文｜版面之外，作者｜畫畫、版君
2026 年中國大模型賽道，賺得最猛的那批投資人裡，有一個所有人都沒想到的群體：遊戲公司。
HoYoverse invested in MiniMax during its angel round in December 2021, with a pre-investment valuation of only $170 million; four institutions collectively invested $31 million.
2026年1月，MiniMax 登陸港股，發行價 165 港元，上市首日暴漲 109%，市值突破千億港元。
Thereafter, the stock price surged to a historical high of 1330 HKD; prior to miHoYo's IPO, the holding was approximately 6.4%, with a conservative paper gain of 10 billion HKD.
Return multiple: over 100x.
同一個月，智譜 AI 膠著「全球大模型第一股」的光環敲鐘。2026 年 1 月 8 日登陸港交所，發行價 116.2 港元；此後三個月股價持續衝高，4 月最高觸及 1010 港元。
而它的早期股東名單裡，赫然寫著另一家遊戲公司——三七互娛。
三七互娛剛剛發布的 2026 年第一季財報顯示，投資收益同比暴增 981%，多賺了 3.26 億元。這筆錢的核心來源，就是智譜上市後的公允價值變動。
一家投資了 MiniMax，一家投資了智譜，兩家遊戲公司幾乎將中國大模型賽道最大的兩張船票收入囊中。
更讓人沒想到的是，它們投資的不只是這兩家。
一、三七互娛，四小龍投資了三家
中國大模型行業有一個公認的說法「AI 四小龍」：智譜、月之暗面、百川智能、MiniMax。
Sanqi Interactive invested in all three at once.
首先是智譜。2023 年，三七互娛以 2500 萬元增資嘉興北晟恒沃基金，該基金直接或間接投資於智譜 AI 股權。
2026 年 1 月，智譜於港股上市，發行價為 116.2 港元，此後股價一度攀升至 1010 港元，市值最高接近 3800 億港元，三七互娛僅在第一季度確認的投資收益便增加了 3.26 億元。
接著是月之暗面。三七互娛透過參投 Shixiang Global 系列基金，早早布局這家公司。2026 年 3 月市場傳聞其推進新一輪融資，行業預期投前估值約 80–100 億美元。
這還未完，百川智能——這家以通用大模型為底座、深耕醫療健康垂直領域的公司，在 2026 年 4 月 A+ 輪融資後估值達 200 億人民幣，三七互娛同樣出現在股東名單中。
四小龍投資了三家，唯獨少了 MiniMax。因為那張股票，從天使輪起就被米哈遊握在手中。
但三七互娛的投資版圖遠不止大模型。
根據公開資訊，三七互娛已投資超過 30 家硬科技公司，涵蓋算力晶片（星空科技、昉擎科技）、腦機介面（強腦科技）、具身智能（光輪智能）、半導體材料（晶正電子）、XR 硬體（雷鳥眼鏡）。
To put it mildly, Sanqi Interactive has virtually covered the entire AI industry chain, with investments spanning half of the core AI ecosystem.
一家 2025 年營收 159.66 億元、以遊戲發行起家的 A 股公司，在 AI 賽道上的出手頻率與覆蓋範圍，已超過大多數市場化 VC。
二、miHoYo「all-in」MiniMax，賺得最多
與三七互娛的「廣撒網」不同，米哈遊的策略截然相反，它極度聚焦。
在大模型賽道上，米哈遊核心押注了 MiniMax 這一家。但這一家，押出了中國 AI 投資史上最經典的一筆交易。
時間回到 2021 年底。MiniMax 剛成立不久，創始人閆俊傑從商湯出來創業，方向是通用大模型。彼時 ChatGPT 還沒爆火，整個市場對大模型的認知還相對模糊。
米哈遊在天使輪時便已進駐，與高瓴、IDG、雲啟資本共同投資 3100 萬美元，投前估值僅 1.7 億美元。閆俊傑與米哈遊董事長劉偉私交甚篤，劉偉至今仍擔任 MiniMax 的非執行董事。
三年多後，MiniMax 成為全球增長最快的 AI 公司之一。旗下 AI 伴侶應用 Talkie（星野）在北美市場爆發，全球註冊用戶超過 2.12 億。
2026 年 1 月於港股上市，發行價 165 港元，首日暴漲 109%，市值突破千億港元。此後一路飆升，股價最高觸及 1097 港元，總市值一度超過 3130 億港元。
MiHoYo held approximately 6.4% prior to its IPO; based on MiniMax’s historical peak market capitalization, its stake’s book value once exceeded HK$18 billion, and even by conservative estimates, it far surpassed HK$10 billion.
