原文作者：P Equity Research
原文編譯：深潮 TechFlow
導讀：P Equity Research 提出一個少有人正視的判斷：記憶體三巨頭（三星、SK 海力士、美光）正透過漲價將 AI 資本開支週期推向斷裂。DRAM 合約價同比逼近 700%，記憶體將佔 2027 年雲廠商資本開支的四成。作者預測拐點將於 2027 年中到來，遠早於市場普遍預期的 2030 年。一份逆共識的記憶體週期推演。
三大巨頭佔據 89% 的 DRAM 市場
SK 海力士（000660.KS）、美光（000660.KS）、美光（000660.KS）、美光（MU）、三星（$005930.KS）三家把持著 DRAM 市場，合計份額 89%，三星一家就佔 38%。這是個寡頭聯盟。
圖表來源：Counterpoint Research
這群 DRAM 廠商抓住了供不應求的局勢，一個季度接一個季度提高價格，漲到了一個嚇人的水平。
邏輯很簡單：想製造先進晶片，就得使用 DRAM。
DRAM 如何轉變為 HBM
先岔開一下，簡單講講 DRAM 是怎麼變成 HBM 的。
將 DRAM 裸片一層層堆疊，中間以 TSV（硅通孔）連接，便形成 HBM。
圖表來源：SemiAnalysis
在傳統的 DRAM 芯片中，數據必須跑到矽片邊緣才能找到導線。HBM 則不同，廠商會在矽片正中間用雷射和化學蝕刻打出數以千計的微米級孔洞，再灌入銅，這就是 TSV。它們像一根根豎井，垂直貫穿整個芯片。
在每一層 DRAM 之間，還需放置數以萬計稱為微凸點（microbump）的微型焊球。整個堆疊加熱後，焊球熔化，將上下兩層的 TSV 連通，形成一條連續的超高速垂直數據通道。
這就是 DRAM 變 HBM 的全過程。
圖表來源：Bloomberg
算力需要更先進的晶片，HBM 的層數也跟著上升。HBM3 是 12 層，到 HBM4 要做到 16 層。層數越多，頻寬越高、容量越大，這就是方向。
回到 DRAM 需求這件事：晶片越強，需要的記憶體越多，記憶體市場越來越緊張。
我對這幫廠商的不滿：60% 毛利還嫌不夠
這些廠商完全可以靠 60% 的毛利過著國王般的生活，卻還在往上擠，我覺得他們是在主動犧牲 AI 資本開支週期來換取更高的利潤。
到目前為止，還無人能說清毛利何時會見頂。這也是我撰寫這篇文章的原因之一。
能確定的是，在 2026 自然年（CY26）剩餘的時間裡，價格還會繼續上漲。DRAM 合約價同比已逼近 700%。
圖表來源：Morgan Stanley
美光、三星、SK 海力士一直拖到 2024 至 2025 年才開始規劃大規模擴產。這幾家過去都經歷過繁榮與崩盤的循環——漲價之後，需求一退、供給過剩，價格就崩。
圖表來源：Morgan Stanley
我不怪他們拖這麼久，原因有兩個：
過去擴產曾壓低記憶體的毛利；在支出週期中多堅持一段時間，需求的能見度會更高。
但問題是，他們現在掌握著全球的定價權，足以掐住整個資本開支週期的脖子，關注這一點的人還不夠多。
記憶體將佔 2026 年雲端供應商資本支出的三成，我賭 2027 年會達到四成
記憶體預計將佔 2026 自然年超大規模雲廠商（hyperscaler）資本開支的 30%，2027 年升至 36.2%。
圖表來源：SemiAnalysis
我認為這些估算仍偏低，因為記憶體價格一路都在打臉預測。我預測 CY27 記憶體占比會達到 40%。
以 ALETHEIA CAPITAL 為例：
我們目前預計伺服器 DRAM 的平均售價（ASP）在 2026 年第三財季將再上漲 30%（此前預期為 10% 至 15%）；第四財季可能再上漲 10% 至 15%（與此前預期一致）。HBM 的 ASP 我們預計在 2027 年同比翻倍。
圖表來源：ALETHEIA CAPITAL
他們甚至預計，記憶體在 AI 硬體中的內容價值將從 2025 年的 40% 以上，增長至 2027 年的 70% 以上，某些記憶體密集型機櫃將超過 90%。
圖表來源：公司財報、P Equity Research
三星和美光的毛利可能達到 70% 以上，SK 海力士則達到 80% 中段。這種局面可能持續至 2027 年，並延續至 2028 年。
美光 CEO Sanjay Mehrotra 在 Bloomberg 的採訪中表示，有意義的新增產能要到 2028 年才會上線。
影片：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
要等到 2028 年？
記憶體成本可能要到 2028 年才見頂，而自由現金流（FCF）本就吃緊的雲廠商，只能調整開支來對沖不斷上漲的記憶體成本。
微軟為記憶體和晶片多投入了 250 億美元
圖表來源：Tom's Hardware
微軟為應對記憶體和晶片漲價，將資本支出上調了 250 億美元。250 億。
其他雲廠商未提供與記憶體成本直接相關的具體數字，但用詞都差不多，或間接承認了：
Meta 表示「今年元器件價格更高，尤其是記憶體」；微軟表示「元器件價格更高」；亞馬遜表示「記憶體因供給受限、全行業需求強勁而價格飆升」。
圖表來源：EPOCH AI
Regardless of who you ask, memory has become a cost threat to everyone. It accounted for 64% of total component costs in the fourth quarter and is likely to exceed 70% by the end of 2026.
