原文標題：《GameStop 離場跑路，Saylor 還在買》

原文來源：深潮 TechFlow

「這個策略比比特幣更有吸引力。」

GameStop 首席執行官 Ryan Cohen 坐在 CNBC 的鏡頭前，用一種近乎漫不經心的語氣說出這句話。彷彿他剛決定的，不是拋棄一項五億美元的投資，而是換掉午餐菜單。

但在加密市場，這句話的殺傷力不亞於一顆炸彈。

根據鏈上分析公司 CryptoQuant 數據顯示，GameStop 已於 1 月 23 日前後將其持有的全部比特幣轉移至 Coinbase Prime，轉出總數約為 4,710 枚，市值約 4.5 億美元。

這個動作，在加密老手眼裡只有一個意思：準備賣了。

接下來 Cohen 接受《華爾街日報》和 CNBC 的連續專訪，在訪問中大談收購計劃，誓言要把 GameStop 打造為「類似伯克希爾·哈撒韋」的投資控股平台。當記者追問比特幣策略時，他拋出了那句話。

諷刺嗎？從入場到準備離場，不到一年。

一場模仿秀的落幕

2025 年 2 月 8 號，Cohen 去見了 Strategy 的聯合創辦人 Michael Saylor。

Saylor 當時正處在人生巔峰。他把自己的推特簡介改成了「Bitcoin Maximalist」，每天發布關於比特幣的長篇佈道。

他在播客裡說，比特幣是「技術鳳凰」，會從傳統金融的灰燼中重生。

據 Cryptopolitan 報導，Strategy 當時持有價值超過 470 億美元的比特幣。

這次會面引發了市場對 GameStop 可能效仿 Strategy 將比特幣納入資產負債表的猜測。當天 GameStop 股價上漲 4%。

Cohen 學到了什麼？至少學會了怎麼造勢。

三個月後，GameStop 宣布入場。根據《路透社》報導，GameStop 花費 5.13 億美元購入 4,710 個比特幣，平均成本約 108,917 美元。

消息一出，股價短暫上漲。

但仔細看這筆交易，問題就來了。

截至 2025 年 2 月 1 日的公司財報顯示，GameStop 擁有約 48 億美元的現金、現金等價物和市場化證券。5 億美元的比特幣？只佔現金儲備的 10.4%。

這不是 All In，這是試水。

而Saylor呢？他在同一時期把Strategy的資產負債表幾乎全部壓上，還不停發債加槓桿買。這才叫信仰。Cohen做的，只是投機。

「從資金比例、後續動作和溝通方式來看，比特幣更像是個可選項，而非核心身份錨點，」一位不願具名的分析師說，「Saylor 把整個公司都壓上去了。Cohen 呢？買了一點就不動了。」

2025 年第三季度，比特幣價格仍在高位。GameStop 沒有增持，Strategy 幾乎每週都在買，差距在這裡就埋下了。

飛輪的兩面

要理解 GameStop 為什麼跑，得先理解這套遊戲的規則。

企業比特幣財庫戰略的核心邏輯可以用一個詞概括：飛輪。

發股票籌錢，買比特幣，幣漲推高市值，市值高了能發更多股票，買更多比特幣，循環往復。

牛市裏，這是一台印鈔機。

策略從 2020 年 8 月首次買入到 2025 年底，股價漲了 12.29 倍。比特幣同期漲了約 6.37 倍，而標普 500 只漲 115%。

效果太驚人了。2025 年，近 200 家上市公司衝進來，往資產負債表裡塞比特幣。根據 K33 的 H1 報告，僅在 2025 年上半年，比特幣財庫公司就購入 244,991 個比特幣，帶來數百億美元的資金流入。

但飛輪有個致命特性：它可以反著轉。

2025年10月，比特幣觸及約126,000美元的歷史高點。然後開始跌。

到 12 月底，87,500 美元。跌幅超過 30%。

飛輪開始反向運作：幣跌，市值跌，股價跌破淨資產價值，沒法溢價發新股，沒錢買更多幣，投資者信心崩，市值繼續跌。

Strategy 的市值從比特幣持倉淨值約 3 倍的溢價暴跌。到 2025 年 12 月，Reddit 上有分析稱已經是 11% 的折價。

不是溢價。是折價。

市場不再相信飛輪會繼續轉動。這時候，Saylor 做了什麼？

2025 年 12 月 29 日至 2026 年 1 月 4 日，在比特幣仍處於下跌通道、公司股價較高點已腰斬的情況下，他宣布再次購入 1,286 枚比特幣。

他表示：「比特幣價格下跌是禮物。每一次下跌都是買入的機會。」

科恩呢？他把幣轉到了交易平台。

同樣是面對賬面虧損：Strategy 加倉，GameStop 準備跑路。差異不在財務狀況，而在信念。

三條路徑

「溢價時代結束了。」Stacking Sats 高級分析師 John Fakhoury 在一份市場報告中說。在這個領域生存下去需要兩樣東西，紀律和實際的業務執行能力。離場者缺乏前者，堅守者需要證明後者。

GameStop？至少在比特幣財庫這條路徑上，它既沒有選擇長期綁定身份，也沒有建立可持續的執行機制。

那麼，未來會怎樣？

根據可行性推測，這個領域可能沿著三條路徑演化。

第一，整合與集中。弱者離場，強者收割。根據 Galaxy Digital 2026 年加密市場展望報告，今年至少有 5 家比特幣財庫公司將出售其比特幣持倉或完全關閉。這些比特幣流向何處？一部分被 ETF 和散戶吸收，一部分被 Strategy 這樣的巨頭折價收購。最終，可能只有少數幾家公司主導整個領域。

第二，模式進化。單純的「買入並持有」已經失效。一些公司開始探索如何在不賣出的情況下產生現金流，隨即會嘗試期權交易、比特幣貸款、結構性產品等。但這需要專業能力，大多數跟風者不具備。

第三，敘事降級。比特幣從「革命性的企業資產配置選擇」降級為「一種高波動性的另類資產」。可以配置，但不值得 All In；可以嘗試，但不宜作為核心戰略。

然而，Ryan Cohen 正在走第四條路：徹底轉向。

他的目標是將 GameStop 轉型為一家超過 1000 億美元的企業，其業務遠遠超出銷售電子遊戲和收藏品。按目前約 115 億美元的市值計算，股價需要漲 8.7 倍。

Cohen 對此雄心勃勃。為了實現這一目標，他正在考慮收購一家上市公司。