作者：Nico Pei，Superno va 創始人
編譯：Felix，PANews
編者按：穩定幣新發行方如何在 Tether 和 Circle 的夾縫中脫穎而出？專注於鏈上利率互換的 Supernova 創始人發文指出，在 USDT/USDC 的基礎上構建合成外匯，為全球用戶提供本地貨幣體驗，才是最現實、高效的路徑。以下為內容精華。
重點：
- 穩定幣的新銀行是零售投資者大規模採用加密貨幣的下一個主要增長領域，而外匯正成為其核心底層架構的一部分。
- Tether 和 Circle 花了十多年時間圍繞 USDT / USDC 建立了龐大的流動性、分發渠道和網絡效應。這對於新的外匯穩定幣發行方來說極難複製。
- 與其透過發行現貨外匯穩定幣來競爭，不如採用合成外匯：用戶繼續持有底層 USDT / USDC，而帳戶餘額則以其首選的本地貨幣計價。
穩定幣新銀行正超越加密原生銀行的範疇，顛覆全球消費者與企業的交易方式。過去一年，約有 60 億美元的風險投資湧入這一領域。
然而，鑑於目前的鏈上外匯基礎設施，穩定幣新銀行實際上變成了「只能開設美元賬戶的銀行」。這種局限性反而孕育了巨大的機遇，因為全球有 95% 到 99% 的地區在記賬時使用的都是非美元貨幣。
消費額一年增長24倍，從交易工具變成日常貨幣
一位來自 Tether 的朋友曾表示，分散持有者群體是公司三大最重要的目標之一。如果持有者群體被巨鯨主導，USDT 的 TVL 就會出現難以掌控的波動。所有穩定幣發行方都希望贏得那些將穩定幣用於日常交易和銀行業務的散戶和企業用戶，而不是更多的交易者／巨鯨。
10 億人每人持有 10 美元的 USDT，遠比一個巨鯨獨占 100 億美元要好得多。
穩定幣新銀行為穩定幣接觸日常散戶和企業提供了完美的契機。除了炒幣（交易）之外，主流大眾將體驗到穩定幣作為交易、儲蓄和投資貨幣的便利性與優越性，從而超越目前以交易為主導的規模瓶頸。
以下是穩定幣新銀行發展勢頭的一個縮影：2025 年，加密卡消費激增了 525%，從 1460 萬美元躍升至 9130 萬美元，其中 ether.fi 以 5540 萬美元領先，ether.fi 卡的單日消費額達到 370 萬美元。這意味著年化穩定幣消費額已達 13.5 億美元，比去年增長了 24 倍。
當某項事物在不到一年的時間內增長了 24 倍時，你就必須予以高度關注。與此同時，ether.fi 上週推出了他們的歐元（EUR）產品。
穩定幣新銀行是一個全新的戰場，目前尚未出現絕對的勝者。自 2018 年至今，誰擁有最佳的法幣出入金流動性，且在 CEX 被廣泛接受，誰就被視為最佳的穩定幣，並獲得絕大部分增長紅利。那麼，如何在這場新戰役中獲勝？什麼樣的穩定幣才適合新銀行業務？
僅做美元賬戶，穩定幣新銀行很難勝出
歷史上，單一貨幣的新銀行都未能獲得市場認可。像 Wise、Revolut 和 Airwallex 這樣的大型金融科技巨頭，無一例外都是從外匯交易起家的。2002 年 PayPal 上市時，外匯業務也佔其收入的 40% 以上。
跨境資金流轉的難度遠高於國內，因此這些成功的新銀行才有機會在外匯領域大放異彩，並在特定的支付通道或消費者／企業群體中確立市場主導地位。
因此，僅提供美元賬戶的穩定幣新銀行在發展和差異化方面可能會面臨巨大障礙，更不用說與現有的法幣新銀行競爭了。全球 95% 至 99% 的企業使用非美元貨幣記賬。目前，穩定幣新銀行無法為這些企業或消費者提供服務。
700 倍規模差，外匯穩定幣為何難以崛起？
儘管許多優秀的團隊和公鏈生態（特別是 Base 和 Codex）都盯上了外匯市場的機遇，但殘酷的現實是：所有外匯穩定幣的總和，也只是美元穩定幣規模的一個零頭。大約是 6 億美元對 4000 億美元，相差了 700 倍。
Tether 的成功證明了穩定幣是一門具有極強網絡效應的生意。Tether 之所以是最高質量的穩定幣，正是因為圍繞它建立的龐大網絡。
由於外匯穩定幣的 TVL 非常有限，大多數外匯穩定幣都面臨以下困境：
