Q3 收益顯示 9000 萬美元淨利潤，由 RWA 代幣化及區塊鏈效率推動

作者：@BlazingKevin_，Movemaker 研究員

1 研究摘要

Figure Technology Solutions（以下簡稱「Figure」）正處於金融服務行業變革的前沿，致力於通過區塊鏈技術重塑傳統的信貸與資本市場。作為一家垂直整合的金融科技公司，Figure 不僅是美國最大的非銀行房屋淨值信貸（HELOC）發起方，更是現實世界資產（RWA）代幣化領域的關鍵基礎設施提供商。截至 2025 年 12 月，Figure 已成功完成首次公開招股（IPO），市值穩定在 75 億至 90 億美元之間。

本報告的核心論點在於，Figure 代表了金融科技發展的第三階段：從「線上化」（如 Rocket Mortgage）到「平台化」（如 SoFi），再到如今的「鏈上化」。Figure 借助其基於 Cosmos SDK 開發的公鏈 Provenance Blockchain，成功解決了傳統金融中最具挑戰性的「中後台效率」問題。透過將資產（如房屋貸款、業權記錄）直接在鏈上鑄造、登記和交易，Figure 能夠將貸款發起和證券化的成本降低超過 100 個基點，並將處理時間由傳統的 30-45 天縮短至 5 天以內。

2025 年對 Figure 來說是轉折的一年。公司不僅實現了 GAAP 盈利，第三季度淨利潤更接近 9,000 萬美元，同時亦完成了與 Figure Markets 的戰略合併，重新整合了其貸款業務與數碼資產交易平台。這項舉措建立了一個閉環生態系統：消費者可以透過抵押物業獲得資金，資金以產生收益的穩定幣（$YLDS）形式發放，並可直接在 Figure Markets 交易所進行投資，或透過 Democratized Prime 協議進行再質押。這種「資產端」與「資金端」的打通，展現了 RWA 賽道的最終願景。

本報告將剖析 Figure 的第三季度財報，並從其收入來源及商業模式的最新更新，評估其「區塊鏈原生」策略是否構成真正的護城河，以及其在日益擁擠的 RWA 賽道中的長期投資價值。

2 業務板塊與產品線

在 2025 年 7 月完成與 Figure Markets 的合併後，Figure 的業務架構變得更加緊密和垂直整合。Figure 的核心競爭力在於透過 Provenance 區塊鏈，將資產的整個生命週期（發起、登記、交易、融資、結算）全面數字化。**基於此，我們整理了 Figure 的四大核心業務模式：RWA 資產發起與分發、資本保障與證券化、DeFi 融資與借貸、計息穩定幣與支付結算。**如下圖所示，我們將這四大業務串聯在一起，試圖厘清 Figure 的完整商業模型。

2.1 實物資產代幣化發行與分發

2.1.1 住宅現金貸款（HELOC）

這就是 Figure 的「基本盤」，旨在解決傳統信貸市場手動操作、紙張依賴且成本高昂（行業平均 11,230 美元）的痛點。以 HELOC 為主，值得注意的是，第三季度 DSCR 貸款的交易量大幅上升。先說 HELOC，這是 Figure 的旗艦產品。

產品機制與用戶體驗：傳統銀行辦理 HELOC 通常需要 30 至 45 天，涉及繁複的線下評估和公證。Figure 則利用自動估值模型（AVM）和區塊鏈上不可篡改的紀錄，實現了「5 分鐘審批，5 天放款」的極致體驗。這項速度優勢直接切中市場痛點，特別是在高利率環境下，屋主傾向透過 HELOC 取得流動資金，而非出售房屋，從而避免失去原有的低利率按揭貸款。

市場地位：自成立以來，Figure 已累計發放逾 190 億美元貸款，成為美國最大的非銀行 HELOC 發起機構。其在非銀行機構中的市場份額具有絕對統治地位。

HELOC+ 則是該協議中等級最高的溢價貸款池。其底層抵押品是由 Figure 及其合作夥伴發起、並在 Provenance 鏈上完成代幣化的 HELOC 資產包，這些資產的信用質素與獲得標普AAA信用评级的資產屬於同類產品。

