作者：Patrick Scott | Dynamo DeFi
編譯：深潮 TechFlow
過往，加密資產的分析大多圍繞圖表、炒作週期和敘事展開。然而，隨著行業逐漸成熟，實際表現比空頭承諾更為重要。你需要一個過濾器，幫助你從繁雜的資訊中提煉出真正有價值的訊號。
幸運的是，這個過濾器已經存在，它被稱為鏈上基本面（Onchain Fundamentals）。
鏈上基本面為 DeFi（去中心化金融）相對於傳統金融（TradFi）提供了結構性優勢。這不僅是「DeFi 將勝出」的其中一個重要原因，也是每一位希望投資這個行業的人必須理解的核心概念。
在過去四年，我一直專注於 DeFi 數據指標的研究，最初是以研究員的身份，後來更加入 DefiLlama 團隊工作。這篇文章總結了我在這段時間內學到的一些最有用的分析框架，希望能幫助你開始使用這些工具。
為何 DeFi 指標很重要？
區塊鏈數據不僅僅是評估加密資產的一次突破，更是整個金融數據領域的一場革命。
試想想傳統投資者是如何評估公司的：他們需要等待每季財報的發佈。而現在，甚至有人建議將財報發佈頻率由每季一次改為每半年一次。
相比之下，DeFi 協議的財務數據是即時可用的。像 DefiLlama 這類網站甚至每天或每小時都會更新相關數據。如果你希望以分鐘為單位追蹤收入，你甚至可以直接查閱區塊鏈數據來實現（雖然過於細化的數據可能意義不大，但你確實有這個選擇）。
這無疑是透明度方面的突破性進展。當你購買一家上市公司的股票時，你所依賴的是管理層經過會計師審計後發布的財務數據，而這些數據通常會有數週甚至數個月的延遲。然而，當你評估一個 DeFi 協議時，你直接讀取的是即時發生在不可篡改賬本上的交易紀錄。
當然，並非每一個加密貨幣項目都有值得追蹤的基本資料。例如，很多「迷因幣」（Memecoins）或只有一份白皮書和一個 Telegram 群組的「空氣項目」，在這些情況下，基本分析並沒有太大幫助（儘管其他指標，例如持幣人數，可能提供一些參考）。
然而，對於那些能產生費用、累積存款並將價值分配給代幣持有者的協議而言，它們的運作會留下數據痕跡，這些數據可以被追蹤和分析，往往早於市場敘事的形成。
例如，Polymarket 的流動性已經增長了數年，這趨勢早在預測市場成為熱點之前已經開始顯現。
HYPE 幣去年夏天價格急升，源於其持續高收入表現。
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這些指標早已暗示了未來的走向，你只需要知道在那裡尋找。
核心指標分析
讓我們從 DeFi 投資中需要了解的核心指標開始。
TVL（總鎖倉量，Total Value Locked）
TVL 測量的是存入某個協議智能合約中的資產總價值。
對借貸平台而言，TVL 包括抵押品和提供的資產。
對於去中心化交易所（DEX），TVL 指的是流動性池中的存款。
對區塊鏈網絡而言，TVL 是該網絡上所有協議的總鎖倉量。
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在傳統金融（TradFi）中，TVL 類似於資產管理規模（AUM，Assets Under Management）。對沖基金透過報告 AUM 來展示客戶託付給他們的資金總額。而 TVL 的作用類似，它反映了用戶存入協議的資金總量，表明了用戶對該協議智能合約的信任程度。
然而，TVL 這個指標多年來也受到不少批評，當中一些批評是有道理的。
TVL 不代表活動量。一個協議可能擁有數十億美元的存款，但幾乎不會產生任何費用。
TVL 與代幣價格有密切關係。如果以太幣（ETH）價格下跌 30%，所有持有 ETH 的協議 TVL 都會相應減少 30%，即使沒有實際提領資金。
由於大多數 DeFi 存款是波動性代幣，TVL 很容易受到價格波動的影響。因此，聰明的觀察者會結合美元淨流入（USD Inflows）和 TVL 來區分價格變動與實際存款活動。美元淨流入通過計算每種資產在連續兩天之間的餘額變化（乘以價格）並加以總結得出。例如，一個將 100% 資產鎖定在 ETH 中的協議，如果 ETH 價格下跌 20%，其 TVL 會下降 20%，但美元淨流入為 $0。
