原文作者：Ada，深潮 TechFlow
在加密貨幣的輿論場中，做市商似乎永遠站在食物鏈的頂端。它們被視為與交易所並列的「系統級贏家」，被外界想像成不承擔方向性風險，卻能在每一次市場波動中坐收漁利的「抽水機」。
然而，當你真正踏足這個行業，看到的卻是另一幅殘酷景象：有人在極端市況中一夜爆倉，有人因一次風險控制失誤黯然離場，更多人則在利潤腰斬、價格戰失效、優質資產稀缺的夾縫中，被迫重構整個商業模式。
加密貨幣做市商的日子，遠沒有想像中光鮮。
在過去兩年，這個行業經歷了一場安靜卻血腥的清洗。隨著暴利退潮、規則收緊，合規能力、風險控制體系、技術積累取代了昔日的膽量與灰色操作，成為新的生存門檻。這不再是一個「誰膽子大誰賺錢」的遊戲，而更像是一場長期、專業、低容錯率的生存競賽。
在與多家龍頭做市商的深入訪談中，一個高度一致的判斷浮現出來：現時的加密貨幣做市商，已不再單純是「流動性提供者」，正朝向「二級市場投資者 + 風險管理者 + 基礎設施」的混合模式演進。
潮水退去，競爭回歸理性，風險全面暴露，誰正在離場？誰又能留在牌桌上？
從「草莽套利」到「高度機構化」
如果把時間倒轉至 2017 年，現代意義上的「加密做市商」幾乎不存在。
當時的做市，更像是一場灰色套利的狂歡。借錢、砸盤、補倉、還幣……在流動性充足時拋售籌碼，在長尾期慢慢吸籌。交易所、項目方與做市商之間的界線極為模糊，價格操控與虛假交易等在傳統金融中被視為重罪的行為，當時卻是常態。
但時間正無情地淘汰這套模式。
多位受訪者的一致看法是，2017年的做市商依賴的是膽量和資訊不對稱；而現今的做市商，則依靠系統、風險控制與合規。
變化的核心，並非單純的「玩法升級」，而是行業底層結構的根本性轉向。過往，做市商是否「守規矩」或許只是道德選擇；現今，這卻是生死攸關的紅線。
Klein Labs 投資合夥人 Joesph 透露，現時所有業務必須以「可審計性」為核心。合約規範、財務審計、交易明細及交付報告等，已由「可選項目」變成「預設配置」。因此，合規成本已佔營運總開支的 30% 至 50%。
隨著交易所合規化進程加快、項目方融資路徑透明化，以及監管敘事成為主流，做市商的生存邏輯被迫重構。過往「黑箱操作 + 結果導向」的草莽模式，正被系統性地淘汰出局。
一個明顯的信號是，越來越多的做市商開始將「合規優先」（Regulation First）寫入品牌敘事，不再迴避這個話題。
角色的轉變同樣深刻。在草莽時代，做市商僅是執行層，項目方提供資金與代幣，做市商負責鋪單。而今，做市商更像是二級合夥人。
「我們是否接一個項目，已經變成類似投資決策的問題。項目的基本面、流動結構、交易所配置、波動區間，都會被提前量化評估。」Joesph 說：「市值進不了前 1000 的項目，可能連談的資格都沒有。」
原因很簡單。一個劣質項目足以吞噬做市商一整年的風險預算。從這個意義上說，做市已不再只是簡單的「服務費生意」，而是一場關於風險敞口的長期博弈。
當然，草莽式套利並未完全消失，但已變得邊緣化。
在行業的陰暗角落，高風險、高灰度的操作依然存在，但其規模化難度日益增加，生存空間被極限壓縮。當交易所、項目方及市場情緒一致偏好「穩態流動性」時，不守規矩的玩家本身就成了系統性風險。
在現今的加密做市領域中，「守規矩」首次由道德約束轉變為核心競爭優勢。
暴利正在消失
與上一輪牛市相比，項目方對做市商的預算投入明顯減少。「數據顯示，今年部分項目提供的 Token 預算甚至較上一輪減少了 50%。」Kronos Research 首席資訊官 Vincent 指出。
但這不僅僅是「削減預算」的問題，更深入的驅動力來自於甲方（項目方）思維的進化。
項目方對做市業務的理解已大幅提升，他們開始了解做市商的利潤空間，不再滿足於模糊的流動性承諾，而是要求提供可量度的KPI、清晰的交付邏輯，以及對每一筆資金使用效率的深入解釋。
簡單來說，資金更少，要求更高。
面對這種壓力，頭部做市商並沒有盲目陷入價格戰。Vincent強調，做市是一個重視系統、風險控制和經驗的行業。一旦報價低於風險覆蓋成本，做市商面臨的將不只是利潤下滑，而是生存危機。因此，當風險回報率失衡時，他們寧願放棄。
