麥可·布里（Michael Burry），這位因在2008年金融危機前做空房地產市場而家喻戶曉的對沖基金經理，已鎖定新目標。這次的目標不再是抵押貸款證券，而是GPU支持證券。
5 月 29 日，Burry 在 Substack 上發表了一篇詳細評論，剖析了 NVIDIA、一家名為 Valor 的特殊目的載體與埃隆·馬斯克的 xAI 之間價值 54 億美元的交易。他對此交易的財務工程評價為：“fugazi。”
交易如何運作
Nvidia 向 Valor 買入超過 100,000 塊 GB200 GPU，Valor 是專為持有這些晶片而設立的特殊目的載體。這筆銷售為 Nvidia 帶來了 54 億美元的收入。
但 Nvidia 並非僅僅出售並撤資。该公司還以有限合夥人身份向 Valor 注入了 19 億美元的自有權益。英文：Nvidia 將 GPU 出售給了一家部分由其資助的實體。
在債務方面，阿波羅為瓦洛爾安排了約 $3.5 億美元的融資。該債務隨後被證券化、包裝並出售給阿波羅的保險子公司 Athene。Athene 管理年金資產，這意味著最終的風險承擔者包括依賴穩定回報來獲得養老金和年金支付的退休人士。
這些 GPU 隨後以五年期三重淨租賃安排出租給 xAI 的子公司。三重淨租賃結構意味著承租人（xAI 的子公司）除租金外，還需承擔維護、保險和稅費。更重要的是，從會計角度來看，這種安排使 GPU 資產不計入 Nvidia 和 xAI 的資產負債表。
為何伯里正在發出警報
伯里批評的核心在於他認為審計師和監管機構應更仔細地檢視幾項結構性風險。
第一點是他所稱的迴圈資本：英偉達向 Valor 投入 19 億美元，然後向該實體銷售 GPU，確認了 54 億美元的收入。
第二個擔憂是集中風險。Valor 的全部資產均由出租給單一客戶 xAI 的 Nvidia GPU 組成。如果 xAI 的子公司因任何原因停止支付租賃款項，無論是財務困境、策略轉向，或其他完全不同的原因，整個結構都會崩潰。
此外，還存在過時的問題。GPU 不是商業房地產。對一項可能在兩年內被新一代晶片取代的技術進行五年租賃，會導致融資時間線與資產使用壽命之間出現不匹配。
而這些債權人透過 Athene 包括退休人士。Burry 明確指出年金持有人面臨的風險，認為證券化債務實際上將 AI 基礎設施的風險轉嫁給了幾乎肯定未曾同意此風險的人。
更廣泛的背景
Apollo 已承認其在為 Valor 收購及 Nvidia 計算基礎設施租賃策略提供融資方面的角色。
布里對此特別指出一點，這可能令讀者感到驚訝，尤其是考慮到參與方：此交易中不包含任何加密資產或代幣。他的分析嚴格聚焦於傳統私人信貸和AI基礎設施融資。
這對投資者意味著什麼
NVIDIA 投資者立即面臨的問題是，這種交易結構是否會以無法反映真實有機需求的方式虛增收入。如果 NVIDIA 的 GPU 銷售中有一部分涉及 NVIDIA 自身資本化的實體，那麼這部分收入的質量，需要與客戶使用自有資金進行的直接銷售進行不同層次的審視。
對於與 Athene 連接的退休人員和年金持有人而言，35 億美元的證券化債務代表了對單一技術、單一客戶資產的實際風險敞口。