香港發出虛擬資產交易平台新指引

年底時，乘著 HashKey 上市的熱潮，香港財政及庫務局與證券及期貨事務監察委員會聯合公佈，除按原定監管框架外，將按計劃在《打擊洗錢條例》（AMLO）下發牌監管「虛擬資產交易」和「虛擬資產托管」兩類服務。此外，亦準備為這兩類服務新增兩種牌照，一種是「就虛擬資產提供意見」，另一種是「虛擬資產資產管理」，並已展開公眾諮詢。如果一切順利，虛擬資產的「交易」、「托管」、「投資顧問」、「資產管理」等整條鏈的主流核心服務將全部打通，並通過各自持牌的方式進行監管。

說到這裡，有沒有讀者覺得奇怪，香港現在不是已經有這些服務了嗎？感覺好像已經開車很久了，但怎樣一回頭，發現車票都還未開始發售？

截至目前，香港的虛擬資產交易平台只有持有 VATP 許可證的 11 家專門平台可以進行交易，而虛擬資產的單獨服務，例如交易、投資顧問及資產管理，則是透過傳統許可證（1、4、9）升級以達致合規要求，這類似於在傳統持牌規則的基礎上搭建臨時建築。而新規的意義在於，將這些重要的單獨服務各自獨立設立許可證，各司其職。加密沙律認為，釋放的信號相當明確，虛擬資產的監管應當單獨進行，也必須單獨進行。

不過，單獨的正式發牌預計要到 2026 年才會推出。我們回過頭來看，今年針對持牌虛擬資產交易平台，證監會於 2025 年 11 月 3 日發出兩份關鍵通函。加密沙律之前已經分析了其中一篇，詳見Web3律師深入政策解讀｜香港虛擬資產交易平台新規（上）：《有關虛擬資產交易平台共享流動性的通函》今天，我們詳細談談下文：《關於擴展虛擬資產交易平台產品及服務的通告》。

 在業界一線的人都能感受到，現實中的虛擬資產業務，已經明顯超出原有 VATP 監管框架的設想。最初的牌照制度，是單純圍繞「集中式虛擬資產交易平台」設計的，核心關注點是交易撮合、客戶資產分離以及基本的市場秩序維護。但隨著穩定幣、代幣化證券、RWA 以及各類與數字資產掛鉤的投資產品不斷出現，平台在實踐中所擔任的角色，早已不再局限於一個純粹的交易場所。

在這個背景下，監管真正面對的矛盾已不再是「這些業務應不應該存在」，因為如果繼續不將它們納入明確的監管框架，反而會令市場在灰色地帶自行演化。與其讓業內人士千方百計繞過規則行事，不如直接把可以做的事寫清楚，同時把相應的責任一併落實。我們認為，這正是這份通函的出發點。

從具體內容來看，通告函在平台層面帶來了幾項看似「鬆綁」，但實際上是重新分配了各項責任。

首先，是關於代幣納入規則的調整。以往，虛擬資產要在 VATP 平台推出，通常需要至少 12 個月的交易紀錄，這項標準本質上是以時間篩選風險。然而在實際操作中，這種做法未必合理：一個運作時間較長的項目，未必代表資訊充足或風險可控；相反，一個新推出的項目，也不一定缺乏足夠的披露和審慎評估。

需要留意的是，本次通函並沒有全面取消12個月往績要求，而是明確在兩種特定情況下作出豁免：

其一，是僅向專業投資者提供的虛擬資產；其二是由金管局持牌發行人發行的指明穩定幣。換句話說，證監會並沒有否定過往業績記錄的價值，而是承認對不同投資者群體、不同資產類別，風險評估方式本就不應一刀切。與其用一個形式上的時間門檻為平台「擋風險」，不如要求平台自行承擔更實質的判斷責任。

相應地，通函亦同步加強披露要求。對於沒有12個月業績紀錄、但僅向專業投資者提供的虛擬資產，持牌平台必須在其網站或應用程式中清楚標示有關情況，並作出充分的風險提示。

第二個重要變化，是證監會首次在牌照條件層面明確，VATP 平台可在符合現行監管框架的前提下，發行代幣化證券及與數碼資產相關的投資產品。

現時，VATP 在現實中已經承擔了類似「產品入口」的功能，一旦進入新的分銷角色，平台面對的不再只是交易對手風險，而是典型的金融產品分銷責任，包括產品理解、合適性判斷以及資訊披露義務。這並不是監管的妥協，而是角色改變所帶來的責任改變。

第三項調整則專注於託管規則上。通函允許持牌平台透過其關聯實體，為那些未在平台上買賣的虛擬資產或代幣化證券提供託管服務。

這會帶來什麼改變呢？在現行的實務操作中，不少項目的資產並不一定需要在平台上交易，但客戶仍然希望由受監管的機構持有或管理相關資產。因此，這類需求的設計往往並不順暢，通常需要透過多層次的安排才能勉強實現。通函生效後，本質上是為這些現有的業務需求，補充了一條更清晰的合規途徑。

如果通函主體勾勒的是整體政策方向，那麼三份附錄則更多體現了證監會在操作層面「如何落實」的考慮。

附錄 I 對代幣納入規則作出的修訂，表面上降低了部分產品的上線門檻，但實質上並未減輕平台的審慎責任。門檻並沒有消失，只是 VATP 需要用更紮實的盡職審查和披露來支持其判斷。

上圖截自香港證監會官方網站

附錄II和附錄III進一步釐清了平台經營範圍的邊界，以及在分銷過程中客戶資產的持有安排。證監會透過對「相關活動」的重新界定，正式將數碼資產相關投資產品、代幣化證券，以及非平台交易資產的託管服務納入VATP的執業範疇。同時，在分銷業務中，允許平台以自身名義在相關託管人處開設及維持信託賬戶或客戶賬戶，以便為客戶持有這些資產。這些調整並非降低對客戶資產保障的要求，而是讓業務結構在法律和監管層面真正「行得通」。

上圖截自香港證監會官方網站

新通函發行，對 VATP 來說，以往可能將交易、託管、研究、產品介紹，甚至部分發行活動統一納入「平台服務」的範疇，只要整體被納入 VATP 許可證監管即可，而現在必須更清晰地界定。區分哪些行為屬於交易所的核心職能，哪些已接近獨立的託管、分銷或投資顧問活動，並通過不同的實體安排及業務範疇劃分，以達致合規效果。

而對其他參與方，例如OTC、託管服務提供商等而言，以往依靠角色模糊或功能重疊來運作的空間正在迅速收窄，現在必須更明確地回答一個問題：你具體從事哪一類虛擬資產服務？以及應在哪個監管框架下承擔相應責任？

整體來看，這份通函所體現的，並非監管態度的突然轉向，而是一種更現實的選擇：VATP 平台正由單一的交易場所，逐步演變為連接交易、產品及資產管理的合規節點，而監管亦相應地將關注重點由形式性條件，轉向平台是否真正承擔起應有的責任。

這份通函並不代表業務在一夜之間「鬆綁」，但監管態度的變化十分明確：合規不再只是「踩線不越線」，而是要為自己的判斷負責；對項目方和投資人而言，亦意味著監管預期正在逐步清晰，而不是繼續依賴模糊空間生存。

接下來，市場能走多遠，已不再取決於監管部門是否給予空間，而取決於參與者是否真的準備好，按照一個更清晰、更嚴謹的規則體系來運作。

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