簡而言之
· 摩根大通稱 KOSPI 較 6 月高點下跌約 28%，但仍維持韓國超配和 12500 點目標。
· 杠桿 ETF 的規模估計從約 500 億美元降至 260 億美元，對沖基金也已去槓桿過半。
· 卖壓集中在三星電子和 SK 海力士，單一股票槓桿產品監管收緊仍會限制反彈彈性。

摩根大通在 7 月 21 日的報告中估算，韓國 KOSPI 指數較 6 月 22 日的峰值下跌約 28%，槓桿 ETF 和對沖基金倉位大幅收縮，但該行仍維持對韓國市場的超配建議，12 個月 KOSPI 基準目標維持在 12500 點。

這份判斷的主線並非簡單押注反彈，而是將韓國股市這輪急跌解釋為一次槓桿踩踏與集中倉位調整。按摩根大通的說法，韓國標的槓桿 ETF 規模已從 6 月底約 500 億美元降至當前 260 億美元，已完成約 75% 的去化。股權對沖基金的去槓桿進度也超過一半。今年內外資流出超過 1100 億美元，其中約 90% 來自三星電子和 SK 海力士這兩大記憶體股。

但倉位下降，並不等於市場已恢復平靜。韓國股市波動仍處高位，VKOSPI 與 VIX 比率接近 5 倍，而常態約在 1 倍附近。掉期容量緊張、單一股票槓桿產品監管收緊，以及 AI 需求能否繼續支撐記憶體和工業鏈條，仍是這輪調整能否真正進入尾聲的邊界。

跌幅很深，但賣壓更像倉位踩踏

韓國股市這輪跌幅已經足夠猛烈。KOSPI 於 6 月 22 日創下紀錄收盤高點 9114.55 點，7 月上旬已較高點下跌超過 20%。若以 7 月 21 日前後約 6516 點附近計算，較高點跌幅約 28.5%。

摩根大通維持 12500 點目標的前提是，這輪下跌並非基本面突然崩塌，而是此前過度擁擠的交易被集中擠出。韓國市場此前受 AI、記憶體上行週期和公司治理改革預期推動快速上漲，部分資金透過槓桿 ETF、掉期和多空基金倉位放大敞口。波動升高後，平倉和贖回又反過來加劇跌幅。

價格動量因子四周回撤接近 -26%，也指向同一個問題：此前漲幅越強、資金越擁擠的股票，承壓越明顯。

不過，波動本身尚未正常化。VKOSPI 與 VIX 比率接近 5 倍，顯示韓國本土市場波動遠高於美國市場。倉位壓力正在下降，但價格震盪仍可能在短期內放大。

槓桿 ETF 從 500 億美元降至 260 億美元

最顯著的出清發生在槓桿 ETF。

摩根大通估算，韓國標的槓桿 ETF 的資產規模從 6 月底約 500 億美元降至當前 260 億美元，去化進度約 75%，接近其認為更可接受的 180 億美元規模。

這個數字不能簡單理解為投資者大規模贖回。同期累計資金流入仍為正，規模下降主要來自標的市場下跌。也就是說，淨申購沒有完全消失，但價格下跌已經讓槓桿敞口被動收縮。

槓桿 ETF 的資產管理規模從約 500 億美元降至 260 億美元，但累計資金流仍為正。

這也是摩根大通認為去槓桿已取得實質進展的原因。如果槓桿產品規模持續維持在高位，市場每次下跌都可能觸發更多被動賣出。規模縮減一半後，同樣的價格波動對後續拋壓的放大作用會減弱。

從橫向比較來看，韓國散戶的保證金融資並不算極端。根據研究報告的數據，韓國保證金餘額約為 210 億美元，佔股市總市值的 0.5%；槓桿 ETF 約為 260 億美元，佔總市值的 0.7%。相比之下，美國的保證金餘額佔市值約 1.9%，槓桿 ETF 約佔 0.3%；中國 A 股的保證金餘額佔比約為 2.8%，槓桿 ETF 占比接近 0。

韓國保證金餘額 210 億美元佔市值 0.5%，槓桿 ETF 260 億美元佔 0.7%。

這組對比說明，韓國市場的問題並非保證金餘額異常高，而是槓桿 ETF 在市場中的存在感偏高。零售投資者仍是韓國股市的重要買方，自 6 月以來，在海外股票購買中，多隻槓桿產品仍排名靠前。情緒並未完全降溫，只是下跌和監管預期先壓低了槓桿規模。

對沖基金的賣壓也下降了，但尚未回歸正常水平

第二條出清線索來自對沖基金。

摩根大通 Prime 賬簿顯示，股權對沖基金去槓桿進度已超過 50%，多空比率從峰值超過 5.5 倍降至低於 4 倍。這說明過去一年在韓國快速上漲中加倉的資金，已經削減了相當一部分敞口。

