撰文：Rita
Tide Guide
摩根大通策略團隊於 2026 年 7 月 20 日發布報告，指出美股 AI 板塊近期出現明顯分化，英偉達、博通等硬體股波動加劇，漲跌反覆；微軟、谷歌、Meta、亞馬遜走勢趨穩。
市場擔憂 AI 行情是否見頂。摩根大通最新美股策略報告給出明確判斷：AI 超級週期未結束，但資金正在換手。投資邏輯從「拼資本開支」轉向「拼商業變現」。8700 億美元年度 AI 資本開支持續加速，但市場已不再滿足於「投入規模」，開始追問「盈利兌現」。摩根大通認為，擁有雲平台、數據中心與 AI 應用生態的超大規模廠商，風險收益比優於 AI 硬件。
資本支出仍在加速
今年第二季財報的重點不在利潤，而在 AI 的資本支出。
AI 產業鏈的發展高度依賴科技巨頭持續投資數據中心建設。市場預計，2026 年底全球 AI 相關資本支出將接近 8700 億美元，同比增長 77%，其中超大規模廠商貢獻約 7500 億美元。
摩根大通互聯網分析師認為，市場對 2027 年的預測仍偏保守。谷歌 2027 年資本開支預計增長 54%，接近 3000 億美元。亞馬遜增長 42%，約 3000 億美元。Meta 增長 42%，約 2000 億美元。
AI 基礎設施建設未放緩，仍在加速。未來幾週四大超大規模廠商財報，將是市場核心風向標。
市場開始追問：什麼時候賺錢？
過去兩年，市場只關注投入規模。當前投資者開始聚焦核心問題：大規模投入何時能兌現回報？
摩根大通認為，這將是未來幾年 AI 投資的核心主線。積極信號已開始出現。Meta 對外出售閒置 AI 算力，直接實現數據中心資源變現。Anthropic 的安全研究進展暗示，安全顧慮或加速政企工作負載上雲，替代本地模型部署。
這意味著對 Azure、谷歌雲、AWS 等雲服務的需求將持續增長。AI 商業模式正逐步得到驗證，涵蓋模型售賣、算力輸出、雲服務、軟體授權等多元路徑。摩根大通認為，若管理層在財報中釋放更多 AI 商業化信號，盈利預測與自由現金流均有望上修。
資金正從硬體流向雲端巨頭
過去兩年 AI 行情的最大贏家在上游。GPU、HBM、高速網絡、交換機、光模組等板塊幾乎全線上漲。但摩根大通認為，板塊輪動正在發生。
AI 硬件屬於典型動量交易：持倉高度集中，交易極度擁擠。一旦出現預期變化，波動將顯著放大。半導體板塊近期回調約 15%，擁擠度雖有緩解，但遠未出清。市場擔憂集中在四點：資本開支持續性、AI 公司上市資金分流、基礎設施供需格局、投入資本報酬率能否覆蓋成本。
相比之下，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜的風險收益比更優。上述廠商掌握算力、雲平台與終端用戶。真正實現盈利的或許不是「賣鏟人」，而是「金礦運營商」。
資金從哪裡來？
資金來源成為市場新擔憂：每年數千億美元投入，科技巨頭的資金儲備能否支撐？
摩根大通就此作出專門回應。五大科技巨頭的債券融資規模從 2022 年的 400～500 億美元，上升至 2026 年的約 1900 億美元。谷歌今年已完成 850 億美元股權融資，Meta 亦在評估類似方案。
但摩根大通認為，這僅是融資結構調整，不代表經營惡化。預計 2027 年，科技巨頭經營現金流仍將超 9000 億美元。未來幾年營收年均增長約 17%，利潤率維持高位。市場願意提供融資支持 AI 建設，核心邏輯在於看好長期盈利回報。
在自由现金流拐點方面，摩根大通預計最早將於 2027 年出現。若 AI 商業化進展放緩，顯著改善或需等待 2028 年以後。
半導體邏輯沒有改變
摩根大通未看空 AI 硬件。
超大規模廠商需求依舊強勁，AI 實驗室算力仍存缺口，智能體推理需求快速增長，數據中心投資持續增加，Blackwell、Rubin 等新平台進一步提升未來數年需求可見度。市場討論焦點已發生轉變：此前市場關注 "AI 需求真實性"，當前轉向 "供應鏈與電力供給能否匹配"。
除了 GPU 之外，AI 需求已擴散至定制晶片、HBM 存儲、高速網路、半導體設備、EDA 等領域。今年全球半導體行業（不含存儲）收入增速預計仍超過 30%。摩根大通仍看好 AI 產業鏈，僅認為投資節奏出現輪動。
第二季度盈利依然很強
摩根大通對美股第二季財報季整體持樂觀態度。標普 500 第二季盈利預計同比增長 23%，剔除能源後增長 19%，營收增長 12%。幾乎所有行業收入均實現增長，除醫療保健外，多數行業利潤同步上行。
但增長結構高度集中。僅英偉達、美光兩家公司，就貢獻標普 500 盈利增長約 37%。當前美股盈利增長仍主要由 AI 驅動。
能源板塊受油價上漲推動，盈利預計增長 122%，為本季另一重要亮點。醫療保健是唯一預計利潤下滑的行業，但摩根大通依舊看好其長期配置價值，尤其在 AI 賦能藥物研發與醫療效率提升的背景下。
潮向視角
本報告將 AI 投資鏈條的兩個核心變量並置觀察：資本開支斜率與變現時滯。8700 億美元年度開支對應五大超大規模廠商的債務發行從 400 億升至 1900 億的融資曲線，曲線陡峭化本身正在累積風險。
摩根大通判斷自由現金流拐點最早將於 2027 年出現，但承認更明確的復甦需等待 2028 年甚至更晚。這一時間窗口暗藏核心賭注：若 2027 年變現進度不及預期，市場對 2028 年復甦的耐心或提前耗盡。
私人投資的公允價值變動對 EPS 的影響常被忽略。第一季度約有 4 美元的標普 500 EPS 源自非現金重估，第二季度規模或進一步擴大。盈利修正中相當部分由會計效應驅動，實際經營改善幅度需謹慎評估。
免責聲明
本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（摩根大通，2026 年 7 月 20 日）的整理與解讀。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。