- 流動性不足導致錨定不穩。（例如，Paxos Gold 於 10/10 發生的脫錨事件，可能發生在任何流動性和 TVL 有限的外匯穩定幣上。PAXG 當時擁有 12 億美元的 TVL，幾乎是最大的外匯穩定幣 EURC 的三倍。）
- 不被金融科技公司或 CEX 接受
- 即使被接受，其法幣出入金的流動性也極為有限。
- 與重要交易對（包括 USDT/USDC）的流動性不足
- 幾乎沒有收益機會
- 不同地區的合規／許可流程複雜
- 最重要的是，由於錨定機制尚未經過測試，除非穩定幣達到一定規模，否則很難被新興的穩定幣銀行和更廣泛的金融科技公司採用。這是一個「先有雞還是先有蛋」的問題，可能需要很長時間和大量資源才能解決。
High-quality stablecoin
優秀的銀行穩定幣必須在以下所有方面都表現出色：
- 充值／提現渠道流動性
- 與整體市場流動性無關的強大錨定穩定性
- 收益機會
- 主要交易對流動性
- 廣泛的中心化金融 / 傳統金融 / 支付接受度
- 在低 Gas 鏈上具有強大存在感
- 品牌 / 代碼識別度
傳統金融外匯的啟示：依靠衍生品，而非現貨
根據國際清算銀行（BIS）的數據，全球外匯交易額中僅約 31% 來自現貨交易，約 69% 則來自衍生品市場。這表明，現代外匯市場主要由合成風險敞口、對沖和融資活動驅動，而非實物貨幣兌換。
因此，外匯掉期交易的日均名義交易量高達 4 萬億美元。
其中最重要的一種非現貨外匯工具是無本金交割遠期交易（NDF）：這是一種現金結算的外匯遠期，期間不發生實物貨幣的兌換。交易雙方不交割底層貨幣，而是僅以美元結算盈虧差額。
在貨幣兌換受限、離岸渠道分散或離岸流動性不足以進行有效實物結算的情況下，NDF 尤為常見，因為與獲取和結算當地貨幣相比，合成的美元結算敞口在操作上更為便捷。
例如：
- 一家公司希望在未來 3 個月內持有瑞士法郎敞口。
- 该公司無需獲取和結算實物瑞士法郎，而是簽訂瑞士法郎 NDF 合約，實際上將賬戶以瑞士法郎計價，同時持有美元。
- 到期時，只需結算以美元計價的損益差額（與約定的匯率相比）。
許多現代 NDF 結構還採用逐日盯市（MtM）機制，即在合約有效期内定期對未實現的損益進行抵押或結算，從而降低交易對手風險並提高資本效率。市值無本金交割遠期外匯交易（MtM NDF）可以有效地讓賬戶保持美元資金，同時以另一種貨幣進行經濟有效的餘額和損益計價。
鏈上外匯交易的最短路徑：NDF 外匯，而非現貨交易
對於缺乏深度或高效現貨流動性的貨幣，MtM NDF 是一個有效的解決方案。在傳統金融領域，該工具已廣泛用於處理如 USD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL 和 USD/TWD 等交易對。企業、銀行和離岸投資者經常使用它們來獲得合成外匯敞口，而無需實際結算本地貨幣。
加密貨幣也面臨著類似的結構性問題：
- 並非所有交易對都具有深度現貨流動性；
- 維持完全足額抵押的本地貨幣穩定幣在操作上存在困難；
因此，MtM NDF 結構非常適合加密原生外匯系統。
用戶可以：
- 保持帳戶中 USDT/USDC 資金充足
- 同時透過 MtM NDF 結構，在持有多頭美元的同時做多外幣；
- 高效地將帳戶價值和盈虧計入目標貨幣，而無需離開美元結算軌道。
優勢包括：
- 基於預言機的強錨定：敞口追蹤可靠的外匯參考匯率，而非依賴於分散的本地現貨流動性。
- 保留美元穩定幣軌道和收益：用戶繼續持有 USDT / USDC，從而獲得最深層的鏈上流動性和收益機會。
- 卓越的流動性和便捷的交易通道：USDT / USDC 擁有最強大的全球交易通道、交易所整合以及跨加密市場的交易流動性。
- 跨貨幣可擴展性：任何擁有可靠美元預言機的貨幣均可進行合成支援。無需像傳統法幣背書穩定幣發行方那樣，對接本地銀行架構、本地託管或購買主權債券。
- 高資本效率：僅定期結算或抵押外匯損益差額，無需進行全額的名義現貨兌換。
這與當今離線機構外匯市場的運作方式高度一致：在以美元融資和抵押為主導的系統之上，疊加合成敞口和現金結算的風險轉移。
誰會在鏈上使用 NDF 外匯交易？