這意味著市場並沒有被「低價玩家」徹底擊穿，反而篩選出了一批堅守底線的倖存者。
現時出現了一種現象：優質客戶稀缺，長尾項目賺不了錢。
ATH-Labs 的 Reele 指出：「真正具備做市價值的項目，遠少於市場上的做市商數量。」大量長尾項目因深度不足或易被套利，即使完成做市指標，也難以產生可持續收益。
這導致了典型的「僧多粥少」局面：頭部做市商在優質項目中扎堆，中小團隊只能在利潤微薄、風險極高的邊緣項目中內捲。
在這個背景下，做市業務正由單純的「利潤中心」退化為「關係入口」。許多做市商將做市視為取得長期合作的敲門磚，藉此切入項目的 Treasury 管理、OTC 交易、結構性產品，甚至成為二級市場顧問或資產管理的起點。
換句話說，真正的利潤，越來越不在「做市費用」中，而在後續結構中。這也解釋了為什麼許多仍然活躍的做市商，都在同步擴展投資、資產管理、顧問等業務線，它們並非轉型，而是在為一個已被壓縮的主業尋找「延續空間」。
行業重塑：牌桌的拆分
在上一輪週期中，做市商的競爭主要發生在同一張牌桌上，同樣的交易所、同樣的產品形態、同樣的流動性指標。
而在今年，這張牌桌正被拆分。
區塊鏈上的做市、衍生品、股票代幣化等新興領域的出現，正在系統性地改變做市商的競爭格局。
在敘事層面，鏈上做市常被貼上「開放、去中心化」的標籤，但在實務層面，其門檻不降反升。真實流動性的不確定性、執行環境的限制，以及常態化的智能合約風險，使其成為一條完全不同的能力曲線，而非降維打擊。
與鏈上做市相比，衍生品做市呈現出相反的特徵。其進入門檻高，但一旦站穩，護城河極深。
在衍生工具造市業務中，合約市場對風險控制及頭寸管理的要求極其嚴格，這使得衍生工具造市業務天然地偏向資金規模更大、風險控制經驗更豐富、系統更成熟的機構型造市商。在這條賽道上，新入場的玩家並非沒有機會，但其容錯率極低。
至於股票代幣化，雖然被視為連接傳統金融的重要敘事，但在做市層面仍處於早期階段。其核心難點在於對沖與交收結構的複雜性，導致大多數做市商仍採取「先研究、謹慎參與」的態度。
換句話說，這是一個潛力極高，但尚未形成穩定做市模型的賽道。
而在 Reele 看來，這些新型做市賽道不僅正在重塑行業結構，也是他們創新的壓力來源。雖然客源有所減少，但還是要在短時間內適應市場上層出不窮的新玩法，並為項目方提供更好的做市策略，
Reele 表示：「做市商行業正由『統一市場』走向『多賽道並行』的結構化生態，做市商之間的競爭亦由『同質化內捲』轉向跨賽道的能力分化。」
加密貨幣做市商的護城河
當暴利退潮、角色前移、賽道分化後，一個現實逐漸清晰：做市商之間的競爭，已不再是比拼「誰更激進」，而是比拼「誰更不容易犯錯」。
在這個階段，真正造成差距的，並不是單一優勢，而是一整套難以複製的系統能力。
這裡的系統能力包括穩定運行的交易系統、嚴謹的風控體系、強大的研究能力、合規與可審計性等，而這些共同構築了加密做市商的信用體系。
Joesph透露，建立這套信任體系所耗費的信用成本和合規成本，是現時最大的開支。雖然加密做市商行業已經是一個競爭充分的市場，但對於新手而言，在建立共識與口碑，以及應對風險方面，未必會比老牌做市商更具經驗。
2025年10月11日加密貨幣市場的大清洗便是一個驗證。Vincent表示，此次事件反映出槓桿與清算的傳導速度，已經遠快於傳統風險控制的反應機制；行業正在加速分化，基礎設施和風險控制能力不足的團隊將被淘汰，市場將朝更集中、更機構化的方向演進。
Vincent 說：「現今的做市已經是一門系統工程。真正能夠長期留下的，不是避過一次風險的團隊，而是從一開始就假設清洗一定會發生，並為此做好準備的團隊。」
總體而言，做市商真正的護城河，是在多個關鍵環節上「不容易犯致命錯誤」。這使得行業出現了一個看似違反直覺的結果：最成功的做市商，反而是那些最克制、最制度化和系統化的機構。
當市場進入充分競爭、風險制度化的新階段，加密貨幣做市商已不再只是「邊緣套利者」，而是加密金融體系中不可或缺但高度受規管的基礎角色。
它的生存邏輯，正無限接近傳統金融，像華爾街的高頻交易巨頭一樣精密運作，卻置身於一個 7x24 小時從不休市、波動率是納斯達克十倍的「黑暗森林」之中。
這不僅是對傳統金融的回歸，更是一場在極限環境下的物種演化。