DeFi 對真實資產的轉向重塑了收益邏輯

DeFi 曾經是一條沒有插座的電源排插，RWA 將這條電路連接到真實的外部電網。

撰文：Tiger Research

編譯：AididiaoJP、Foresight News

DeFi 市場多年來都在收益之上疊加收益，依靠高回報的收益吸引大量資金。但現在 DeFi 正在接入真實世界資產（RWA）作為其真正的收益網絡。

• Aave V3 的 USDC 存款利率為 2.7%，低於美國 10 年期國債收益率 4.3%。DeFi 的基礎收益正在降低。
• 市場並未死亡，收益率雖下降，但 RWA 和穩定幣已成長為數千億美元的市場，正朝新方向演進。
• Compound、Curve 和 Olympus 的失敗有一個共同教訓：任何用代幣支撐其他代幣的結構，一旦外部資本停止流入，就會崩潰。
• DeFi 曾經是一條沒有插座的電源排插，RWA 將這條電路連接到真實的外部電網。
• 市場正在成熟。它正锚定於真實的底層資產（RWA），並展現出協調問責的跡象，正如 DeFi United 的倡議。

DeFi 不再是高收益產品。

自 2022 年以來，DeFi 與政府債券之間的利差已收窄至接近零，在某些時期甚至出現倒掛。截至 2026 年 4 月，Aave V3 的 USDC 存款利率約為 2.7%，低於聯邦基金利率（3.5%）和美國 10 年期國債收益率（4.3%）。

過去，承擔風險有明確的理由。

鏈上收益率遠高於銀行存款。現在情況不再如此。如果 DeFi 的回報——在吸收所有鏈上風險（如黑客攻擊和脫鉤事件）之後——低於傳統金融，零售用戶主動參與 DeFi 的理由就減少了。

然而，市場本身正以不同方向增長。DeFi 收益率下降了，但 RWA 和穩定幣市場正與傳統金融融合，規模擴大至數千億美元。機構進場在這轉變中發揮了重要作用。

然而，機構往往忽略 DeFi 的歷史和現有社區，將傳統金融的慣例全盤引入。在機構進場之前，DeFi 是一個由激勵驅動的市場。一些協議透過激勵策略獲得市場認可，並因此改變了市場範式。這一模式在 DeFi 中依然存在，而在 DeFi Summer 中崛起的協議 Aave，如今已成為 DeFi 協議的基準利率提供者。

理解那些留在市場中的參與者，是新機構入場者必不可少的基礎工作。本文追溯了 DeFi 生命週期中推動定義性敘事的協議，以及市場從中吸取的教訓。

DeFi 最初並非建立在激勵承諾之上的市場。起點很簡單：「我們能否在沒有中介的情況下，在區塊鏈上借貸、交換並將資產用作抵押品？」

早期階段更接近金融實驗。重要的是這個事實本身：沒有銀行貸款、沒有交易所交易，任何有抵押品的人都能創造流動性。但 2020 年之後，市場迅速轉向另一個方向。代幣激勵成為吸引資本的主要機制。無數協議和想法湧現，但只有少數存活下來。市場從每個敘事中吸取教訓，並不斷調整方向。

Compound 將其原生代幣（COMP）納入收益激勵，以吸引大規模流動性。但當其他項目複製同一套路時，新資金流入枯竭，結構性脆弱性暴露無遺。

@CurveFinance 將治理投票轉變為哪一個池子能獲得收益的競賽，將收益競爭變成了對協議控制權的戰爭。市場從中認識到，DeFi 治理也可能成為權力和激勵壟斷的目標。

@OlympusDAO 是最極端的案例。它透過極高的 APY 展示了 DeFi 在不依賴外部資本的情況下擁有自身流動性的可能性。然而，其大部分收益依賴於新代幣發行和新資本，而非真實現金流。當資金流入放緩時，其治理代幣 OHM 的價格與對協議的信心同時崩盤。

市場從這三者中吸取的教訓是：「當收益來源是協議自身的代幣時，這種結構無法持久。」這一經驗改變了用戶、構建者和機構對 DeFi 的看法。

而在這個缺口中，新的運動開始出現：EigenLayer、Pendle、YBS 和 RWA。

Compound：由代幣分發構建的泡沫

在 2020 年 6 月，Compound 開始向用戶分發其治理代幣 COMP。存款人和借款人都能獲得代幣獎勵。在某些時期，COMP 獎勵甚至超過了借款成本，創造了「借錢反而賺錢」的局面。