指數下跌約 28% 說明價格已調整，多空比率下降則說明「被迫賣出」的燃料也在減少。若多空比率繼續回落，後續因倉位過滿導致的連鎖拋售壓力會低於 6 月底的狀態。

但低於 4 倍並不等於完全正常。去槓桿距離常態仍有差距，掉期容量緊張和波動率異常也未完全消退。在韓國這類集中度較高的市場裡，融資渠道一旦變窄，熱門股票的回撤會被放大，尤其是此前由 AI 和記憶體鏈條支撐的核心倉位。

「去化 75%」也不能直接等同於底部確認。市場可以從最擁擠狀態回落，但只要波動仍高、融資仍緊，剩餘倉位仍可能在某些交易日放大跌幅。

Foreign capital selling pressure is concentrated on two memory stocks.

外資流向的結構，比總量更關鍵。

根據摩根大通 7 月 21 日的研究報告，今年以來，外資從韓國股市淨流出超過 1100 億美元，其中約 90% 源自三星電子和 SK 海力士。公開報導中，6 月下旬同類統計數值約為 950 億美元，後續數值可能已根據市場下跌及外資賣出情況更新。

這種集中流出與全面撤出韓國不同。兩大記憶體股在 MSCI EM 指數中的權重已從 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分別降至 7.5% 和 5.7%。權重下降後，受授權範圍、基準權重或集中度限制影響的資金，繼續被迫賣出的壓力會有所緩和。

今年內外資流出超過 1100 億美元，其中約 90% 來自兩大記憶體股。

這也是摩根大通仍維持韓國超配的重要理由之一。如果外資是在全面賣出韓國資產，問題會更接近系統性信心下降。若賣壓主要集中在兩隻權重過高的記憶體股，隨著權重回落和倉位限制緩解，市場承壓方式會不同。

風險也集中於此。韓國市場的核心支撐仍與 AI 資本開支、數據中心建設和高端存儲需求有關。一旦市場開始質疑 AI 算力投入的持續性，或出現降低高端存儲需求的技術預期，三星電子和 SK 海力士仍會成為外資流向和指數波動的放大器。

單一股票槓桿產品被收緊，槓桿很難馬上捲土重來

韓國監管層已開始為高槓桿交易降溫。

韓國金融委員會於 7 月 16 日公告確認，暫停單一股票槓桿、反向及 covered call 產品的新上市。最低存款要求將從 1000 萬韓元提高至 3000 萬韓元，預計於 8 月 5 日實施。自 8 月 19 日起，初始保證金僅計現金。自 11 月起，韓國上市單一股票槓桿產品的最小交易單位擬由 1 股提高至 20 股。

這些措施並非針對所有槓桿 ETF，而是聚焦單一股票槓桿產品。影響也不是立刻推高指數，而是限制槓桿產品重新膨脹。即便零售情緒仍強，資金再通過小額交易和非現金保證金快速放大敞口的空間會下降。

這解釋了為何摩根大通一邊看多韓國，一邊仍強調監管效果。若監管只是短期壓制，槓桿資金可能透過其他產品或市場重新累積。若新規持續生效，韓國股市的波動放大機制會減弱。

AI 利潤上調仍在，風險亦在 AI

摩根大通維持樂觀的另一個理由，是韓國的盈利預期仍在上調。

研究報告顯示，韓國市場 2026 年 EPS 在過去 6 個月上調 143.4%，科技板塊上調 215.5%，工業板塊上調 91.0%。即使股價大幅回撤，分析師對未來盈利的修正仍顯強勁，尤其集中於 AI 相關科技和工業鏈條。

韓國市場 2026 年 EPS 六個月上調 143.4%，科技板塊上調 215.5%，工業板塊上調 91.0%。

支撐這些上調的因素包括超大規模算力投入、數據中心建設、安全與韌性支出，以及對韓國公司治理改革的中長期預期。對韓國市場而言，記憶體、伺服器、工業設備及相關供應鏈仍是最直接受益的方向。

風險也來自同一個方向。韓國股市這輪行情的基本面支點，高度依賴 AI 周期。如果 AI 資本開支放緩，或新技術降低對高端記憶體和相關硬體的需求，盈利上調可能被重新審視。材料、消費等板塊相對疲弱，也說明韓國市場並非全行業同步改善。

摩根大通的 12500 點目標，建立在槓桿出清持續推進、AI 需求未被證偽、外資集中賣壓緩和的組合條件上。當前可以說的是，韓國市場最擁擠的倉位已明顯鬆動。還不能說的是，波動已回歸常態、外資已轉為持續回流，或 AI 鏈條的盈利上調已完全鎖定。