從另一個角度來看，圍繞HELOC業務，從貸款的發起到最終RWA資產的證券化過程，涉及的相關持份者及其行為目的如下：

• 借款人（個人／小型微利企業）：

  • 透過 Figure 的 100% 數碼流程申請按揭信貸 (HELOC) 或小型企業貸款 (SMB)。

  ◦ 授權系統自動核實收入、資產（AVM自動估值）及信貸評分，實現「5分鐘審批、5天放款」。

• 發起合作夥伴（銀行、信貸聯盟、獨立按揭機構）：

  • 利用 Figure 的白標貸款發起系統 (LOS)，按照統一的承銷標準生產標準化的信貸資產。

  • 向 Figure 支付以交易量為基礎的技術處理費。

  • 通過 Figure Connect 市場對所產生的信貸資產包進行競投或根據遠期承諾出售，實現資金的高速週轉，而無需長期佔用資產負債表。

• Figure Connect 平台（撮合方）：

  • 將信貸資產轉化為 Provenance 鏈上的「數碼孿生」代幣，確保擁有權、組成及表現歷史的獨特性和不可篡改性。

  • 促成發起銀行與資本市場買方（機構）之間的交易，提供即時、原子性的鏈上結算服務。

• 機構買方（資產管理公司、保險公司、主權財富基金）：

  • 透過平台購入具潛力獲取 AAA 评级的同質化信貸資產包，以取得透明及數據豐富的信貸風險敞口。

  ◦ 比傳統二級市場快數倍的結算速度（由月縮短至天／秒）。

2.1.2 第一押記 HELOC

在 Figure 的商業模式中，現金套現再融資 業務正透過其創新產品「首置優先 HELOC」進行重塑。這項業務的增長速度非常快，2025 年上半年的交易量較去年同期增長近三倍。以下將說明現金提取再融資與 HELOC 業務的核心分別。

在傳統金融與 Figure 的區塊鏈原生信貸模型中，這兩者雖然都是房主提取樓宇價值的手段，但在貸款性質、抵押權順序及資本市場表現方面存在顯著差異。

1. 貸款性質與信貸結構：開端與循環

• HELOC： 在法律及監管框架（例如《貸款誠實法》TILA）下，HELOC 被定義為「開放式信貸」。其核心特點是業主可在指定的提款期（通常為 2 至 5 年）內反覆提取及償還資金。Figure 的 HELOC 產品允許借款人根據需要多次提款，而無需支付額外自付費用或清償成本。
• 現金套現再融資： 這通常屬於「封頂貸款」。業主透過申請一筆比原有按揭貸款額度更高的新貸款，償還原有貸款後，一次性取得餘下的現金差額。這並非一個可循環使用的信貸額度，而是一次性的債務重組行為。

2. 擁有留置權的順序差異

• HELOC： 通常以「第二押記」形式存在。這表示它是在業主現有第一按揭貸款之上的額外負債。在清盤時，其受償順序會排於第一按揭貸款之後，因此其風險權重通常較高。

• 再融資業務： 必然涉及「第一留置權」。由於它是以新貸款取代舊貸款，新貸款機構將獲得該物業的首要留置權。Figure 近年來增長最快的产品之一便是「第一留置權 HELOC」，其本質上是作為傳統現金套現再融資的替代方案而設計的。

3. 圖模式下的效率與成本差異

根據 Figure 的業務數據，其在這兩類業務中利用區塊鏈技術實現了斷層式的成本削減：

• 成本對比： 圖表顯示，處理第一留置權貸款（再融資替代方案）的成本僅為 1,000 美元而業界平均成本高達 12,000 美元對於傳統的 HELOC，Figure 的平均生產成本僅為 730 美元遠低於按揭貸款行業的平均成本 11,230 美元。
• 發放貸款時間： 無論是再融資還是HELOC，房主通常都可以在5分鐘內透過Figure的自動貸款發起系統（LOS）獲得批准，中位發放時間為10天，而傳統行業的中位時間約為42天。

4. 資本市場與證券化邏輯

• HELOC證券化： Figure 已成功發行多宗由 HELOC 支持的資產支持證券（ABS），其中優先級債權多次獲得標準普爾及穆迪的 AAA信用评级由於 HELOC 通常屬於第二贖回權，評級機構通常假設其違約損失率高於第一贖回權資產。
• 再融資（第一留置權）的表現： 由於再融資業務擁有第一抵押權，其資產在資本市場上的吸引力更大，風險定價通常也更為優惠。Figure 的第一抵押權業務量在 2025 年第三季增長了近 3 倍。

越來越多美國業主選擇第一留置權 HELOC（Home Equity Line of Credit），主要是因為這種貸款方式具有靈活性和成本效益。業主可以根據需要提取資金，並只對實際使用的金額支付利息。此外，HELOC 的利率通常較低，而且在某些情況下，利息支出可能享有稅務優惠。這些優點使第一留置權 HELOC 成為資金周轉和房屋改善等用途的受