從 2021 年底天使輪入局算起，這筆投資回報倍數穩穩突破 100 倍。
更有意思的是，米哈遊不僅是 MiniMax 的股東，還是它的客戶。
MiniMax 的大模型技術自 2023 年起應用於《崩壞：星穹鐵道》，核心場景包括 NPC 智能對話和劇情動態生成。在 MiniMax 的招股說明書中，米哈遊被列為「領航資深獨立投資者」，既投資又使用，深度绑定。
米哈游在 AI 上的布局不止於此。
公司內部早在 2018 年就成立了「逆熵研究部」，自研 AI 大模型 Glossa；數字人「鹿鳴」在 B 站擁有約 170 萬粉絲，32 條影片累計播放量過億。
自研子公司無定谷科技於 2025 年 7 月成立，註冊資本為 5 億元；創始人蔡浩宇於 2023 年卸任公司要職後，在海外創辦 Anuttacon，專注探索 AI 原生遊戲。
此外，米哈游還參與設立了多個 AI 投資基金，透過上海元創未來、廈門萬物一期、上海同歌二期等基金，間接佈局 AI 應用、半導體、XR 等領域。
一個狙擊手，一台掃貨機。兩種風格，同一個賽道，都賺得盆滿缽滿。
三、不只是它們，遊戲行業集體下注
Sanqi Interactive 和米哈游並非孤例。將視野放寬，整個遊戲行業都在大模型賽道上砸錢，而且每家的打法各不相同。
Century Huatong directly targets computing power. As early as 2022, it invested in the domestic GPU company Moore Threads through an industrial fund.
2025 年 12 月，摩爾線程登陸科創板，上市首日暴漲 468%，世紀華通在 2025 年第四季度靠這筆投資貢獻了約 6.4 億元淨利潤，佔其 2024 年全年歸母淨利潤的 53%。
世紀華通還與騰訊共同建設長三角智算中心，規劃 4 萬台機櫃，已交付 1 萬台。一家遊戲公司，做起算力基建的活。
Kunlun Wanwei 更激進，乾脆自己下場做。
自 2023 年 9 月起，累計出資 6.8 億元對 AI 算力晶片企業艾捷科芯進行增資控股，一舉打通「算力、大模型、應用」全鏈條。旗下天工（Skywork）系列大模型涵蓋多模態推理、搜尋、音樂等多個領域，是國內少數真正 All in AGI 的遊戲公司。
Youzu Network 是押注國產算力。2025 年先後投資了壁仞科技和曦望兩家國產 GPU 公司。壁仞科技已於港股上市，投前估值達 209 億港元。游族還斥資 10 億元參與設立無錫雲星智算，切入 AI 算力賽道。
巨人網絡賭的是產品端。
投資了 AI 視頻生成公司愛詩科技和 AI 圖像生成平台 LiblibAI，其《超自然行動組》是國內首個在大 DAU 遊戲中深度融合 AI 大模型的產品，NPC 由大模型實時驅動，上線一周 AI 參與對局數超過 2500 萬次。
騰訊作為遊戲行業的絕對龍頭，也是 AI 投資圈的超級玩家。投資了 MiniMax 的 B 輪（IPO 後持股約 5.7%），投資了智譜 AI，自研混元大模型及元寶等新 AI 產品，2025 年全年投入 180 億元，2026 年計劃至少翻倍。
但騰訊更像是既當運動員又當裁判，屬於另一個維度的故事。
一個很有意思的對照。據 IT 桔子統計，2025 年 1 月至 10 月，中國 AI 領域共有 139 笔超億元融資，總額突破 600 億元。
但傳統 VC 正在收縮，同期 AI 模型層投資金額同比約下降 52.9%，投資事件數同比下降約 35%，資金加速向頭部集中。
VC 在猶豫時，遊戲公司已經把錢投出去了。
四、為什麼是遊戲公司？
為什麼是遊戲公司，而不是其他行業？
最直接的原因：它們太有錢了。
遊戲是中國互聯網中少數的現金牛行業之一。根據媒體公開報導，米哈遊 2025 年的遊戲營收突破 780 億元，淨利潤預計超過 400 億元，手上的現金比大多數風投管理的基金規模還大。
三七互娛自 2020 年以來累計現金分紅超過 102.6 億元，同時對外投資超 200 億元。這些錢是自己賺的，不需要向 LP 說明退出時間表，不需要趕 DPI。
風險投資機構投資大模型，需經過投資委員會審批、計算基金存續期、考慮內部收益率（IRR）；遊戲公司投資大模型，用的是自己口袋裡的利潤，想投就投。
但僅有資金還不夠。真正讓遊戲公司在大模型賽道上勝過風投的，是另一件事：它們自己就是大模型最大的買家。
Sanqi Interactive's financial report is already showing results.
