2024 年 9 月，美國聯邦儲備系統正式啟動降息。當時點陣圖中位數畫出了一條清晰的線：2025 年底降至 3.4%，再降 4 次。
6 個季度過去了。昨晚的 3 月 SEP 告訴我們，這條線已經完全走形。
美國聯邦儲備系統維持利率於 3.50%-3.75% 不變，市場並不意外。但點陣圖內部的變化比利率決策本身更值得剖析。19 名委員中，7 人認為今年不應降息，7 人認為應降息 1 次，完美平分。中位數未變，共識已瓦解。
我們用下面三張圖，簡單了解美聯儲是怎麼一步步追著現實修正預期的，內部分歧到了什麼程度，以及他們的通脹預測為什麼大概率又低估了。
降息預期的崩塌
根據美國聯邦儲備系統官方 SEP 數據，在 2024 年 9 月啟動降息時，點陣圖中位數對 2025 年底利率的預測為 3.4%，意味著在當時 4.75%-5.00% 的基礎上再降 4 次。
三個月後的 12 月 SEP，這個數字跳到了 3.9%。只剩 2 次降息空間。此後經歷了 2025 年 3 月、6 月、9 月、12 月四次 SEP 更新，2025 年末預測再沒回到過 3.4%。2025 年實際年末利率落在 3.50%-3.75% 區間，比降息啟動時的預期高了整整 25 個基點。
對 2026 年的預測走了同樣的路。2024 年 9 月，聯儲局預期 2026 年底利率降至 2.9%。到昨晚的 3 月 SEP，這個數字穩定在 3.4%，比最初預期高了 50 個基點。
藍線和橙線的走勢傳達相同的信息：降息週期確實已啟動，但美联储對利率終點的判斷持續上移。
這種漂移速度在更長的時間框架下更為明顯。2024 年 9 月，美联储剛剛把利率從 5.25%-5.50% 的峰值降至 4.75%-5.00%。當時市場對降息路徑的信心非常充足。CME FedWatch 曾一度給出 2025 年降息 4-5 次的隱含機率。結果美联储自己的預測卻率先變卦——12 月直接砍掉一半降息空間，藍線從 3.4% 跳至 3.9%，單季跳幅達 50 個基點。此後，不論經濟數據如何波動，這條線再未回歸。
換句話說，降息週期剛啟動 3 個月，點陣圖已經開始為降息路徑踩剎車了。
7:7，美國聯邦儲備系統方向不明
中位數是一個數字，掩蓋了數字背後的分裂。
根據美國聯邦儲備系統 3 月 SEP Figure 2 點陣圖（BondSavvy 整理），19 名參與者對 2026 年末利率的投票分佈為：7 人不降息，7 人降 1 次，2 人降 2 次，2 人降 3 次，1 人降 4 次。
7:7，完美對半。14 人集中在「維持現狀」和「降 1 次」兩檔，只有 5 人預期降息超過 1 次。
與 2025 年 12 月的 SEP 相比，變化劇烈。12 月時仍有 12 人預期降息 2 次或以上，到 3 月僅剩 5 人。鮑威爾在記者會上也確認了這一轉變：「4 到 5 人從預期降息 2 次改為降息 1 次。」
這種對稱分裂在 FOMC 歷史上非常罕見。據舊金山聯儲 2023 年的研究（Bundick & Smith），點陣圖的內部分歧在 2020 年疫情期間幾乎為零，此後隨加息週期逐步上升。但以往的分歧主要是「幅度之爭」——該加 25 還是 50 個基點，方向是一致的。2026 年 3 月的分歧是「方向之爭」：該不該降。
中位數 3.4% 不變，但這個 3.4% 下面站著兩隊人往相反的方向拉。
更值得注意的是分佈收窄的方式。12 月的點陣圖分佈很寬，從大幅降息到按兵不動都有人。3 月的點陣圖分佈反而收窄了——14 個點擠在兩檔之間——但這不是共識在凝聚，是兩個對立陣營各自凝聚了。分散的不確定性變成了集中的分歧。這比分散更危險，因為任何一個通脹數據的意外，都可能讓其中一隊人集體轉向，中位數跳變。
Fed 永遠在低估通脹
利率之爭的根源是通脹之爭。
根據美國聯邦儲備系統各期 SEP 數據，2024 年 12 月，美國聯邦儲備系統首次對 2026 年 PCE 物價指數通脹率做出預測：2.1%。此後每個季度均上修預測。2025 年 3 月為 2.2%，6 月為 2.4%，9 月為 2.6%。12 月曾短暫回落至 2.4%，但到 2026 年 3 月又跳升至 2.7%。在六個季度中，累計上修 0.6 個百分點。
這個模式並非首次出現。2025 年的 PCE 通脹走了一模一樣的路。2024 年 12 月，美联储預測 2025 年 PCE 為 2.5%，此後逐季上修至 2.7%、3.0%、3.0%、2.9%。據美國經濟分析局（BEA）數據，2025 年 12 月實際 PCE 同比為 2.9%。美联储花了一整年追趕，最後一期才勉強追平。
現在聯儲局說 2026 年 PCE 是 2.7%。圖上那條橙色虛線標的是 2025 年實際值 2.9%。按照他們自己的歷史記錄，2.7% 大概率又是起點，不是終點。不是陰謀，就是規律。聯儲局對通脹的實時預測在过去兩年裡只有一個方向——追漲。
值得單獨拎出來看的是核心 PCE。3 月 SEP 把 2026 年核心 PCE 預測從 12 月的 2.5% 上修至 2.7%，單季上修 0.2 個百分點，是所有指標中調幅最大的。核心 PCE 剔除了食品和能源的波動，被美聯儲視為更可靠的通脹風向標。當這個指標的預測在上修，說明不是油價波動的問題，是底層通脹的粘性超預期。
在同一份 3 月 SEP 中，GDP 預測從 12 月的 2.3% 微升至 2.4%，失業率維持 4.4% 不變。經濟略好，通脹更頑固，利率路徑卻不變。
這三個判斷之間存在張力。如果通脹比預期更頑固，利率路徑憑什麼不變？7:7 的分裂给出了答案——不是美联储認為利率不需要變，是美联储內部對通脹路徑的判斷本身就是分裂的。
根據 CME FedWatch 數據，市場目前對 2026 年全年的定價為：32.5% 概率降息 50 個基點（2 次），25.9% 概率降息 75 個基點（3 次），21.1% 概率僅降息 1 次。市場加權期望約為 50 個基點，較美联储中位數的 25 個基點更鴿派。但最大概率情境與美联储中位數之間的分歧，恰好反映了美联储內部 7:7 的分歧。
沒有人知道答案，包括美國聯邦儲備系統自己。
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