV 不再自動運行於 1.0 倍以上，且股息按月計時，這種情況還能維持多久。