◦ 極致的節省成本： Figure 的第一留置權生產成本約為 1,000 美元而業界平均成本高達 12,000 美元為用戶節省了斷層式的結清費用。

◦ 時間效率： 審批只需 5 分鐘，中位放款時間由業界平均 42 天縮短至 10天。

◦ 靈活性： 可享較個人貸款更低的利率，並通常具備日後再次提取資產價值的靈活性。

由第三季度財報公佈的數據可知：

於 2025 年第三季，Figure 消費者信貸市場的總成交量達到 25億美元較去年同期增長 70%。

第一按揭 HELOC 表現：

◦ 2025年第三季： 第一留置權 HELOC 的成交量佔總消費者信貸量的 17%以這個計算方法，本季度的成交金額約為 4.25億美元其佔有率較2024年同期的10.5%上升了650個基點。

◦ 2025 年上半年表現： 其交易量佔總發起額的 百分之十五。相應的成交金額約為 4.8億美元。

◦ 增長速度： 該業務呈現指數式增長，2025年第三季的交易量按年增長近一倍。 3倍。

開放式／標準 HELOC（通常為第二贖回權）：

• 由於 HELOC 占總量的 99%，除第一按揭以外的絕大部分均屬此類。

• 雖然第一贖回權迅速增長，但 Figure 資產負債表顯示，截至 2025 年 9 月 30 日，其持有的 HELOC 資產中仍有 百分之八十 處於非第一順位（即作為第二或第三抵押權存在）。

2.1.3 DSCR 貸款

專為房地產投資者而設。此產品不審核借款人個人收入，而是根據物業的租金回報率 (DSCR) 進行審批。

DSCR貸款是Figure將其於HELOC領域累積的成功模式擴展至更廣泛的消費者信貸資產類別的核心路徑之一。

在2025年第三季度，包括DSCR貸款在內的新產品類別貢獻了超過8,000萬美元的交易量，顯示出強勁的增長勢頭。

其參與者結構、行為模式與收益分配邏輯與 HELOC 高度一致，但在底層資產屬性上更側重於投資物業的現金流。從利益相關者畫像來說，除了借款人之外，與 HELOC 基本保持一致。

DSCR貸款借款人主要針對出租物業進行融資。借款人透過Figure或其合作夥伴的門戶提交申請。DSCR貸款的獨特之處在於，除了常規信貸評估外，借款人必須提供租金收入證明（通常為租約），以計算債務服務覆蓋率。

DSCR貸款的邏輯核心在於「以事實（數據）取代信任」。與HELOC類似，它通過將極其不流動的房地產債權轉化為鏈上標準化、同質化的代幣，實現資產端與資金端的「帕累托最優化」：借款人拿到了資金，機構降低了摩擦成本，而原本處於金融邊緣的普通DeFi用戶則成為這些優質RWA資產的共同受益人。

2.2 資本保障與證券化

為提高市場流動性並作為「最後買方」，Figure 與頂尖投資機構建立了戰略合作關係。

• 第六街（策略合資方）：

  • 向合資實體 Fig SIX Mortgage LLC 提供 2 億美元的股權資本。

• 第六按揭有限公司（擔保載體）：

  雙方共同成立的合資實體 Fig SIX Mortgage LLC，在 Figure 生態系統中被定義為關鍵的「擔保載體」（Guarantor Vehicle），並獲得來自 Sixth Street 2 億美元可回收權益資本承諾。

  在業務運作層面，Fig SIX 在 Figure Connect 電子交易市場上擔當了「常駐買家」的關鍵角色。這項機制為銀行、信用合作社及獨立按揭貸款人等發起合作夥伴解決了資產分發的後顧之憂，確保其產生的區塊鏈原生資產能獲得確定的成交執行及更具競爭力的市場定價。這種「始終存在」的出價機制，實質上把原本分散且不透明的私人信貸交易，轉化為具備高效價格發現功能的標準化市場。

  在證券化產品的結構設計中，Fig SIX 的風險對沖功能更為顯著。該載體在發起證券化交易時，會主動保留及持有資產包中的「殘值權益」或稱「首損部分」。這種安排使 Fig SIX 成為信貸風險的「首席吸收者」，在底層 HELOC 貸款出現違約時率先承擔損失，從而保障上層債權人的利益。

2.3 去中心化金融（DeFi）融資與借貸

該模式透過消除傳統的主經紀人和倉位融資中介，實現資金流的民主化。

• 資產持有者：

  通常為銀行或貸款機構，他們會將透過 LOS 系統產生的代幣化信貸資產（如 HELOC 資產包）或加密資產存入智能合約作為抵押。這種模式允許機構利用其持有的真實世界資產（RWA）即時取得流動性，其融資成本往往低於傳統銀行所提供的倉單貸款。

