作者|Protos Staff
編譯| 吳說區塊鏈
TL;DR：Gemini 10-K 報告及內部循環借貸核心要點
·資金左手倒右手：創始人旗下的 WCF 向 Gemini 借出加密資產，Gemini 再將其抵押給第三方以套取美元貸款，形成內部循環借貸。
·低價收割控制權：在 IPO 期間，創始人的債務以 20% 的折扣轉換為超級投票權股票。散戶高價接盤，而創始人牢牢掌控 94.7% 投票權。
·懸頂之劍：德勤雖出具無保留審計報告，但 WCF 隨時可抽走高達 4,619 枚 BTC 的借款，交易所流動性隨時面臨考驗。
· Market cap collapse: Stock price has plummeted 88% since listing (down to $4.42), downgraded to "Sell" by multiple top investment banks, and faces class-action lawsuits.
·核心結論：Gemini 偏袒創始人利益及依賴關聯方資金的運作模式已在二級市場崩盤，正面臨嚴峻的治理與信任危機。
Cameron 和 Tyler Winklevoss 透過其私人投資公司 Winklevoss Capital Fund (WCF)，向自家的加密交易所 Gemini 借出了數千枚比特幣（$BTC）和以太坊（$ETH）。隨後，Gemini 將這批加密資產抵押給 Galaxy Digital 和 NYDIG，以此來籌集美元貸款。
在 2025 年 9 月，該交易所以每股 28 美元的價格挂牌上市，並以 20% 的折扣將 6.956 億美元的 WCF 債務轉換為擁有超級投票權的 B 類股票，這使得這對雙胞胎兄弟直接掌握了 Gemini 94.7% 的投票權。
昨日提交的 Gemini 10-K 文件詳細披露了這一完整的運作結構。社交媒體用戶將其稱為一種「循環操作」。
附 X 平台發文：
這一切完全是一個循環的龐氏騙局：
從關聯方 WCF 借入 BTC；將這些 BTC 抵押給貸款機構以獲取美元貸款（涉及 Galaxy、債券發行、NYDIG）。
其中部分貸款在 IPO 時以折扣股票的形式進行了結算。
不仅如此，還有更多操作（涉及 Ripple 與 RLUSD、可轉換債券等……）
Deloitte 出具了無保留意見的審計報告：沒有關鍵審計事項（KAM），且對關聯方、流動性、持續經營能力等問題只字未提……
這些操作究竟是如何合法的？
Winklevoss Capital Fund 的借貸循環
以下是資金流轉的基本脈絡。Winklevoss 兄弟旗下的 WCF 透過無固定期限協議向 Gemini 借出 BTC 和 ETH。
隨後，Gemini 將這些借入的加密資產作為抵押品提供給第三方借貸機構。Galaxy Digital 提供了 1.165 億美元貸款，利率為 11–12%，抵押率為 145–155%。NYDIG 則通過回購協議提供了 7500 萬美元，利率為 8.5%。
Gemini 將這批美元資金用於日常運營及滿足監管資本要求。
在 2025 年 9 月 15 日 IPO 完成時，該交易所從 4.56 億美元的 IPO 淨收益中拿出 1.165 億美元現金，償還了欠 Galaxy 的款項。
Gemini 目前在納斯達克掛牌交易，股票代碼為 GEMI。
該交易所還償還了 Ripple 倉單信貸（warehouse credit facility）項下的 2.385 億美元，不過截至年底，仍有 1.54 億美元的 Ripple 欠款尚未結清。
然而，這對雙胞胎自身的債務並未獲得現金償還。
Gemini 將 2 億美元的 WCF 可轉換票據、4.75 億美元的 WCF 定期貸款以及應計利息，以每股 22.40 美元的價格，折算成了 3110 萬股擁有超級投票權的 B 類股票。
This conversion price is 20% lower than the price paid by retail investors for the same class of A shares on the same day.
A類和B類股票的區別僅在於投票權與所有權分佈。除此之外，兩者的面值、股息分紅權及清算優先權完全一致。
B類股票可按一比一的比例轉換為A類股票。
散户的買入價為 28 美元，而 Winklevoss 兄弟只需 22.40 美元
This discount is precisely the core issue where this circular operation harms the interests of ordinary shareholders.
WCF 向 Gemini 借出加密資產。隨後，Gemini 將這批借入的資產進行抵押，以套取更多貸款。具體而言，Galaxy 和 NYDIG 向 Gemini 借出了供其日常運營的美元資金。
接著，Gemini 在同一場 IPO 期間以折扣價向 WCF 配發股權，而這場 IPO 卻讓散戶承擔了高出 20% 的入場成本。
延伸閱讀：消息人士透露，Winklevoss 兄弟在 Genesis 倒閉前撤出了 2.8 億美元
SEC 10-K 文件證實，截至 2025 年 12 月 31 日，Gemini 仍欠 WCF 4,619 枚 BTC，這部分餘額價值約 4 億美元。
在 2025 年，Gemini 向 WCF 支付了 2420 萬美元的借貸費用。
綜上所述，根據納斯達克的公司治理標準，Gemini 同時身兼債務人、託管機構以及「受控公司」（controlled company）的三重身份。
儘管已是公開上市交易的企業，Gemini 的聯合創始人依然掌握著絕大部分投票權。
此外，根據加密研究員 Emmett Gallic 援引的 Arkham Intelligence 數據，WCF 在 Gemini Custody 托管地址中存放了約 8,757 枚 BTC。
Deloitte 出具無保留審計意見
德勤（Deloitte）為 Gemini 出具了無保留意見的審計報告。然而現實情況是，WCF 隨時有權要求其償還這筆高達 4,619 枚 BTC 的貸款。
這對雙胞胎僅憑一紙書面通知，就足以動搖這家由他們實際控制的交易所的根基。
Gemini 目前在二級市場的股價較其 IPO 發行價已暴跌 88%。“Gemini Space Station”（雙子星空間站）是其法定主體名稱，帶有火箭升空的寓意，但眼下顯然名不副實，其在 IPO 首日的開盤價為每股 37.01 美元。
如今每股僅剩 4.42 美元。
Gemini 將於 2025 年 9 月 11 日將 IPO 發行價定為 28 美元。次日以 37.01 美元開盤，一度觸及 45.89 美元高點，隨後便開啟了跌跌不休的走勢。該股在本周一創下 3.91 美元的 52 周新低後，於 2026 年 3 月 31 日收報 4.42 美元，較上市開盤價重挫 88%。
公司市值已從 38 億美元上方雪崩至約 5.2 億美元。Citigroup、Cantor、Truist 以及 Evercore 均已將該股下調至“賣出”評級。
Currently, a class-action lawsuit has accused the company of misleading investors regarding its strategic planning.