AI 深度參與生成的廣告素材占比超過 70%，AI 輔助廣告投放占比達到 50%。月之暗面的 Kimi 大模型被深度融入三七互娛的客服系統和 AI 助理「問問小七」。智譜的 GLM 大模型直接用於遊戲劇情擴寫。
miHoYo 更直接，MiniMax 的模型直接運行於自家遊戲產品中，從 NPC 對話到劇情生成，並非概念驗證，而是上線產品。
遊戲公司投資 AI，獲得的不只是股權回報，還有實際的降本。投入一筆資金，先賺取效率提升的收益，再賺取退出的收益。
VC 無法做到這一點。紅杉投資了 MiniMax，但紅杉自身並不消耗 token，也沒有場景能應用大模型。它的回報方式只有一種：等待上市，賣出股票。
而推動遊戲公司前進的，還有一股更深的力量：焦慮。
遊戲行業的好日子並沒有看起來那麼好過。版號收緊、買量成本飙升、用戶增長見頂，傳統的砸錢買流量模式已經跑不動了。
三七互娛2026年第一季營收同比下降12.3%，但歸母淨利潤反而增長了59%。營收下降而利潤上漲，背後是AI在降低成本、投資帶來增量。
當遊戲行業的增長邏輯從比誰花錢多變成比誰效率高，AI 就不再是選修課，而是必修課。
有錢、有場景、有焦慮。三重驅動疊加在一起，遊戲公司進軍大模型賽道的速度，比任何人預想的都快。
五、一個更大的故事：產業資本 對 VC
再把視野拉遠一點，遊戲公司投資大模型這件事，其實折射出一個更大的趨勢。在中國AI投資這張牌桌上，產業資本正把風投擠到邊上去。
MiniMax 上市後，回報超過 10 億美元的投資方中，阿里巴巴排第一（IPO 前持股約 13.66%），米哈遊排第二（IPO 前持股約 6.4%），紅杉中國排第三（IPO 前持股約 3.81%）。
智譜上市後，回報超過 10 億美元的投資方包括君聯資本、美團、螞蟻，產業資本與 VC 均有頭部機構躋身前列。
2025 年至 2026 年，中國大模型賽道最大的幾筆退出，智譜、MiniMax、摩爾線程，背後賺得最多的，幾乎都是產業資本。不是 VC 不行，而是產業資本有一個 VC 永遠沒有的身份，它同時也是 AI 的買家。
風險投資投 AI 是押注未來，產業資本投 AI 是解決眼前問題。這個區別在退出環節看不太出來，但在投資決策的那一刻，差距是巨大的。
在2021年底，米哈游投資MiniMax時，市場上沒幾個人相信大模型能做成生意。
但米哈游相信了，不是因為它有什麼超前的 AI 認知，而是因為它太清楚自己需要什麼，它需要一種能驅動 NPC、能生成劇情、讓虛擬世界更真實的底層技術。MiniMax 恰好在做這件事。
三七互娛投資智譜和月之暗面，並非因為它做了什麼精密的賽道分析，而是因為它每年在買量上花費幾十億，急需AI來壓低這筆成本。智譜的GLM模型和Kimi的超長文本能力，正好派上用場。
這種「因為我自己用得上，所以我投資」的邏輯，是所有風投都無法模仿的。
三七互娛、米哈遊，甚至是遊戲玩家的故事，其實在回答一個更大的問題：在AI時代，什麼樣的公司最適合進行早期投資？
答案或許不是那些專門從事投資的機構，反而變成了那些自身就是 AI 最大用戶的公司。
They can see the true value of technology earlier, make decisions faster, and engage more deeply in the growth of portfolio companies, because they are not just investing—they are investing in their own future.
這次，遊戲公司跑在了 VC 前面，也跑在了時代前面。
【版面之外】的話：
遊戲行業在中國商業世界中一直是一個很尷尬的存在。
賺錢，但不太正確。有技術，但不覺得硬核。體量不小，但被歸於文娛，算不上高科技。
但在這輪大模型浪潮中，遊戲公司意外地站到了C位。充沛的現金、真實的場景、極強的技術嗅覺，再加上一般產業資本所不具備的全球化視野，遊戲出海這件事已做了十年。
這大概就是產業資本最大的優勢，它不需要別人科普 AI 有沒有用，因為它每天都在用。