作者：Van1sa
MegaETH 與 Monad 之間的爭議持續已久，在我眼中，它們簡直是教科書級別的兩個極端案例，可用來講解「如何分析 TVL」和「如何讓新鏈冷啟動」。
本文的結構：
- 比較兩條鏈的 DeFi TVL、穩定幣、Bridged TVL 數據
- 拆解 MegaETH 包裝 TVL 的手法
- Mega 的 TVL 有水分，那 Monad 贏了嗎？對新鏈冷啟動的思考
一、Defi TVL、穩定幣、Bridged TVL 數據對比
數據來源：defillama 截取時間：2026 年 5 月 6 日 12:00
1. DeFi TVL
真正「放進 DeFi 協議裡」的錢，用戶把加密資產放進 DEX 的流動性池、借貸協議、質押協議等，才會被算進 TVL。
MegaETH 的 TVL 是 Monad 的兩倍多，但有兩個問題：
第一個問題是，Mega 的 TVL 高度集中於 Aave 協議（記住這條線索），除了原生協議 Kumbaya 占比較高外，其他 Top10 協議占比幾乎不到 1%。Monad 的 TVL 則分散於各個協議。
第二個問題是，Mega 的 TVL 特別高，但 24 小時 DEX 交易量和 APP Fees 卻遜色於 Monad，這說明 Mega 的資金「轉得比較慢」。就像看財務報表，不能只看資金，資金周轉率更能說明問題。
2. 穩定幣市值
這條鏈上發行或流通的穩定幣總價值，只能說明鏈上有多少美元流動性，不能直接代表生態的活躍度。
MegaETH 的穩定幣市值約為 715.68m，一週前還不到 100m，這與 Mega TGE、Terminal Points farming 等因素高度相關。
Mega 的核心穩定幣是 USDm，佔比高達 68.3%（記住這條線索）。USDm 是 Mega 的原生穩定幣，由 Ethena 的 stablecoin stack 發行。次要穩定幣為 USDe，是 Ethena 在以太坊上發行的一種合成穩定幣，並被橋接進來。
Mega 的穩定幣規模更大，但結構非常集中。
Monad 的穩定幣主導資產是 USDC，次要穩定幣為 USDT，幾乎都是通用美元資產，分佈也更自然。
3. 橋接 TVL：
從其他鏈通過跨鏈橋接進來的資產總價值。這個數字經常會比 DeFi TVL 大，因為許多資產橋接進來後，並未立即進入協議，可能只是停留在錢包中，或等待空投、活動、生態系統上線。
我發現 Defillama 上對兩條鏈的 Bridged TVL 統計口徑不一致，Mega 的數據包含了原生代幣 $MEGA，而 Monad 的數據沒有包含 $MON，並且還將 Mega 的原生穩定幣 USDm 算入 Bridged TVL。
所以這裡我們只看 Third Party 的占比：
在剔除原生代幣後，透過第三方橋樑和特定資產通道進入 Mega 的外部資產佔比約為 57.0%，而 Monad 為 30.6%。
第三方橋帶來的流動性，可以幫助新鏈快速冷啟動。但在分析 TVL 的含金量時，Third Party 的佔比過高，意味著資金更策略化、更不穩定，主要跟著短期激勵走。（後面會詳細證明）
總結：從這些數據來看，MegaETH 太有錢了，但資金來源、資產類型和協議承接方式都過於集中，有一種強烈的包裝感。
Question the packaging, prove the packaging.
