作者：Connor Dempsey
編譯：佳歡，ChainCatcher
加密革命確實發生了。只是和當初預期的完全不一樣。
2017 年我剛入圈時，行業的共識是：這項技術將改變一切。
政府發行的法定貨幣將被去中心化貨幣取代。區塊鏈將消滅每筆交易中間的尋租中介。權力將從企業轉移到用戶手中。
這些幾乎都沒發生。但另一些事情發生了。
到現在，我已在四家加密公司工作了八年：@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint。
我親眼見證這個資產類別從不到 10 億美元膨脹至超過 4 萬億美元，經歷了數輪投機泡沫，也經歷過一次接近系統性崩盤的危機。我發現，這個行業真正建出來的東西，比當年預測的更有趣得多。
在開始第五份工作之前，我想把這八年記錄下來。也聊聊我覺得它接下來會去哪。
虛假的繁榮（2017-18 代幣發行狂潮）
2017 年初，我在一本著作中偶然讀到關於比特幣的解釋，從此入坑。沒多久，我把能找到的相關書籍都讀了一遍，然後訂了個計劃：去新加坡，專門寫部落格記錄這項讓我著迷的新技術。
當時我並不知道，這正處於一場圍繞「早期代幣融資」的巨大投機泡沫的尾聲。這種模式讓任何人都能在網上為一個想法籌集資金，方式是向投資者出售數字代幣。
以太坊就是這一切的主戰場。
2017 年 11 月，我發了一篇通俗版以太坊指南，在 Reddit 上爆紅。那正好是泡沫的頂點，一個月後就破了。
Looking back at that article now, it feels more like a time capsule—condensing the optimism of that era and predicting a future that never arrived.
當年的預測
文章的核心觀點：像以太坊這樣的區塊鏈網絡，可用來構建新型消費級應用。
大多數消費級應用（Facebook、Uber 等）創造的價值流向了大型公司和少數投資者。而這些新類型應用創造的價值，將由早期參與者（以及早期代幣投資者）共同分享。
文章構想了一個基於以太坊的「去中心化 Uber」：早期用戶和司機每完成一次行程，就能賺取代幣，從而擁有該網絡的一部分，從而更公平地獎勵那些幫助網絡冷啟動的早期信仰者。
在書面上是個值得敬佩的目標。但這場去中心化革命最後摔了個大跟頭。
實際發生了什麼
一場 2001 年互聯網泡沫式的投機狂歡。
以太坊已被證明是歷史上最高效的眾籌平台。超過 3000 個代幣發行項目，從全球投資者手中籌集了 220 億美元。
但和 2001 年一樣，底層技術遠遠無法支撐那些被賦予離譜估值的應用場景。
更糟的是，這種模式破壞了投資者與建設者之間正常的激勵機制。建設者只要有一個想法，一夜之間就能融到 1000 萬美元。
投資者獲得的回報僅為代幣，代幣需待項目建成後才會增值。但建設者自己也保留代幣，從第一天起就能套現致富，於是他們不再有動力建造有用的產品。
創始人和早期投資者一路狂賺，經驗不足的投資者一路被埋。雖然當中也有真心想做事的人，但這種模式不幸淪為貪婪、欺詐和割韭菜的溫床。
跟過去幾百年裡每一次投機泡沫，沒兩樣。
在廢墟裡建設（Circle，2018-19）
錢包一天天變扁了。我憑著在 Reddit 上累積的一點小名氣，於 2018 年初在 Circle 獲得了一份入門級營銷職位。
當時 Circle 成立了四年。手裡有一套不賺錢的消費級應用（投資、支付、交易），還有一個安靜地印鈔、維持公司運轉的場外交易櫃檯。
未來兩年，整個行業都在代幣狂熱的宿醉中晃蕩。大多數項目被遺棄，大多數代幣歸零。氣氛糟透了。
但也正是在這個時候，加密貨幣下一次復興的種子被埋下了。
This time, the focus is no longer on consumer applications, but on reshaping finance through the internet.
美元和 DeFi
美元支持的「穩定幣」最初是為了讓交易員能輕鬆在加密資產頭寸之間切換。它們以 1:1 的美元和國債儲備，將價值鎖定在 1 美元。
Tether 的 USDT 在代幣狂潮期間率先飛漲，美元儲備迅速擴張至美國境外的銀行賬戶中。
雖然最早是交易場景，但穩定幣對那些想持有美元卻無法進入傳統銀行系統的人來說，價值驚人。
例如想避開資本管制的人、希望資產多元化的中國富人、逃離通脹的阿根廷人和土耳其人。
2018 年，Circle 聯合 Coinbase 推出了合規的美國版本：USDC。早期使用仍以交易為主，但已有人開始預測：這種新型互聯網美元，能讓任何有網路的人，7×24 小時獲得美元服務。
Meanwhile, projects that have survived from the token era are almost all financial in nature.