這是一個新範式。隨著用戶湧入，以太坊 gas 費飆升，為單筆轉賬支付數十美元成為常態。存款和借款不再是簡單的金融行為，而是變成了 空投獎勵的工具，追逐收益的資本在協議之間快速流動。

這一時期被稱為 DeFi Summer。Uniswap、Aave 和 Yearn Finance 相繼崛起，鏈上金融作為獨立市場得以鞏固。但 Compound 最終建立了一種依賴代幣激勵來吸引資本、而資本又推高代幣價格的結構。今天 DeFi 用戶對收益率、流動性和獎勵結構的敏銳反應，正是在這一時期形成的。

Curve 與 veCRV：Curve 戰爭的開啟

Curve 最初接近於一個穩定幣交易所。但 veCRV 的引入徹底改變了它的性質。用戶鎖倉 CRV 的時間越長，獲得的 veCRV 就越多，而 veCRV 擁有對 gauge weight 分配的投票權，決定了 CRV 奖勵如何在各個池子之間分配。

從這一刻起，競爭焦點從收益本身轉向了移動收益的權力。擁有更多 veCRV 的人可以向自己的池子引導更多激勵。協議自然開始競爭累積 veCRV，這種競爭演變為 Curve Wars。

最初，這種結構對零售用戶和建設者都具有吸引力。零售用戶鎖倉時間越長，收益越高；而建設者則可減少流通供應量，並將流動性引導至目標池。這正是類似模式在整個生態系統中廣泛傳播的原因，包括 Balancer 的 veBAL 和 Frax 的 veFXS。

然而，隨著時間推移，這種權力並未留在個人用戶手中。像 Convex 這樣的元協議代表用戶聚合并鎖倉 CRV，以提供增強收益來換取累積 veCRV 投票權。Curve Wars 以 Convex 為新戰場擴大了範圍。

veCRV 最終證明，對收益的控制權比收益本身更具激勵性。而用戶並未直接持有這種權力，而是將其委託給更高效的中介，如 Convex。Curve 揭示了 DeFi 中的治理權本身可以成為產生收益的資產，而這種權利容易被集中。

OlympusDAO：建立在博弈論之上的黃金時代

即使在 Curve 的 veToken 機制出現之後，流動性仍是 DeFi 最頑固的挑戰。外部來源的流動性一旦出現更好的激勵就會離開。這是僱傭兵資本。

OlympusDAO 於 2021 年下半年作為解決方案引起關注。其核心有三個要素：協議擁有的流動性（Protocol-Owned Liquidity）、(3,3) 博弈論框架（認為當所有參與者都選擇質押時會產生最佳結果），以及推出時超過 200,000% 的極端 APY。

但這一結構並未持久。OHM 的回報 heavily 依賴於新代幣發行而非真實現金流。機制催生了數十個類似項目，但 OHM 的價格最終下跌超過 90%。在此之後，構建者在詢問「收益率能有多高」之前，開始先問「收益到底從哪裡來」。

EigenLayer 與 Pendle：從橫向存款到垂直槓桿

崩盤重塑了零售用戶的行為。2020-2022 年的策略很簡單：先獲取空投激勵，然後退出。單個用戶同時將資金分散到多個協議是很常見的。那個時代的空投收益是橫向的。資本在協議之間流動，追逐更高的 APY。

2022 年之後，這種方法失去了效率。代幣激勵被證明不可持續，空投競爭加劇。僅在多個平台存儲的回報呈遞減趨勢。資本開始轉向從單一資產堆疊多層收益：restaking stETH、將 LRT 重新部署至 DeFi，以及分割收益權以捕獲積分和未來回報。

EigenLayer 與 @pendle_fi 正處於這一轉變的中心。自 2024 年起，EigenLayer 開啟了 restaking 結構，允許已質押的 ETH 和 LST 產生額外獎勵。EigenLayer 的 TVL 在大約六個月內從不到 4 億美元增長至 188 億美元，清晰表明資本正快速從簡單存款轉向 restaking。

Pendle 將收益型資產分割為 PT 和 YT。PT 代表對本金的索賠，而 YT 捕捉到期前的所有收益、獎勵和積分。YT 在到期時歸零，但在之前能提取最大化的積分和回報。即使未深入理解其結構，購買 YT 也成為一種利用時間與資本的空投策略。

