對沖基金已悄然在固定收益市場中最古老的套利策略之一中建立了8300億美元的持倉。美國聯邦儲備系統現表示，這筆交易是該領域美國國債市場份額急劇擴張的主要動力。
一項基於美國證券交易委員會 Form PF 數據的 2026 年 6 月 FEDS 報告指出，截至 2025 年 9 月，大型對沖基金持有 2.4 萬億美元的美國國債多頭頭寸。基差交易是一種將長期現貨國債與通過回購市場融資的短期合約頭寸相結合的策略，佔該數字的約 35%。
為讓大家有更清晰的對比：8300 億美元的基差交易持倉，已有效翻倍於 2020 年初疫情前的高點。而當初的高點，當然以市場凍結告終，迫使聯準會出面擔任最後買家。
什麼是基差交易，以及為何它至關重要
基差交易利用國債與國債合約之間的微小價格差異。當合約價格略高於 underlying 債券時，對沖基金會買入債券、賣出合約，並在到期時賺取價差。
該槓桿來自回購市場，基金以其美國國債資產作為抵押借入資金，以融資遠超其實際資本的持倉。聯準會的數據顯示，這些基金的回購借入額已達 3.0 兆美元。綜合多頭與空頭持倉的美國國債總風險敞口現已達到 4.0 兆美元，其中多頭為 2.4 兆美元，空頭為 1.6 兆美元。
這筆交易提升了國債市場的流動性，並有助於使合約定價與現貨債券保持一致。這是好消息。較令人不安的部分是當其迅速平倉時所發生的情況。
集中風險與開曼複雜性
美國聯邦儲備系統的分析顯示，市場正變得越來越集中於大型機構。按美國國債敞口計算，規模最大的50隻基金目前佔該領域對沖基金總活動量的約90%，高於2023年初的84%。
還有另一個問題。這筆交易活動的很大一部分是透過註冊於開曼群島的基金進行的。FEDS 報告指出，作為衡量外國持有美國證券標準指標的「美國國際資本數據」（TIC），截至 2024 年底，可能低估了實際風險敞口約 1.4 兆美元。
除了基差交易外，聯準會還指出其他貢獻對沖基金美國國債風險敞口的相對價值策略。互換利差套利佔據 3050 億美元，為第二大類別，但仍遠小於基差交易的主導地位。
該數據還捕捉到了一場實時壓力測試。2025年4月的關稅公告引發了約600億美元的互換利差持倉平倉，佔這些持倉的約20%。此後，這些持倉部分恢復，但這一事件說明了政策意外如何迅速迫使槓桿型國債策略去槓桿化。
這對投資者意味著什麼
對沖基金的國庫持倉現已佔所有私人持有的國庫券約8.5%，幾乎是兩年前4.5%的兩倍。單單基差交易持倉就佔私人持有的國庫券約3.5%，較先前的高點增加了40%。