作者：Zhou, ChainCatcher
很多人覺得，加密 VC 正在走向黃昏。
過去十年，加密風險投資高度同質化——紮堆同樣的賽道，講著同樣的故事，搶著同樣的項目。看似熱鬧，實則行業內部脆弱。
但眼下正在發生的事，或許是這個行業誕生以來最值得期待的時刻之一，市場第一次真正出現了分化。
2026 年 2 月底，兩條募資消息先後出現。
一邊是 Dragonfly Capital 完成第四期基金募資，規模 6.5 億美元，重點布局穩定幣、鏈上金融基礎設施及現實資產代幣化等方向。
另一方面，Paradigm 正為新基金尋求最高 15 億美元的融資，投資範圍將從加密擴展至 AI、機器人等前沿科技領域。
同為加密行業的頂級風投，同處一個低谷週期，為什麼走出了如此不同的兩條路？
如果把 a16z Crypto 也拉進來看，問題會變得更有意思，近日該機構正為其第五隻基金募集 20 億美元。
這三家基金，代表了當下加密 VC 面對行業困境時，所給出的三種截然不同的答案。
守：a16z Crypto 的長週期邏輯
在加密VC的募資格局裡，a16z Crypto長期佔據著頂層的位置。這是 Andreessen Horowitz（a16z）旗下專注加密投資的基金線，自2013年起累計完成四期募資，總規模逾76億美元，是目前全球募資規模最大的加密基金之一。
今年初，a16z完成150億美元的新一輪募資，橫跨基礎設施、應用層和增長基金等多個方向，並將AI與加密的交叉地帶列為重要投資方向之一。
據《財富》雜誌報導，a16z Crypto 正在募集其第五隻基金，募資目標約為 20 億美元，並計劃在 2026 年上半年結束前完成募資。
a16z Crypto 合夥人 Chris Dixon 將區塊鏈視為互聯網的下一個基礎架構，認為加密行業正處於一個漫長的 "奠基期"，就像 1943 年發表的神經網路論文之於今天的 AI，真正的主流化需要數十年的鋪墊。
Dixon 曾公開表示，a16z Crypto 持有至今的資產佔歷史投入的 95%，因為在風險投資裡，過早賣出優質資產是最糟糕的決定。
該團隊每年發布的加密行業年度報告，是在持續向出資人傳遞一個訊號：即便市場低迷，我們仍然在認真理解這個行業正在發生什麼。
而 a16z Crypto 面向的出資人，是加密行業募資格局裡那批長期的機構資本、對整個行業有深度信仰的老錢。
對他們而言，只要還相信加密有未來，a16z Crypto 是自然而然的選擇。
變：Dragonfly 的金融化進化
Dragonfly 成立於2018年，起點是一家連接亞洲與美國市場的早期加密VC。第一期基金規模僅1億美元，彼時最核心的競爭優勢，是聯合創始人橫跨中美兩個市場的地理套利能力。
自2019年起，Dragonfly逐步向二級市場延伸，開始管理流動性資金，並組建了自己的交易團隊。不僅可以作為風險對沖工具，也為一級市場投資提供實時市場數據，成為判斷項目的輔助視角。
2022 年，Dragonfly 收購了由 Naval Ravikant 於 2014 年聯合創辦的加密對沖基金 Metastable，將其納入麾下，至此形成 Dragonfly Ventures（一級投資）、Dragonfly Liquid（流動性策略）、Metastable（對沖基金）三條並行的業務線。
第 1 級 VC 的判斷力，疊加二級市場的交易能力，是 Dragonfly 與純一級加密基金最核心的差異。
但這套體系的建立，並非一蹴而就。搭建橫跨一、二級的投資系統，意味著要同時構建兩套完全不同的決策框架、風控體系和人才結構——一級需要對早期項目有深度的技術判斷力，二級則需要對市場微觀結構有精準的量化能力。
Dragonfly 此前對外招聘的崗位中，已明確要求候選人具備 delta-neutral 對沖、衍生品庫存風險管理等專業能力，這類人才在加密行業本就稀缺，從傳統金融機構引進也需要漫長的適應週期。
這套交易體系，是 Dragonfly 用多年時間累積的壁壘，也是其他基金最難直接複製的地方。
如今 Dragonfly 已是一家橫跨一、二級市場的交易驅動型機構，總管理資產約 40 億美元，投資組合涵蓋 Ethena、Polymarket、Monad Labs 等獨角獸。
然而這背後，是一個並不樂觀的行業趨勢。
根據 RootData 統計，2025 年加密一級市場共完成 227.3 億美元（除去 Post-IPO、債務融資）融資，較 2024 年增長 120.6%；但從融資事件數量來看，全年共發生 933 起融資事件，較去年下降 40.3%，創近五年新低，且月度融資事件數幾乎呈單邊下行趨勢。
融資總額在上升，但進行融資的項目數在下降，意味著資金越來越集中，中小型早期項目的空間越來越狹窄。
Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 認為，過去那種泛加密、非金融屬性的應用實驗，已被市場證偽。新基金將集中押注穩定幣、DeFi 和鏈上金融服務。
他表示，Ethena、Polymarket、Rain、Mesh 這些近期投資的增長已經說明問題，"加密的覆蓋面即將爆炸式擴張，我們希望支持處於中心的創始人"。
Dragonfly 面向的出资人，則是那批相信區塊鏈金融化邏輯的金融機構、交易驅動的配置者，以及對加密持務實態度的投資人。
他們或許不需要加密改變世界的宏大敘事，真實的流動性與可持續的交易收益，才是他們需要的答案。
Dragonfly 這條路徑的關鍵在於順勢而為，加密行業越來越金融化，這只是比其他人更早地將這一趨勢轉化為自己的核心競爭力。
突破：Paradigm 的邊界敘事
Paradigm 的故事，要从一组數字的變化說起。
2021 年，Paradigm 募資 25 億美元，創下當時加密基金史上最大單筆募資紀錄。
2024 年，第三期基金縮水至 8.5 億美元。
這次，目標是 15 億美元，投資範圍從加密擴展到 AI、機器人和其他前沿科技。
Paradigm 的底色是 VC 加孵化，聯合創始人 Matt Huang 出身紅杉資本，曾在 19 歲時創辦了一家機器學習初創公司並被 Twitter 收購；另一聯合創始人 Fred Ehrsam 曾是 Coinbase 聯合創始人。
該團隊的優勢在於早期趨勢判斷和技術風險把控，Matt Huang 的合作者、Stripe 創始人Patrick Collison曾這樣評價他："他冷靜、嚴謹、有耐心——這些特質特別適合那種影響力後置的複雜技術。"
Paradigm 的投資組合包括 Uniswap、Coinbase 等早期協議，這些早期押注奠定了它的行業地位。
Paradigm 也因此被外界描述為"更像一個研究實驗室與工程組織的結合體，而非傳統VC”
FTX崩塌之後，Paradigm用了三年時間重建。但加密行業當下的優質早期標的匱乏的問題沒有得到根本改善，這對一家強調判斷力與孵化能力的基金而言，沒有好項目可投，是比市值下跌更根本的困境。
因此，Paradigm 向 AI 轉向，絕非臨時起意。
事實上，早在 2023 年，Paradigm 就悄悄刪除了官網上與 Web3 相關的表述，Matt Huang 隨後出面解釋，稱 "AI 的進展太有意思了，不可能忽視 "，並表示加密與 AI 並非零和競爭，兩者將有大量重疊。今年初，Paradigm 與 OpenAI 聯合發布了 EVMbench，這是一個測試 AI 模型能否識別和修補智能合約漏洞的基準工具。
根據 OECD 的數據，2025年全球 AI 領域 VC 投資規模達到 2587 億美元，佔全球 VC 總投資額的 61%，而 2022 年這一比例僅為 30%。
不過，回歸更現實的層面來看，Paradigm 向 AI 轉向有其更結構性的原因。
在整個加密VC的募資格局中，a16z Crypto牢牢佔據著頂層的長期資金，Dragonfly則是金融化賽道裡最具交易能力的獵手。
Paradigm 的團隊基因，既無法複製 a16z Crypto 的長期信仰敘事，也不適合走 Dragonfly 的交易驅動路線。
它的團隊基因決定了，它只能講述融合創新的敘事，去爭取那批已不再關注純加密、但仍願意押注跨行業技術融合的新資金。
這是 Paradigm 此次轉向的底層動因，也是它唯一的錯位空間。
Hack VC 管理合伙人 Alexander Pack（前 Dragonfly 管理合伙人）表示，KKR 和Bain Capital 都從純粹的私募股權投資轉向了信貸和上市股票，a16z 也針對科技領域的各個細分市場都設立了基金。Paradigm 的這一舉動，正如整個行業的發展趨勢一樣，標誌著公司正在走向成熟，並重新融入更廣泛的科技領域。
三種範式，三種押注
將三家基金放在一起，會看到一條清晰的邏輯分叉線。
它們各自回答的，是同一個問題：在加密行業的低谷期，作為一家基金，你憑什麼繼續存在？
a16z Crypto 的答案是規模與信仰。大到足以穿越週期，研究深到足以代表行業，持續向市場傳遞信心。
Dragonfly 的答案是能力與專注。深耕加密金融化，用交易能力彌補一級市場的局限，在項目稀缺的週期裡保持資金的活躍性。
Paradigm 的答案則是敘事與破圈。用 AI 與加密融合的新故事，去爭取傳統加密 VC 束手無策的出資人，把自己的邊界從一個行業拓展到更大的技術融合浪潮之中。
三家基金，三種回應。沒有哪種範式是終局，也沒有哪種範式可以隨意複製——能講什麼故事，歸根結底還是由團隊基因來決定的。
這或許正是加密風險投資走向成熟的標誌，不再是一窩蜂擠在同一條路上，而是各自找到屬於自己的那條路。同質化的行業是脆弱的，只有能孕育出不同物種，市場才算真正活著。