策略從將資本分散到多個協議，轉向從單一資產堆疊多層獎勵。

建設者曾專注於透過代幣激勵驅動 TVL。隨著 TVL 增長，協議看起來在擴張，代幣價格也隨之上漲。問題是流動性從未長久停留。

TVL 作為指標仍然重要。但重點已轉向基於費用的收入、真實資產支持和監管準備度。原因是出現了一個新變量：機構。機構會更嚴格地詢問收益從哪裡來，以及什麼資產作為支撐。

產品正在演變，以同時滿足這兩種需求。

RWA（Real-World Assets）：機構正式進場

自 2024 年以來，包括 @BlackRock、@FTI_US 和 @jpmorgan 在內的傳統金融機構開始以 RWA 為旗幟進入鏈上市場。其方法是將國債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金和房地產等鏈下資產發行成代幣，並在鏈上分發。

鏈上 RWA 市場已從 2022 年的數十億美元增長到 2026 年 4 月的數百億美元。代幣化國債和私人信貸是增長的主要驅動力。

目前主導市場的機構產品是 BlackRock BUIDL 和 Franklin Templeton BENJI。BUIDL 和 BENJI 覆蓋相似的資產類型，但在方法上有所不同。BUIDL 實際上主要面向機構，而 BENJI 從 20 美元起即可參與，對美國零售用戶開放。

此外，Apollo、Hamilton Lane 和 KKR 正與 Securitize 等鏈上發行平台合作，加速私人基金和私人信貸的代幣化。

對機構而言，鏈上市場与其說是一個需要探索的新前沿，不如說是一個新的分發渠道。因此，為機構服務的協議正在構建必要的 KYC 和 AML 框架、託管基礎設施、法律管轄覆蓋以及風險管理框架。

收益型穩定幣（YBS）：內置收益的美元

值得關注的細分領域是 YBS。收益型穩定幣（YBS）是直接在代幣本身嵌入收益的穩定幣。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe，以及前面提到的 BlackRock BUIDL 和 Franklin BENJI 都屬於這一類別。

僅持有這些資產即可累積底層資產產生的收益。底層資產包括美國國債、資金費率、質押利息和貨幣市場基金。此結構與傳統金融中貨幣市場基金（MMF）遷移至鏈上的模式非常接近。

根據 @stablewatchHQ 的 YPO 數據，Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BlackRock BUIDL 和 Sky sDAI 在累計支付收益的產品中名列前茅。雖然各產品的計算方式不同，但 YBS 明顯已從一個小眾實驗成長為一個真實利息正在被分發的類別。

不過，單純將 MMF 移植到鏈上本身並不能構成差異化。真正的差異化在於可組合性。BUIDL 占 Ethena USDtb 儲備的 90%，而 USDtb 被用作 Aave 的抵押品。

換句話說，曾經作為真實世界 RWA 工具的基礎產品，現在已成為穩定的結構性組件。這已不再是依靠有限內部電池運行的市場。它已開始從外部汲取電流。

構建 RWA 網絡的玩家，從過去的失敗中吸取教訓

到目前為止，DeFi 一直是在將電源排插相互插接，並稱之為飛輪。

一層又一層的插座，最後插上槓桿和衍生品，問題在於電流來自未來的外部。它主要是協議自身生成的代幣激勵，Compound 使用自己的代幣創建貸款；Curve 使用自己的代幣留住流動性提供者。

看起來每個都在為對方供電，但實際上這是一個運行在共享且有限電池上的結構。當市場波動時，電壓從底部開始下降，最遠端的產品開始熄滅。自引用電源插座能承受的負載是有限的。

RWA 首次將此結構連接到真實的電力網絡。由真實經濟產生的現金流——如債券利息、房地產租金收入和貿易應收賬款——成為鏈上金融的電流。利率並非由內部代幣激勵決定，而是由外部市場需求、利率和信用風險決定。

一旦電流開始流動，發行、託管、抵押、借貸和結算等金融功能便可依次連接在其之上。在傳統 DeFi 中難以設計的金融產品，在這個電力網絡上變得可行。問題不再是還需要插多少個插座，而是能從中汲取多麼穩定的電流。

這就是鏈上 RWA 的核心所在。將具有真實底層價值的資產上鏈，並在其產生的現金流之上連接金融功能。如果說傳統 DeFi 用代幣激勵作為臨時電池借入流動性，那麼今天的 RWA 市場正試圖通過資產本身的現金流來留住流動性。

今天市場上的玩家正各自從自己的位置構建這一電力網絡。

• Theo 決定將哪些資產連接到鏈上，它選擇那些將作為電源的資產。
• Plume 建立資產發行與分發的基礎設施，鋪設傳輸線路和開關基礎設施，讓電流得以流動。
• Morpho 將這些分發的資產作為抵押品，構建借貸和抵押市場。它是這個電力網絡上第一個實際抽取電力的金融設備。