二、MegaETH 包裝 TVL 的手法
我之前提供過兩個線索：Aave 協議為 Mega 貢獻了 86.6% 的 TVL，USDm、USDe 為 Mega 貢獻了 96.7% 的穩定幣市值。我們繼續分析：
1. Mega 上 Aave 的供應、借款構成
數據來源：Aave V3
註：DefiLlama 使用淨值法統計 Aave 的 TVL，與前文的數字會有出入
Aave風險團隊 LlamaRisk 指出，MegaETH 存在穩定幣槓桿循環的行為
先說結論：USDe 被橋接到 Mega，目的就是作為抵押品借出 USDm，再存入 Aave，形成穩定幣槓桿循環，推高 Aave 的 supply 和 borrow 數據。
證據1：在 Aave 治理提案中，明確建議為 Mega 上的 USDe 設置專門的 E-Mode，並將 LTV 設為 90%、LT 設為 93%。如果在 Aave 中質押了 200m USDe，理論上最大可借出 200*90% = 180m USDm，這與數據中 178.8m 的借款相符。
證據2：根據健康因子反推，若借入 200m USDe 和 178.8m USDm，健康因子 = 200m*93%/178.8m ≈ 1.04。這與 LlamaRisk 報告中指出的活躍借款人健康因子集中於 1.03-1.05 完全吻合。
證據3：MegaETH Etherscan 顯示，USDm 的總供應約 4.995 億枚，單 Aave 合約就持有約 4.20 億枚，佔 USDm 總供應約 84%。用 Aave 裡 USDm 的 Supplied 數額 599.6m 減去 420m，也剛好是 179.6m。
到這裡你還可以說是用戶的激勵行為，而且槓桿循環的 178m 並沒有被 DefiLlama 計入 TVL，但還是不對勁！
2. 借貸協議的 TVL 越高，可能意味著，你的代幣沒人需要。
在淨值法下，借貸協議的 TVL = Total Supplied - Total Borrowed = 還可以借出的資金
借貸協議的 TVL 越高，不一定是好事，所以我們還要看看利用率。
除去循環槓桿借出的 USDm，你會發現，Mega 上 Aave 裡的資金利用率幾乎是零。
USDm 的 Supply APY 為 5.12%，其中 4.76% 由 Mega 自行補貼，而 Borrow APY 僅為 1.34%，仍無人願意借貸，因為借了也不知道能做什麼。
因此，USDm 和 USDe 更像是放在 Aave 上的展示品，對協議收入和鏈上活動的真實需求貢獻有限，Mega 的 App Fee 等數據也說明了這一點。
3. 這些 USDm、USDe 的存入、質押、借出行為，實際上是由大戶主導的。
LlamaRisk 表示：USDm 的供應端高度集中，單一地址佔 80%。
通過前文的分析，我們知道，USDe 的供應由穩定幣循環策略主導，且增長速度和健康因子分佈都顯示，這是高度資本效率化的策略資金，不是普通用戶自然存款。
除去水分後，USDm 和 USDe 透過 Aave 貢獻了 620m 的 TVL，但這些資金是由大戶主導的，且非常有策略性。
總結：Mega 的 TVL 需要打折扣後再評估，其資金過於集中、目的性過強、過度依賴少數大戶和借貸市場，且缺乏真實需求。
並非說它造假，而是 Mega 的 TVL 並非透過生態自然增長，而是由 USDm、USDe「精心包裝」出來，「展示」在最基礎的借貸協議裡。
三、對新鏈冷啟動的思考
MegaETH 的 TVL 有水分，但這並不表示 Monad 贏了。我寫這些也不是為了貶低 Mega，畢竟它讓早期參與的散戶都賺了錢，但一些人無腦用 TVL 來貶低 Monad，才催生了這篇文章。
Objectively speaking, Monad's funding structure is healthier and more diversified.
但它也有致命問題：鏈上應用還沒有接住這些資金。
主網上線五個月，依然沒有 Killing App 淘汰出來，24 小時 DEX 交易量、App Fees 還是不夠理想。Monad 的核心敘事是高性能 EVM，這種敘事真正需要證明的，不是「我能承載很多應用」，而是「已經有很多應用必須用到我的性能」，但在现阶段，這還是個偽命題。
兩條鏈的冷啟動方式是兩個極端：
MegaETH 使用 USDm 建立了一個飛輪，希望在短期內吸引大量用戶和資金進來。
Monad 的重心仍放在建設基礎設施、鋪設資產入口、培養開發者上，讓用戶和資金自行決定是否長期留下來。
這兩種方式沒有絕對的好壞，但風險完全不同：
MegaETH 需要在未來證明「這些資金不會一直依靠包裝」；Monad 需要想好「錢進來之後，怎麼長期留住」。
新鏈早期的資金往往都具有預期屬性。用戶將資產橋接到新鏈，可能是為了體驗應用，也可能是為了參與生態任務、潛在空投或早期收益。
因此，我們不應該把問題聚焦在「包裝」，而應該聚焦在「消化」。資金進來之後，如果沒有足夠好的應用承接，它就會停留在錢包、橋、少數 DeFi 協議、基礎 LP 裡。
雖然把一條以太坊的 Layer2 和一條獨立的 Layer1 放在一起比較很不公平，但我認為，它們之間的「比賽」還遠遠沒到精彩的時候。
大家也別再拿TVL說事了，應該看的是：DEX交易量能不能持續，借貸需求是不是自然增長，Perps、遊戲、消費應用有沒有起來，App Fees能不能穩定提高，TVL會不會從少數基礎DeFi擴散到更多應用。
如果這些指標跟不上，不論是哪種冷啟動方式，都會變成鬼鏈。