以太坊既然能用於融資，也能用於重建金融市場的其他基礎組件。交易協議（Uniswap）、借貸協議（Aave、Compound）後來被稱為「去中心化金融」，即 DeFi。
穩定幣和 DeFi 終將合流。而推動它們衝上天的，是一場百年一遇的大流行病。
野蠻生長再現（Messari, 2019-2021）
2019 年底，我加入了一家 13 人的數據研究初創公司 Messari，擔任他們第一位全職行銷。
公司有一個 4 人的分析師團隊，從事 DeFi 領域最前沿的研究。當時 DeFi 的總鎖倉價值已增長至 6.65 億美元。
然後 2020 年初，一種神秘病毒從中國爆發，威脅讓全球經濟停擺。所有市場暴跌。
各國央行的應對方式是：向全球經濟注入數萬億美元以防止崩盤，僅在 2020 年底就注入了 9 萬億美元。
這些錢需要找尋出路。所有人都被困在家裡，大量資金湧入比特幣、以太坊、DeFi 以及各種投機性資產。
Bitcoin 從不到 4000 美元飆升至接近 70000 美元，在機構投資者推動下市值突破萬億，跑贏黃金等所有宏觀資產。
Connor Dempsey 央行繼續印鈔，把所有市場都送上月球，同時也告訴了世界一件事：不可貶值的貨幣，在這個世界上有它的位置。
Bitcoin 以最快的速度突破 1 萬億美元大關，領先所有其他宏觀資產。
這些條件還催生了所謂的 "DeFi Summer"，DeFi 協議的總價值翻了 250 倍，衝到 1800 億美元。
DeFi 原本應該重建傳統金融。但「DeFi Summer」看起來更像一場大型線上遊戲，玩家是一群唯利是圖的交易員，賭注是幾十億美元。
遊戲的玩法稱為流動性挖礦。匿名開發者推出新協議，不知為何幾乎都以食物為主題。
YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。交易員存入現有代幣（ETH、USDC、USDT），賺取新鑄造的代幣。$YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。
整個過程既荒唐又驚人。協議上線後，新鑄造的代幣在幾天內市值便衝上 10 億美元。隨後早期參與者拋售，代幣應聲崩盤。
這是真正的西部荒野時代。
與之前的代幣狂潮一樣，DeFi Summer 在自身崩塌之前造出了一批百萬富翁。
它還造就了一位億萬富翁——他叫 Sam Bankman-Fried。這個人，將成為加密貨幣下一場災難的核心。
站在山頂（Coinbase, 2021）
2021 年 4 月，Coinbase 完成 1000 億美元估值的 IPO。不久後，我被招進他們的企業發展和風險投資團隊。
我的工作是坐在那些從事併購、投資早期加密初創公司的人旁邊，撰寫行業主題的文章，並製作那檔壽命不長的 Coinbase 播客。這是我待過最有意思的房間之一，經常讓我有這種感覺：
（原圖為作者在 Coinbase 總部）
這同時也是第二輪投機泡沫成形的時期——圍繞一種叫 NFT 的數字藝術品。
如果說 DeFi 是專業交易員的領域，NFT 則更對普通人胃口。它給藝術家提供了網上變現的新方式，也展示出在網絡產權標準上的潛力。
但和早期代幣、DeFi Summer 一樣，NFT 投機很快失控。
卡通猴子、「朋克」、企鵝的數字圖片，一張起價 100 萬美元。一位名叫 Beeple 的藝術家將一堆圖片拼成一件作品，在佳士得以荒謬的 6900 萬美元售出。
加密文化無處不在。Larry David 在超級碗廣告中諷刺加密懷疑論者。Sam Bankman-Fried 的交易所 FTX 花費 1.35 億美元買下邁阿密熱火主場的冠名權。
所有人都在透過代幣、NFT 和股票賺錢。
這是 2017 年那種瘋狂的重演。在創紀錄的印鈔催化下，泡沫規模差不多是上一輪的四倍。
清算（2022）
但很快，飛輪開始脫落。
降息、印鈔和經濟刺激推高了所有資產價格，最終滲透到了消費品價格中。
BTC、ETH、納斯達克、標普全部在 2021 年底見頂。那一刻所有人都看清楚了：通脹壓不住，央行不得不反向操作，把當初送股票和加密上歷史新高的政策，一項項收回來。
在加息和財政緊縮之下，所有人都看著手裡高價買入的資產，開始打鼓。
也許猴子圖片不值一百萬。也許 SUSHI 不該值 30 億美元。也許狗狗幣不值 900 億美元。