那雲廠商能怎麼辦？什麼也做不了。連長期協議（LTA）都救不了他們。
說白了，雲廠商面對記憶體成本暴漲，是因為他們既要買 HBM，又要買記憶體模組。HBM 的產能消耗是普通伺服器記憶體的三倍。工廠正瘋狂把設備轉去造 HBM，普通伺服器記憶體的供給隨之塌方，價格跟著暴漲。
LTA 對折扣價能購買的數量也有硬性上限。AI 熱潮來得太快，雲廠商幾乎瞬間就用光了合約額度。多出來的需求，只能按當前市場價購買。
圖表來源：TrendForce
雲廠商別無選擇，只能與記憶體廠商簽訂新的 LTA。現在這種合約不再是簽一年，而是 3 到 5 年，晶片廠希望盡快鎖定，對沖 DRAM 的快速漲價。更麻煩的是，這些 LTA 鎖定的是未來不會大規模採用的舊記憶體。從 HBM3 切換到 HBM4，價格還會再往上跳。
雲端供應商仍處於被動地位，定價權牢牢掌握在這個聯盟手中。
自由現金流見底：98% 經營現金流被資本開支吃掉
雲廠商別無選擇，只能不斷增發股權和發債。Google、Meta（暗示可能要發？）正在進行，也許亞馬遜很快也要跟上。
自由現金流正在快速耗盡，雲廠商將經營現金流的 98% 全部投入資本支出，這是自互聯網泡沫以來的最高水平。
圖表來源：Goldman Sachs
Meanwhile, Morgan Stanley predicts that capital expenditures will remain strong in 2027, at approximately $1.1 trillion.
圖表來源：Morgan Stanley
算一下：這筆錢裡約 40% 要分給記憶體，差不多 4400 億美元。這基本相當於 2025 年全年的資本開支總額。
有兩點讓我不安：
一是市場上的股權和債務融資已經向參與者發出負面信號——現金已見底，市銷率與自由現金流倍數已爆表。
二是成本壓力可能讓資本開支增速放緩，甚至比預想更早暂停。按我的估算，2027 年中前後，財報電話會就會開始透露出停手的跡象。
I believe the second point will approach memory manufacturers by the end of 2026, much earlier than many expect.
從這之後，財報電話會上被反覆強調的首要問題，就是元件價格——尤其是記憶體——以及它如何壓縮支出預算。我不認為雲廠商會忽視這一點，毫無顧慮地繼續增加資本支出。
這只是我的看法。
芯片廠已經在設法省內存
AMD、NVIDIA、Google 已經在朝記憶體優化的方向走。
英偉達下一代 Rubin NVL72 機櫃的 CPU 側 SOCAMM DRAM，可能從每櫃約 55TB 減至約 28TB，接近腰斬。這很合理，因為 VR200 的物料清單顯示，記憶體成本比 GB300 湧了 435%。
圖表來源：Morgan Stanley
SOCAMM 不是 HBM，但成本壓力逼出省錢思路是同一個道理——無論是 AMD 用 MEXT 做記憶體池化（讓閃存表現得像 DRAM），還是直接砍掉 SOCAMM DRAM。
晶片廠其實更沒得選：他們已經為 HBM 噹錢，再疊上 SOCAMM 的成本？疼。兩頭挨刀。
記憶體仍是週期性的，拐點在 2027 年中
最後說說記憶體的週期性。
我不同意「記憶體不再有週期」這種說法。
即使我說的全錯，資本開支真能強勁十年，你照樣會自然撞上繁榮崩盤的循環。反駁我的人得假設：記憶體需求年年增長、雲廠商支出永不進入週期——這根本不可能。
圖表來源：SEMI
這些拼命擴產的廠商，賭的是資本開支持續增長（照這個勢頭看不太可能），和記憶體需求持續旺盛（這又得靠資本開支不斷增長撐著）。
我的推演是，2027 年 DRAM 定價開始見頂：
SK 海力士毛利率約 80%；美光約 78% 至 80%；三星約 70% 至 75%。
價格曲線在產能仍緊張的情況下走平，大約在 2 月或 3 月。然後，在 2027 年中前後，你會嗅到資本支出增速放緩、甚至停滯的信號。
我認為大多數記憶體股就在這個位置開始回吐漲幅，投資者會提前為即將到來的毛利收縮定價。
到 2028 年，更多產能上線（供給仍偏緊），但需求預期不再那麼強，毛利持續下滑到 60% 出頭。從 2028 到 2030 年，產能繼續上線，供給緊張緩解，資本開支又沒有實質增長。我預測真正的崩盤在這個階段發生，大量股價漲幅從 2027 年底開始回吐。
所有人都相信記憶體會強到 2030 年底，我的預測是毛利收縮從 2027 年中開始，許多記憶體股的漲幅會反轉。
話說回來，只要 2027 年雲廠商說 2028 年資本開支會顯著更強，我這篇文章就白寫了，我會顯得像個傻子。對錯交給時間，但我相信記憶體接下來要走的就是這條路。
我為什麼沒那麼樂觀
我對內存不像別人那麼樂觀，理由就幾條：
記憶體廠商對毛利太貪；我認為記憶體仍具週期性，「無週期論」全押在資本支出永不進入週期上；晶片廠尋找途徑節省記憶體，本身就證明他們已厭倦高成本；財務長的現金幾乎 100% 被資本支出耗盡，記憶體將佔 2027 年成本的 40%，繼續發債、增發已站不住腳。
唯一的好結局，是市場突然湧來一波瘋狂的供給傾銷，把三家廠商的記憶體價格打崩。那樣的話，同樣的資本開支就能換來更多產出。