多年來，資產代幣化一直被視為加密貨幣通往華爾街的橋樑。將國債上鏈、發行代幣化貨幣市場基金、以數位方式代表股權。其假設很簡單：若資產上鏈，機構投資者便會隨之而至。
但單純的代幣化從來不是最終目標。正如我們在 機構展望 中最近所論述的，真正的機構釋放並非資產數位化，而是將收益金融化。
在2025年監管明確性出現後，機構對數碼資產的興趣已從探索性參與轉向基礎設施層面的參與。越來越多的調查顯示，機構對去中心化金融（DeFi）的參與在未來幾年可能大幅上升，同時相當比例的資產配置者正在探索代幣化資產。然而，大型資產配置者進入加密貨幣市場並非僅為持有代幣化包裹，他們是為了收益、資本效率和可程式化抵押品而進入。這需要一種與2021年零售用戶建立的DeFi不同的類型。
在傳統金融中，固定收益工具很少單獨持有。它們會被回購、抵押、再抵押、分拆、對沖，並嵌入結構性產品中。收益與本金分開交易，擔保品在市場間流動自如。基礎設施的重要性不亞於產品本身。
去中心化金融現正開始複製這些核心功能。
如果代幣化的國庫券或股權僅表現得像一張靜態證書，其用途則非常有限。機構希望代幣化資產能成為實用的金融工具：可作為抵押品進行部署、融資和風險管理；收益可被分離、定價和交易；持倉可整合至更廣泛的策略中，同時不違反合規限制。
這是由第一階代幣化轉向第二階收益市場的轉變。
早期的設計模式已指向這個方向。混合市場結構正在出現，其中經許可且受監管的資產可用作抵押品，而借貸則透過無許可的穩定幣來實現。同時，收益交易架構透過將本金風險與收益流分離，擴展了投資者可對代幣化資產進行的活動範圍。一旦鏈上資產的收益部分能夠被定價、交易和組合，代幣化工具便能用於更接近投資者在傳統市場中已運行的策略。
對於機構而言，這至關重要，因為它將現實世界資產（RWAs）從被動暴露轉變為主動投資組合工具。如果收益可以獨立交易，則對沖和久期管理將變得更可行，且無需在鏈下重建整個堆疊即可實現結構化暴露。代幣化不再僅是敘事，而開始成為市場基礎設施。
然而，單靠收益基礎設施並無法實現機構級規模。塑造傳統市場的機構限制並未消失；它們正在被轉化為代碼。
其中一個最重要的限制是保密性。公有區塊鏈會以與專業資本運作方式相衝突的方式暴露餘額、持倉和交易流動。可見的強制平倉水平會誘發掠奪性策略，公開的交易歷史會洩露持倉資訊，而財務管理也會對競爭對手變得透明。對於習慣於受控披露和資訊不對稱的機構而言，這些並非哲學上的反對意見——而是運營風險。
歷史上，加密貨幣中的隱私一直被視為監管負擔。而現在出現的，是將隱私作為促進合規的基礎設施。
零知識系統可以在不揭露敏感細節的情況下證明交易的有效性。選擇性披露機制可讓機構在不披露完整資產負債表的情況下，向審計師、監管機構或稅務機關提供有限的可見性。證明系統可證明資金未與受制裁或非法來源相關聯，而無需揭露更廣泛的交易歷史。甚至像全同態加密這樣的技術，也指向了一個未來：某些類型的運算可在加密數據上進行，從而擴大了可在保持必要可驗證性的同時私密執行的金融行動範圍。
這不是「以隱蔽為隱私」，而是可程式化的機密性，它更接近於已建立的市場結構，例如機密經紀工作流程或受監管的暗池，而非匿名的影子金融。對於機構而言，這一區別在於一個無法使用的系統與一個可大規模部署的系統之間的差異。
第二個限制是合規性。監管的明確性減少了生存不確定性，但同時也提高了期望。機構資本要求具備資格控制、實名認證、制裁篩查、可審計性以及明確的運營機制。如果去中心化金融的下一階段要大規模中介現實世界的價值，合規性就不能再作為附加於無許可系統上的後續補充，而必須嵌入到市場設計之中。
這正是機構型 DeFi 中出現的最重要模式之一：結合許可制抵押品與無許可制流動性的混合架構。代幣化的實體資產（RWAs）可在智能合約層面限制為僅限批准的參與者，而借貸則可透過廣泛使用的穩定幣和開放式流動性池進行。身份與資格檢查可實現自動化，資產來源與估值限制可得到執行，審計追蹤可被生成，而無需將所有運營細節公之於眾。
這種方法解決了長期存在的張力。機構可以在不違背託管、投資者保護和制裁合規等核心要求的情況下，將受監管資產部署到去中心化金融中，同時仍能受益於使去中心化金融最初變得強大的流動性和可組合性。
綜合來看，這些轉變揭示了一個更廣泛的現實：去中心化金融（DeFi）不僅僅是在吸引機構資本，實際上正受到機構限制的重塑。加密貨幣領域的主流敘事仍聚焦於零售週期和代幣波幅，但在這表面之下，協議設計正朝向一個更熟悉的目標演進——一個固定收益堆棧，其中抵押品流動、收益交易與合規性已得到實際運作。
代幣化是第一階段，因為它證明了資產可以存在於鏈上。第二階段致力於讓這些資產表現得像真正的金融工具，具備機構所認可的收益市場與風險控制機制。當這一轉變趨於成熟時，討論重點將從加密貨幣採用轉向資本市場遷移。
該轉變已開始進行。