然後，一切開始崩潰。
如果說代幣狂潮最像 2001 年互聯網崩盤，那接下來發生的事更像 2008 年金融危機。幾個有毒資產，加上高槓桿，差點把所有沾邊的東西都拖下去。
第一個有毒資產是 Terra 的 UST 穩定幣。
主流穩定幣（USDC、USDT）僅以現金和國債作為儲備。UST 則採用一套複雜的演算法機制來維持釘住，市場行情好時這套機制尚能運作，但一旦市場拋售，便立即崩潰。
320 億美元在幾天內蒸發。那些以為自己持有它的人，醒來發現手裡什麼都沒有。
接著，一家規模達 100 億美元、名為三箭資本的對沖基金爆倉——它在 Terra 上重倉，並在整個行業中過度加槓桿。
三箭資本從加密貸款平台 Celsius 和 Voyager 借入大量資金。這些平台將用戶存款出借，以追求「安全」的 8% 收益。三箭資本爆倉後，平台凍結提款並申請破產，將散戶存款一併拖入困境。
在 Coinbase，我們看著 FTX 和 Sam Bankman-Fried 出手，救助 BlockFi 這些破產的借貸平台。
他被捧為「加密界的 J.P. 摩根」，行業的白衣騎士。
但事實是，SBF 和 FTX 自己才是風險敞口最大的那個。
還記得 FTX 買下邁阿密熱火主場的冠名權嗎？那筆交易，以及整個 SBF 帝國，都依賴 FTX 無中生有發行的代幣 FTT 支撐。SBF 用 FTT 作為抵押品，借入了巨額貸款。當 FTT 價格崩盤，貸款被要求償還，FTX 隨即破產。
最糟糕的是，FTX 一直挪用客戶存款進行投資、填補各種漏洞。這家曾估值 320 億美元的公司，一週內倒閉，80 億美元客戶資金不翼而飛。
SBF 違反了交易所運營的根本鐵律：不要碰客戶的錢。
這是加密貨幣的雷曼時刻。
大選和賭場（2023-25）
FTX 崩盤後，SBF 入獄。加密市場在 12 個月內從 3 萬億跌至 1 萬億以下。
接著，拜登政府出手要在美國境內扼殺這個行業。
由 Gary Gensler 領導的 SEC 起訴了國內幾乎所有合規公司，理由是違反證券法。
Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhood 都收到了執法通知。那些花了多年時間努力合法經營的公司，反而成了 SEC 的首要打擊對象。
同時，伊莉莎白·華倫 暗中向銀行施壓，逼它們拋棄加密客戶，切斷行業的銀行通道，將團隊趕向海外。
This strategy produced several unexpected consequences.
第一，在加密領域推出任何具有商業模式的東西（例如 DeFi）都會被定性為證券，隨時可能被起訴。
因此，法律上最安全的選擇，變成了發行「Meme 幣」，一種沒有任何明確用途的代幣。
在一個名為 Pump.fun 的平台上，數百萬種 Meme 幣被推出。Iggy Azalea、Caitlyn Jenner、Hawk Tuah 女孩都發了自己的 Meme 幣，無一例外，全是災難。
加密市場又出現了一個賭場，而且比上一個還大。超過 600 萬種 Meme 幣被發行。該板塊在 2024 年底衝至 1500 億美元的峰值，以美元計，甚至超過了當年 NFT 泡沫的規模。
第二，行業首次進行了政治動員。幾家頭部公司向支持加密的 PAC 注入了幾千萬美元，在華盛頓開展了有組織的遊說。
第三，Donald Trump 看到了機會。他承諾解僱 Gensler、終結對銀行的敵意、將美國變成「世界加密之都」，成功將剛被動員起來的行業轉變為競選資產。很多人認為，正是加密選民幫他贏下了大選。
然後，在他就職前三天，Trump 發了一種 Meme 幣：$TRUMP。他妻子也發了：$MELANIA。
這是我入圈八年來看過最離譜的事。諷刺的是，$TRUMP 標誌著 Meme 幣泡沫的終結——它抽走了所有其他流動性，隨即整個 Meme 幣市場崩塌。
走向機構（Crossmint，2025-26）
撇開那段尷尬的插曲，行業押注 Trump 的賭局還是贏了。
當 特朗普 贏得勝利的那一刻，比特幣創下新高。市場提前消化了一個事實：全球最大經濟體，將從對加密貨幣敵視轉向友好。
Gensler 辭職。新一屆 SEC 撤銷了對美國加密公司的訴訟。銀行重新可以接觸這個行業。
最重要的是，《GENIUS 法案》於 2025 年 7 月通過——美國首部聯邦層面的重大加密立法，為穩定幣建立了明確的規則。