沒有單一玩家擁有整個電網。只有當電源、傳輸網絡和使用點全部連接起來時，這個稱為鏈上 RWA 的新金融電路才算完整。

Theo：重新定位客戶群的案例

@Theo_Network 是一個從資產選擇開始、從頭重建客戶群的案例研究。

Theo 的旗艦產品曾經是策略金庫。但隨著市場轉變，零售用戶想要的和機構想要的開始分化。Theo 接受了這一轉變，並徹底重新定義了自己的客戶群。

核心產品是 thBILL。它是由受監管發行人提供的機構級代幣化美國短期國債籃子，旨在作為 Theo 生態系統中的核心資產產生穩定收益。隨後的路線圖增加了 thGOLD，thUSD（以 thGOLD 為抵押的 YBS）也即將推出。

改變的不僅僅是產品。這表明一個從零售激勵起步的玩家，也可以同時被設計成能與機構對話的語言。

Plume：構建 RWA 運行的環境

@plumenetwork 是一個將資產分發基礎設施與上層需求捆綁在一起的案例。

對於機構而言，僅將資產上鏈是不夠的。需要的是從發行、合規、分發到收益產品化的端到端基礎設施。對於鏈上用戶而言，訪問機構級資產（如國債和基金）需要支援的產品結構。

Nest 是建構於 Plume 基礎設施之上的收益協議。它將來自機構級 RWA 的收益打包成用戶透過存入穩定幣即可訪問的格式。每個金庫，包括 nBASIS、nTBILL 和 nWisdom，均提供由不同真實世界資產支持的收益，金庫代幣可在 DeFi 中自由移動與流通。

WisdomTree 已推出 14 只代幣化基金，Apollo Global 部署了 5000 萬美元信貸策略，Invesco 已將 63 億美元高級貸款策略遷移到 Plume。Nest 作為這些機構資產的需求入口。

除了自己的軌道外，Plume 還作為集成基礎設施，在機構資產和鏈上需求之間建立分發通道。

Morpho：為機構資產增添金融功能

@Morpho 是一個將資產轉化為抵押品、貸款和流動性的案例。

對機構而言，將資產註冊上鏈只是起點。重要的是這些資產能否被用作抵押品，以及在此基礎上能否提取流動性。借貸條款和風險參數必須明確定義，執行必須在託管和合規框架內可行。

領先的例子是 Apollo ACRED。Apollo 不僅將其信貸策略部署在 Plume 上，還讓 ACRED 能夠在 Morpho 上作為抵押品使用，允許持有者在保持基金頭寸的同時借入穩定幣。ACRED 是基於 Apollo Diversified Credit Securitize Fund 的代幣化私人信貸基金，透過 Securitize 在鏈上發行。

只有當機構資產能夠充當抵押品、產生貸款並產生流動性時，它們才會成為鏈上金融的可用材料。

回顧過去，去中心化金融（DeFi）的黃金時代更接近於建立在代幣激勵和槓桿之上的海市蜃樓。

市場某些角落仍對 DeFi 的復甦潛力持懷疑態度，指出了一系列黑客攻擊事件。

然而，最近的 Kelp DAO rsETH 事件和 DeFi United 的成立，講述了一個與上述觀點相反的出人意料的故事。截至 2026 年 4 月 28 日，Aave 和 DeFi United 已成功籌集超過 3 億美元，超過了此次漏洞中被抽走的 1.9 億美元。

這表明市場正在建立信任基礎設施和更成熟的共同問責模式。

DeFi 的歷史告訴我們，它曾經是一個無人承擔責任的市場。用戶的唯一目標是快速獲得高收益代幣，構建者則設計收益機制以滿足這一需求，通常在達成融資目標後便離開。

但市場現在正轉向必須有意將問責設計到系統中的模式。它還不是一個完整的金融系統，但顯而易見的是，一場識別共同問題並分配損失和責任的運動已經出現。

許多人認為市場不再可行，不僅是因為安全問題，還包括即時獎勵和收益的消失，以及缺乏任何新敘事或催化劑。

「DeFi」這個詞正隨著時間流逝而失去力量。市場已在更具體的標籤下碎片化：借貸、穩定幣、RWA、再質押、鏈上信貸。

詞語本身並不重要。從中開始的實驗正逐漸成熟為讓更多資產真正投入生產性運動的結構。