  協議採用小時級荷蘭式拍賣來確定清算利率。借款人設定最高可接受利率，而貸款人則競投其目標回報率，最終所有入場資金均按統一市場清算利率計算利息。這種機制確保了價格發現的即時性和公平性，使市場可在 1% 至 30% 的廣泛利率範圍內動態調節。

• 流動性提供者：

  Figure 成功將原本僅限頂級金融機構參與的私人信貸市場進行了「顆粒化」改造。

  一般 DeFi 用戶只需 100 美元，便可透過該協議參與全球信貸資產的融資，這在傳統金融體系中是無法想像的。

  截至 2025 年中，透過該協議貸方賺取的年化收益接近 9%，明顯高於持有 YLDS 穩定幣或投資傳統貨幣市場基金的回報。這種吸引力促使 Figure 進一步將該模式擴展至 Solana 及 Sui 等 Layer 1 生態，透過引入 PRIME 這種流動性質押代幣，進一步放大 RWA 的收益槓桿。

• 民主化 Prime 協議：

  為確保貸方資金安全，Democratized Prime 建立了一套以程式為基礎的嚴謹風險管理體系。

  • 資產確權： 利用 DART 技術 實現了質權的完善，確保貸款人對底層 RWA 資產擁有無可爭議的法律及技術追索權。
  • 清算邏輯： 協議實時監控LTV。當 LTV 觸發 90% 的閾值時，智能合約會自動啟動鏈上清算流程，通過每週一次的 BWIC 信貸資產可透過拍賣套現，所得資金優先償還貸款本金。此外，若市場流動性不足以應對贖回，利率將自動跳升至30%，以強制借款人減持槓桿或吸引新資金入市。

2.4 計息穩定幣與支付結算

Figure 利用其根據 SEC 註冊的合規身份，將傳統貨幣市場回報引入鏈上支付系統。

• 圖紙證書公司（FCC）（發行人）：

  與市面上大多數基於離岸實體的穩定幣不同，$YLDS 的核心優勢在於其法律身份的透明度。

  FCC 的角色： FCC根據美國《1940年投資公司法》註冊為投資公司，專門發行票面金額證書，而$YLDS正是這些證書的數字表現形式。

  基本資產擔保： YLDS 由 FCC 持有的高質素、低風險資產組合（主要為美國國債及類似 prime 貨幣市場基金所持有的證券）提供 100% 担保。這種架構確保資產的穩定性及監管可追溯性，使其可作為機構級的計息抵押品。

• YLDS 持有者（以機構為主）：

  $YLDS 為持有者提供了傳統金融市場與 DeFi 之間的「帕累托改善」。

  • 收益模型： 持有人可獲等值於 SOFR（擔保隔夜融資利率）減去 50 個基點 的收益。在宏觀高利率環境下，這使得 $YLDS 成為比傳統非孳息穩定幣更優秀的資產選擇。
  • 支付與結算： $YLDS 支持 24 小時鏈上對點轉賬，並作為 Figure Exchange 的預設結算貨幣，用戶可在數秒內完成資產兌換。例如，用戶可直接使用 $YLDS 購買比特幣，系統會自動處理底層匯率對沖與清算。

• Figure Payments Corporation（資金通道）：

  由於 FCC 受監管限制，無法直接持有 USDC 或 USDT 等常見加密資產，Figure 引入了 Figure Payments Corporation (FPC) 擔任關鍵的資金通道。

  • 鏡像訂單機制： 當用戶在交易所使用 $YLDS 購買加密資產時，FPC 會在後台運行鏡像訂單流程。系統透過 FPC 自有的流動性池，將 $YLDS 持有者與持有 USDC 的交易對手撮合交易，從而打通合規證券代幣與公共加密市場之間的界限。
  • 生態規模： 這種合規架構在 2025 年實現了顯著增長，其餘額由 2025 年第二季度約 400 萬美元，迅速於 11 月攀升至接近 1 億美元，並已擴展至 Solana 及 Sui 等 Layer 1 生態。

3 第三季收入分拆

Figure 本季度的表現令人驚艷，總淨收入達 1.5637 億美元，淨利潤高達 9,000 萬美元，淨利潤率接近 57%，這在傳統金融機構中極為罕見，充分證明了區塊鏈底層架構對傳統信貸業務效率的重塑。這種盈利能力背後，是其高度多元化且互補的收入結構，主要包括貸款銷售、技術費用、貸款發起，以及持續性的服務費和利息。