儘管如此，當 TVL 以美元和代幣形式同時呈現，並與活動或生產力指標結合使用時，仍然具有價值。TVL 依然是衡量協議信任度和整個 DeFi 標尺的重要工具。只是不要將其誤認為是完整的評估標準。
費用、收入與持幣者收入
在 DeFi 中，這些術語的定義與傳統會計學有所不同，可能會令人感到混淆。
費用（Fees）：從用戶的角度來看，費用是指你使用協議時所支付的成本。例如，當你在去中心化交易所（DEX）進行交易時，你需要支付交易費用。這筆費用可能完全歸流動性提供者所有，也可能部分歸協議所有。費用代表用戶支付的總金額，不論最終流向如何。在傳統金融中，這相當於總收入（Gross Revenue）。
收入（Revenue）：收入是指協議的收益份額。換句話說，在用戶支付的所有費用中，協議實際保留了多少？這些收入可能流向協議的庫房、團隊或代幣持有者。收入不包括分配給流動性提供者的費用，可將其視作協議的總收入（Gross Income）。
持幣者收入（Holders Revenue）： 這是一個較為狹窄的定義，僅追蹤透過回購、銷毀費用或直接質押紅利分配予代幣持有者的收入部分。在傳統金融中，這類似於股息和股票回購的結合。
這些差異在估值中至關重要。某些協議可能產生了大量費用，但由於幾乎所有費用都分配給流動性提供者，最終收入卻少得可憐。
DefiLlama 已為多個協議發佈完整的收入報告。這些報告根據鏈上數據自動更新，將收入分拆至不同項目，並以標準會計語言重新定義這些指標。
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這些收入報告亦附有資金流向的可視化圖表，展示了資金從用戶流入協議，再分配至各相關方的整個過程。如果你想深入了解特定項目的經濟模式，這些資料非常值得探索。
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成交量（Volume）
交易量用於追蹤交易活動的規模。
DEX 交易量：統計去中心化交易所（DEX）上所有交易對的交易量。
永續合約交易量（Perp Volume）：統計所有永續合約交易平台上總交易量。
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交易量是衡量整體加密貨幣市場參與程度的一個關鍵指標。當人們積極使用數碼資產時，他們會進行交易。交易量的急劇上升通常與市場興趣的變化有關，無論是市場熱潮的上升，還是恐慌性拋售。
與以往週期相比，永續合約的交易量出現了顯著增長。在 2021 年，永續合約交易所的存在感還非常有限。而現在，像 Hyperliquid、Aster 和 Lighter 這樣的平台，每日交易量已達數十億美元。由於這個領域的快速增長，與過往的歷史數據作比較的意義不大。例如，將目前的永續合約交易量與 2021 年的數據比較，只能說明這個領域正在擴張，卻無法提供更有價值的資訊。
在某個類別中，與絕對交易量相比，市場份額的變化趨勢更加重要。例如，一個永續合約 DEX 的市場份額由 5% 增長至 15%，即使其絕對交易量有所下降，也顯示其市場地位正在實際提升。DefiLlama 的自訂儀表板庫中提供了許多市場份額圖表，值得一看。
未平倉合約（Open Interest）
未平倉合約是指尚未平倉或未被強制平倉的衍生品合約的總價值。對永續合約去中心化交易所（DEX）而言，未平倉合約代表所有尚未關閉或清算的倉位。
未平倉合約（Open Interest）是衡量衍生品平台流動性的重要指標。它反映了目前活躍的永續合約頭寸中所投入的總資本量。
在市場波動期間，該指標可能會迅速崩潰。一次大規模的強制平倉潮可能在數小時內抹去未平倉合約。透過追蹤此類事件後的復甦情況，可以觀察一個平台是否能重新吸引流動性，還是資金已經永久轉移至其他平台。
穩定幣市場總值（Stablecoin Market Cap）
對區塊鏈網絡而言，穩定幣市值是指在該網絡上部署的所有穩定幣的總價值。
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穩定幣市值是衡量資本流入的重要指標。與受代幣價格波動影響的 TVL 不同，穩定幣代表的是用戶透過跨鏈橋真正注入鏈上的美元（或等值美元）。例如，當某條鏈上的穩定幣市值由 30 億美元增長至 80 億美元，這意味著有 50 億美元的真實資本流入該生態系統。