單純的「外匯是下一個發展方向」敘事是行不通的。細節決定成敗，將外匯穩定幣做到 10-12 位數的 TVL 並不簡單。在這個方向上努力的團隊不能想當然地認為，只要產品做出來，持有者就會奇蹟般地出現。必須清楚三件事：
- 誰是你的持有者
- 他們為何持有
- 如何向他們分配
1. 新銀行、託管機構和錢包需要多幣種帳戶
總存款是新銀行和穩定幣鏈最重要的指標之一。如果沒有原生外匯基礎設施，國際企業無法在鏈上輕鬆持有資金，只能被迫退回本地銀行系統。因此，許多穩定幣新銀行和穩定幣鏈有可能淪為資金存取的過路通道，而不是真正的金融操作系統。
MtM NDF 基礎設施改變了這種格局。
穩定幣的新銀行、託管機構、錢包和支付平台可整合 API，直接在美元穩定幣軌道上提供合成外匯計價服務。對於終端用戶而言，體驗變成了簡單的開關切換：
- 將帳戶的貨幣顯示從 USD 切換為 EUR、CHF、SGD、HKD 等。
- 或在單一帳戶中同時持有多種貨幣計價的餘額。
- 而底層的結算、抵押和流動性基礎設施仍然保持為 USDT / USDC。
穩定幣的新銀行、託管機構和錢包與 MtM NDF 的利益高度一致：
- Expand international users
- 增加存款和留存餘額
- 減少用戶轉入傳統銀行系統
- 支援多幣種帳戶，以形成差異化競爭與公關亮點。
因此，國際企業／個人用戶可以：
- 將資金完全保留在鏈上
- 繼續享有美元穩定幣的深度流動性與收益
- 同時透過合成外匯市場高效地持有外匯敞口
該產品受益於宏觀經濟的利好因素，過去一年美元兌歐元貶值約 10-12%，推高了對非美元貨幣的需求，同時用戶仍繼續持有美元穩定幣。
2. 外匯套利交易收益將遠高於 Ethena
外匯衍生品也被廣泛用於套利交易，這是全球最大的宏觀策略之一。經典的例子是日圓套利交易：
- 以低收益的日元進行融資。
- 做多高收益的貨幣（如巴西雷亞爾 BRL）。
- 賺取其中的利率差，即「利差（Carry）」。
巴西雷亚爾的利率經常高於 10%，使其成為對沖基金和宏觀投資者最受歡迎的套利貨幣之一。這些交易通常透過 NDF、遠期和外匯掉期實現，而非實物現貨兌換。
與 Ethena 等加密貨幣基差交易產品相比：
- 外匯套利與主權利率差掛鉤，而非加密貨幣資金費率
- 市場規模更大，機構化程度更高
- 由於全球外匯衍生品市場的規模，其交易容量也更大
- 收益通常低於加密套利交易的峰值，但從歷史數據來看，其穩定性更高，可擴展性更強
這為鏈上外匯套利金庫創造了巨大的機遇：用戶持有 USDT/USDC 作為抵押品，透過 MtM NDF 合成獲得外幣敞口，在不離開美元穩定幣軌道的情況下，在鏈上賺取主權外匯套利。
3. 企業全球支付
過去一年中，Bridge 已允許企業客戶接受歐元（EUR）、墨西哥比索（MXN）、巴西雷亞爾（BRL）、哥倫比亞比索（COP）和英鎊（GBP）的法幣支付，資金會自動轉換為 USDC。
然而，目前外匯僅能接收，無法在鏈上持有。對於以瑞士法郎（CHF）或新加坡元（SGD）等貨幣進行財務或會計核算的企業而言，這意味著它們仍需接入本地銀行系統。這在服務全球企業時尤為重要，而 Tempo 正積極推動全球企業採用和拓展此類服務。
Stripe 在其法幣全球支付中支援類似 NDF 的外匯套期保值。如果商家希望以貨幣 A 進行結算，而客戶以貨幣 B 支付，商家可在特定期限內對沖外匯風險，並向客戶提供穩定、鎖定的本地貨幣價格。
Stripe 的 NDF 外匯 API 用於法幣支付
穩定幣支付可應用類似的鏈上模式：用戶繼續持有美元穩定幣並進行交易，而商家或錢包則無需依賴現貨外匯流動性或本地穩定幣發行，即可合成對沖其首選本地貨幣。
值得一提的是，Stripe 外匯產品的利潤率非常高，其年化對沖成本約為 73%。
儘管該產品主要服務於企業和零售支付流程，這些流程通常風險較低且高度可預測，但該產品仍對每筆交易收取約 20 個基點的費用。年化後，這意味著對沖成本約為 73%，對於外匯風險轉移而言，這是一個異常高的手續費率。這既凸顯了該業務的盈利能力，也表明用戶在無縫全球支付和貨幣確定性方面對價格並不敏感。
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