華盛頓向機構傳達的訊息很明確：加密貨幣，尤其是穩定幣，馬上要變成一門大生意。
穩定幣公司 Bridge 和 BVNK 被 Stripe 和 Mastercard 以超過 10 億美元的估值收購。Rain 完成了約 20 億美元的 C 輪融資。我的前東家、USDC 後面的 Circle，將於 2025 年 6 月 IPO，峰值估值衝至 600 億美元。
這時候，我已是 Crossmint 的行銷負責人。我們與 MoneyGram 簽訂了一項合作，協助這家百年匯款巨頭使用穩定幣進行跨境資金轉移。
Crossmint@crossmint · 2025/9/18 重磅消息：服務全球 200 個國家、5000 萬用戶的 @MoneyGram 正在採用穩定幣，由 Crossmint 錢包與穩定幣基礎設施提供支援。這就是跨境金融的未來。
隨著「代幣化」美元的好處變得清楚，華爾街開始認真對待其他資產的代幣化。
就連 Larry Fink 也改口了。他當年還把比特幣稱為「洗錢指數」。如今這位掌管 14 萬億美元的 BlackRock 執行長，將代幣化稱為「市場的下一代形態」，預言所有股票、債券和資產類別，最終都會運行在區塊鏈上。
我們沒預測到的革命（當下）
距離我那篇 Reddit 文章過去了 8 年，我們仍然沒有去中心化的 Uber。
區塊鏈並未消滅所有中介，完全去中心化的貨幣也未取代政府發行的法幣。
但我相信，日後回頭看，上面這段時間會被記住，它是一套全新互聯網金融系統的早期混亂歲月。
每一轮繁榮與蕭條，都在打磨這套基礎設施。這套基礎設施，有能力重塑全球金融，將其送到任何有網路連接的人面前。
代幣融資證明了公司可以從全世界任何人那裡募到錢。
DeFi 證明了交易和借貸可以完全在代碼上運行（查看 @HyperliquidX 和 @pendle_fi）。
NFT has laid the foundation for internet property rights.
即使是最愚蠢的一輪——Meme 幣——也證明了這套底層網絡能承受海量全球交易。
將其換成股票、債券、房地產等非同質化資產，並加上明確的監管框架，隨後整個金融體系的遷移，便是順水推舟的事。
批評者還可以試著對這一切視而不見。但穩定幣的數據，是最難駁斥的那一塊。
目前超過 3,000 億美元的穩定幣供應量，在 2025 年完成了 33 萬億美元的結算量。今年迄今已結算超過 40 萬億美元，有望衝擊 100 萬億美元。
懷疑論者會說，這其中很大一部分是加密交易和機器人活動。說得沒錯。但體量就在這裡，而美國政府正在告訴你方向在哪。
有一點很關鍵，但有點拗口：穩定幣由美國國債支撐，而國債是美國政府融資發行的債務。
每發行一枚穩定幣，就為美國債務創造一份新需求，而美國政府眼下正最需要這種需求。基於這個原因，財長已經把穩定幣增長列為美國戰略優先事項：
最近的報告預測，到本世紀末，穩定幣可能成長為一個 3.7 萬億美元的市場。隨著 GENIUS 法案通過，這個情景變得越來越可能。繁榮的穩定幣生態將推動私營部門對美國國債的需求......
路在何方？
AI 正在改變一切，加密也不例外。
加密與 AI 的聯姻已經開始。數百萬個 AI 智能體，很快將在現實世界中完成交易。它們會使用由穩定幣支持的卡片，與超過 200 個國家的商家對接。它們也會使用加密錢包和穩定幣，直接彼此交易。
為我們購物、管理財務、代表整個公司進行交易的智能體，基本上已成定局。
再往後看，我們會看到完全由智能體驅動、人類不在閉環內的商業模式。想像一家對沖基金：它閱讀每一份 SEC 備案文件，自行建模，自行交易，看不到任何分析師或基金經理。
隨著這個科幻未來一點點落地，加密會通過和舊系統融合，而不是取代舊系統，徹底走向主流。
後端會是加密的。前端看起來與人們已經在使用的東西完全一樣。大多數人甚至不會察覺。
機構會更換使用了幾十年的舊有基礎設施。初創公司會以前所未有的速度和覆蓋範圍，在全球推出金融產品。最終結果是建立了一個 7×24 小時運轉的金融系統，對尼日利亞的人和對紐約的人，都一樣好用。
From here, a million more innovations will emerge.
八年後再看這些預測，會不會像今天回看我那篇舊文一樣尷尬，等著瞧。