自 2023 年 10 月以來，約 1800 億美元以穩定幣的形式流入加密市場。其中一部分不可避免地進入了 DeFi，推動了 TVL 增長、交易量增加以及費用產生。穩定幣的流動類似於一個國家經濟中的資本流入，穩定幣供應增加意味著新資金的流入，而供應減少則表明資本的流出。
應用收入與應用費用（App Revenue & App Fees）
應用收入和應用費用是鏈上層級的指標，統計的是部署於該鏈的所有應用所產生的收入和費用，但不包括穩定幣、流動性質押協議以及 Gas 費用。
我將其視作區塊鏈的「GDP」，它展示了該生態系統中實際產生的經濟活動規模。
收入指標是其中最難偽造的數據之一，因為它需要用戶真正花費資金。這使得它成為判斷 DeFi 生態系統活動水平的高信號指標。
需要留意的是，你不應根據應用收入來進行估值，因為根據與資產無直接關聯的收入來估值是沒有意義的。應用收入和應用費用更適合用來診斷一條鏈是否在增長，而不是用來評估其價值。
如何有效地解讀這些指標？
理解單個指標只是第一步，但要有效運用它們，就需要一個分析框架。我傾向於使用以下三步分析方法：
優先關注持續及穩定的增長。
同時追蹤存量指標和流量指標。
考慮代幣解鎖及激勵機制的影響。
1. 重點關注持續及穩定的增長
那些在收入圖表中出現短暫飙升後又迅速崩潰的協議，無法體現可持續的價值創造。我見過無數協議在某一週創下收入紀錄，但一個月後便銷聲匿跡。
真正重要的是在較長時間範圍內的穩定增長。例如，一個協議的月收入在六個月內由 50 萬美元逐步增長至 200 萬美元，這表明其增長是可持續的。而一個協議如果某週收入突然急升至 500 萬美元，但其後迅速下跌至 30 萬美元，這可能只是短暫的異常現象。
在加密貨幣行業，時間的流逝比傳統市場快得多。在這裡，一個月的持續增長大致等同於傳統市場的一個季度。如果一個協議的收入在六個月內持續增長，就可以視作一家連續六個季度盈利增長的公司。這種表現是值得關注的。
2. 同時追蹤存量和流量指標
存量指標（Stock Metrics）：例如 TVL（總鎖倉量）、未平倉合約（Open Interest）、穩定幣市值、財政庫存等，告訴你有多少資金被存入協議中。
流量指標（Flow Metrics）：例如費用（Fees）、收入（Revenue）、交易量（Volume）等，告訴你協議中的實際活動量。
兩者同樣重要。
活動量較易被偽造。例如，一個協議可以透過激勵措施或刷交易（Wash Trading）來人為提高交易量，而這種臨時的激增現象並不罕見。然而，流動性卻很難製造出來。要讓用戶真正存入資金並長期留存，需要協議具備實際的效用或提供吸引人的回報。
在評估任何協議時，至少選擇一個存量指標和一個流量指標進行分析。例如：
對於永續合約 DEX，可選擇未平倉合約及交易量。
對於借貸協議，可選擇 TVL 及費用。
對於區塊鏈，可以選擇穩定幣市值和應用收入。
如果這兩類指標都顯示增長，表示協議確实在擴展。如果只有活動量指標增長，而流動性沒有進展，則需要深入分析，可能存在人為操控。如果只有流動性增長，而活動量沒有進展，可能表示存款主要來自少數「巨鯨」。
3. 考慮代幣解鎖及激勵措施
代幣解鎖會產生拋售壓力。協議每週釋放的歸屬代幣中，總有一部分會被出售。如果沒有其他來源的需求來抵消這種拋售，代幣價格就會下跌。
在投資之前，請檢查代幣的解鎖計劃。一個流通行為已達 90% 的協議，將來的稀釋壓力會很小。而流通行為只有 20%，且三個月後將迎來大規模解鎖的協議，其投資風險則完全不同。
同樣地，如果一個高收入協議所發放的代幣激勵高於從用戶處獲得的收入，其高收入數據看起來就不那麼令人印象深刻。DefiLlama 通過「收益（Earnings）」指標來追蹤這一點，該指標從收入中扣除激勵成本。例如，一個協議可能每年產生 1,000 萬美元的收入，但卻發放了 1,500 萬美元的代幣獎勵。
雖然激勵措施在推動協議增長的早期階段是有效的策略，而且在協議生命週期的初期通常是必要的，但它們確實會產生拋售壓力，而這種壓力需要由其他需求來抵消。