貸款銷售淨收益作為其最大的收入來源，貢獻了6,356.1萬美元，展現了Figure在二級市場中極強的資產流動性。其中，全額貸款銷售佔5,172萬美元，Figure透過將房屋按揭信貸額度（HELOC）的所有權、風險及現金流完整轉讓予機構買家，實現了資本的快速回籠。更值得關注的是其826.6萬美元的證券化貸款收入，公司透過特殊目的實體（SPE）將標準化貸款注入，發行從AAA至B-等級的債券。Figure能夠協助這些證券化產品獲得標準普爾、穆迪等機構的AAA評級，這並非易事，完全得益於其貸款操作系統（LOS）所提供的數據完整性，以及Provenance區塊鏈的可追溯性，為機構投資者提供了傳統金融市場難以達致的底層透明度。

技術與生態系統費用在本季度貢獻了 3,569.1 萬美元，這正是 Figure 有別於一般金融機構的核心所在。其中 1,554.8 萬美元來自技術提供費，而 1,624.8 萬美元則來自生態系統費用，後者本質上是一種「市場准入」或「撮合」溢價。Figure 借助區塊鏈技術，將傳統上需數個月的結算週期縮短至數天甚至數秒，這種即時結算能力是其吸引生態合作夥伴的核心資產。透過標準化的核保和文件處理，原本非標準化的貸款被轉化為高度同質化、易於買賣的數字資產，這標誌著 Figure 已成功由一家貸款發起機構轉型為金融基礎設施提供商。

在業務的前端，Figure 的貸款發放費用達到 2,141.5 萬美元，這包括處理貸款服務的直接手續費、放款時的雜費以及貸款折價收入。這部分收入的爆炸性增長離不開其高度自動化的作業流程。Figure 彻底摒棄了傳統金融的低效模式，通過連接借款人銀行賬戶實現自動收入驗證，並利用自動化估值模型（AVM）取代了耗時的現場房地產評估。結合數字留置權匹配、產權搜索自動化以及遠程在線公證，Figure 大幅降低了獲客成本並提升了用戶體驗。所有貸款數據在剝離個人隱私後，均以哈希值形式存入 Provenance 區塊鏈，確保了資產在誕生之初就具備不可篡改的信用屬性。

除了透過「快進快出」的銷售模式獲利，Figure 同時展現了深厚的資產管理能力。其利息收入達 1,786.4 萬美元，來源包括核心的 HELOC 資產組合收益、數字資產抵押個人貸款，以及在資產證券化過程中保留的約 5% 風險份額收益。此外，Figure 在現金流管理上亦展現出加密原生的敏銳度，透過 YLDS 穩定幣利息和現金等值物回報來優化資本效率。這種「輕資產運營」與「戰略性風險保留」的結合，使公司在保持流動性的同時，亦能分享優質資產的長期增值紅利。

服務資產與費用的表現正是 Figure 盈利模式中「長尾效應」的體現。本季度服務資產淨收益為 933.2 萬美元，這反映了公司在出售貸款後保留的服務權公允價值。雖然這部分價值受內部模型估值假設的影響存在一定波動，但其帶來的現金流卻是實實在在的。服務費及其他收入合共 850.2 萬美元，其中 788.2 萬美元來自為銀行、保險公司或證券化信託管理貸款組合，包括處理月度還款、賬戶維護和投資者報告等業務。第三季度其加權平均服務費率保持在 30 個基點（0.30%）左右，為公司提供了穩定的經常性收入支柱。

最後，Figure 在投資佈局上亦體現了其作為加密貨幣領域深度參與者的角色。在今年季度的「其他」收益中，錄得 62 萬美元，主要來自對未合併實體的少數股權投資分紅。值得注意的是其對 Domestic Solana Fund 的持倉，該基金持有透過 FTX 破產程序拍賣所得的 SOL 代幣。同時，Figure 與 Sixth Street 成立的合資企業 Fig SIX，以及合規投資顧問公司 Reflow 所產生的收益，亦為其構建了一個涵蓋信貸、投資銀行及合規諮詢的完整金融生態系統。

總括而言，Figure 第三季的財報不僅展示了強勁的財務數據，更向市場證明區塊鏈在金融領域不僅僅是一個噱頭，而是能真正降低成本、縮短結算週期及提升資產評級的生產力工具。透過將底層貸款哈希化存證、在 Provenance 區塊鏈上批量變更資產包的所有權，Figure 已建立一套從資產發起、自動審核、即時結算到後期服務的全鏈條數碼化標準。這種模式在提升傳統金融效率的同時，亦為未來更廣泛的 RWA 資產上鏈鋪平道路。

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