原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
誰最了解加密貨幣一級市場的現狀？自然是仍活躍在市場上的那些 VC。
最近幾天，來自 Pantera Capital、Crucible Capital、Blockworks、Varys Capital 的多位投資人在 X 上就業界的一級市場現狀進行了一場小規模討論，雖然各方對市場現狀的看法存在一定出入，但通過他們的辯論，或許可以幫助我們更進一步了解一級市場狀態。
反常識現狀：VC 並不缺錢，但值得投資的機會不多
4 月 20 日晚，Crucible Capital 合夥人、GP Meltem Demirors 於 X 發布了一篇短文，解釋了為何當下加密貨幣行業的融資筆數在大幅變少。
Demirors 認為，從整體來看，加密貨幣行業早期創始人和項目的「供給面」並不如其他高增長行業那麼大。過去 4 年裡，這個差距越來越明顯，這也是為何該風投會開始將重心轉移至加密貨幣市場之外。
加密貨幣市場的風投業務已發展了 10 年，但真正已被驗證、能產生「VC 級回報」的方向，其實就那麼幾個——穩定幣/支付、交易所、金融產品。對於 VC 投資人和一線創始人而言，如今這個行業的爆款更少，週期更長，因此對行業認知、抗壓能力、長期主義的要求都會更高，所以從種子輪到 A 輪的門檻也在變高。
雖然業內仍有一些「時代級別」的創始人，在構建定義類別的公司（VC 的工作就是找到他們，並贏得投資他們的機會），但現狀就是，「創始人所講的故事」和「VC 能夠合理投資的東西」之間存在明顯的差距。
Demirors 發表短文後，引發了眾多風投同行就該話題進行討論。
多位投資人在下方回覆同意 Demirors 的看法。其中 Blockworks 聯合創始人 Mippo 跟進總結表示，同意 Demirors 的，當前一級市場的問題是優秀的創始人和項目數量不足，其實 VC 側完全有足夠的資金進行投資——但與此同時，早期輪次的 VC 資金是過剩的，但聚焦後期增長的 VC 資金卻仍存在明顯不足。
局部分歧：資金到底集中在哪裡？
關於 VC 資金究竟是集中在早期發現階段還是後期增長階段，Pantera Capital 投資人 Mason Nystrom 與 Varys Capital 風投主管 Tom Dunleavy 的觀點完全相悖，雙方就此展開了激烈辯論。
Dunleavy 先前表示，他不同意 Mippo 關於「早期資金過剩，後期資金不足」的觀點：「我會持完全相反的觀點。現在中後期加密貨幣 VC 的資金其實非常多——大多來自近期和正在募資的基金，比如 Paradigm、Multicoin、Pantera、Dragonfly 等，這還沒算那些部分涉足加密貨幣市場的傳統 VC，反而是聚焦行業的種子輪及更早輪次的資金不足……只要你沒有完全轉向去看 AI，其實有很多有意思的項目可以投。」
但作為 Dunleavy 列舉的後期 VC 之一（Pantera）的內部人士，Nystrom 卻強烈駁斥了 Dunleavy 的說法。他認為現在業界 VC 的資金更多集中在早期階段，而非 A 輪、B 輪乃至更靠之後。
Nystrom 算了一筆賬，如果某家基金想要專注 A 輪或 B 輪融資，他們需要至少投資 20-25 個項目，且每個項目都會投入大筆金額 —— A 輪大概要 1500 萬美元，B 輪大概要 4000 萬美元 —— 以此計算，專注 A 輪的基金至少需要 3 億美元的資產管理規模，專注 B 輪的基金更是需要至少 8 億美元。這還沒有計入預留資金，此類資金通常需要預留 10% - 50% 的現金在手，行業裡能有幾家基金符合這一要求呢？
因此，目前行業中可能至少有 50 家資產管理規模小於 1 億美元的基金，但同時資產管理規模超過 4 億美元的基金可能僅有 15 家左右。業界真正能參與 B 輪乃至後續輪次的大玩家極少，或許在金融科技（例如穩定幣）領域確實會有更多 B 輪及更後期資金，但這些項目其實早已「畢業」進入傳統風投體系，不能再被簡單視為加密貨幣市場項目。
但 Dunleavy 並未被說服。他在回應中貼出了 Galaxy 的 Q1 一級市場融資報告，並提到今年 Q1 全行業融資筆數同比下降了 49%，但單筆融資金額卻上漲了 76%（約 3600 萬美元）—— 种子輪及之前輪次的融資總額僅 2.68 億美元；A 輪則有 3.7 億美元；B 輪更是 11 億美元；更後期的輪次則高達 27.2 億美元（主要來自 Kalshi 和 Polymarket）。
Dunleavy 提出反駁，指出數據顯示，2025 年行業投資中超過 50% 的資金流向後期（已創歷史新高），2026 年則達到 80% 以上。
Dunleavy 最後估計了當下一級市場的資金狀況——A 輪及後期階段的可用資金約為 60 億至 70 億美元，集中在 5 至 6 家大型機構手中；種子輪及更早期階段的可用資金約為 10 億至 20 億美元，分散在數十支規模較小、更為分散的基金中。
Nystrom 隨後再次回應表示，Dunleavy 所張貼的數據中，絕大多數後期投資其實來自金融科技相關的已「畢業」項目，但此類項目早已進入傳統 VC 視野並獲得投資，不應再算入行業內部。
Nystrom 隨後繼續駁斥 Dunleavy 的結論——「只有 5-6 家基金可以投資 A 輪乃至之後的輪次，但有數十家基金可以投資種子輪」——他表示：「這意味著，如果你無法說服那 6 家中的任何一家，你基本上就沒戲了；但在早期階段，只要數十家基金中有一家願意投資，你就還有機會存活。這兩者的『可獲得性』完全不對等。」
此外，像 Pantera Capital 這樣有能力投資中後期的基金實際上也會投資種子輪，但反過來卻不行，再加上現在越來越多的 VC 轉為流動性基金，所以業界真正能投資中後期的資金規模遠比數字呈現的要小。
與其問「有沒有錢」，真正的问题是「錢在哪裡，能不能拿到」
總之，雙方誰也說服不了誰，但基於兩大一線投資人的直接對壘，我們倒是進一步窺探到了加密貨幣一級市場的現實面貌——「有沒有錢」似乎並不是一級市場的核心問題，「錢在哪裡、能不能拿到」才是。
從表面數據來看，行業資金依舊充沛，甚至在後期輪次出現了高度集中；但從實際體感出發，無論是 VC 還是創業者，都在面對一個更加「結構性收緊」的市場——早期資金看似分散但競爭激烈，中後期資金看似充足卻門檻極高。這也意味著，一級市場的遊戲規則正在發生變化。過去那個依靠敘事、流量和短週期兌現即可完成融資閉環的時代，正在快速遠去；取而代之的，是一個更加依賴真實業務進展、長期能力以及確定性增長路徑的融資環境。
對於 VC 而言，這是一場“更少出手、更重判斷”的週期；而对于創業者來說，則是一場必須跨越更長週期、更高門檻的生存考驗。