作者：Yi.Pineapple
LP 不再買夢，GP 必須賣產品。這篇文章會嘗試將現有的 crypto 募資產品分為 Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield 三類。上篇先講 Primary：在 VC blind pool 失去吸引力之後，誰還留在这張桌子旁，誰又必須重新證明自己？謎底在最後，可以直接翻到底。
注意：本文旨在對整個 crypto 募資市場進行一個 landscape 的描繪。上篇主要從產品角度分類闡述市場現狀，下篇則會更多從 LP 的角度進行分類分析。由於筆者主要活躍於亞洲市場，本文可能存在區域性偏見。
市場現狀
在失去星辰大海之後，大多數在這個週期未能賺取超额回報的 Crypto GP 必須腳踏實地地推出一個具有 PMF 的產品，要麼通過某些 Niche Market 重新證明依然有能力為 LP 帶來超额回報，要麼能為 LP / 合作方解決具體問題，才能繼續生存下去。
- 對於大多數GP而言，這個市場早已經從「買一個未來願景」的階段，進入了「買一個具體產品」的階段。
- LP 現在失去了耐心，不想再展望星辰大海，就想看到立即、馬上、相對確定能賺錢的東西和機會。
- Crypto LP 已經對市場失去了信任，不願再輕易相信「下一個週期」的故事（這個已被討論得太多，在此就不贅述了）。更何況很多人並沒有在這個週期賺到容易錢，來錢方式一旦變難，投資動作就會相對趨於謹慎保守。
- 大多數傳統 LP 也已完成了一輪學習，度過了聽故事的階段。2020/2021 年的牛市，是市場最 FOMO 的時候。美元資金便宜（Treasury yield 接近 0），LP 賺錢也還算容易（處於經濟下行週期開啟的前夜），Crypto 又處在爆發期（出現了不少暴富神話，且還有夢想可講）。那時，很多人即使對 crypto 一知半解，也願意為夢想衝動消費；又或者出於戰略需要，花錢入場學習。
- AI 和人力成本下降也改變了 GP 的生態位。LP 自己學習、招人、看數據、做交易、做小額直投的成本都在下降。LP 向 GP 轉型是大趨勢，GP 如果只提供「我懂 crypto」這種模糊能力，價值會越來越危險。
- 就講故事這個賽道而言，除非是品牌實力強大的美國基金，基於過往的 track records，在一些細分賽道講述故事與願景（例如 a16z 基於自身在 AI 賽道的優勢講述 crypto * AI，Dragonfly 基於投資了 Ethena/polymarket 講述 internet capital markets），還有機會。在亞洲，這個生態位已非常困難，畢竟不論是 crypto 項目還是基金，在一定程度上，只有白皮書才有講故事的機會。
產品總圖
本文將加密貨幣融資產品分為三大類討論：Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield（註：此分類並不完全精確，三者之間存在一些模糊地帶）。（*本次先寫到 Primary）
主要風險投資者：
從透明度上，大致可分為盲池和有明晰的 pipeline 两类
從流動性上，大致可以分為第一級和第一級半
清算：
根據收益來源，大致可分為偏 alpha（購買 GP 的個人能力）和偏 beta（購買行業趨勢）
根據方向性，大致可分為 directional（正確判斷週期）和 market neutral（投資不成熟市場的市場無效性）
分類方式多種多樣，這裡只是提供一個想法
CeFi/DeFi 原生收益：
其實 CeFi/DeFi Native Yield 理論上可被視為位於 crypto primary market 與 liquid market 之內，或橫跨這兩者的收益來源。之所以單獨提出，主要是因為從 TradFi 投資人的視角來看，他們通常會用傳統金融市場的框架來理解 crypto：例如 crypto VC 可被理解為 VC 大類下的一個細分方向，staking / lending yield 則可類比為固定收益或現金管理類產品。
但加密貨幣中確實存在一些在傳統金融市場中不完全對應的玩法和收益機制，例如挖提賣、積分／空投 farming、協議激勵、鏈上流動性挖礦等。這些更像 crypto-native 的發行、獲客和激勵機制，因此有必要單獨討論。
其次，對於許多 Crypto Native 投資者來說，他們最早接觸和理解金融市場的入口，並非傳統意義上的 equity / bond 市場，而是交易所理財、staking、DeFi lending、LP、points / airdrop farming、basis trade 等 crypto-native 場景。因此，他們看待這部分 yield 時，未必會先將其翻譯成 TradFi 裡的 fixed income、cash management 或 alternative yield，而是更自然地從協議激勵、流動性供給、token emission、鏈上風險、counterparty risk 和資金效率的角度去理解。
對於 Crypto Native LP 而言，取得這部分收益無需 GP，頂多只需要一位可靠的客戶經理。
對於Tradfi LP來說，現在有些機構已將這部分收益打包成基金形式出售給Tradfi LP。
主市場
從全一級市場的角度來看，crypto VC 只不過是 VC 大類下面的一個細分賽道。2021 是瘋狂的一年，不管是 crypto 還是非 crypto，那個 vintage 的真實回報都不好。As a cruel fact, LPs have learnt their lessons，厭倦了任何帶有超長鎖定期的產品（傳統 VC 通 10 年，crypto VC 也經常 5-10 年）。因為如果沒有硬鎖定，他們至少還有機會在情況有變的時候把一部分錢拿出來。
Crypto 在某種意義上比傳統 VC 更慘，因為整個願景發生了坍塌。它並不是一輪新的工業革命，最多是金融基礎設施的一輪革命。這個判斷並不是貶低 crypto，金融基礎設施革命依然很重要，但它沒有上一輪牛市裡很多人想像得那麼宏大。更糟的是，當時市場太不成熟，很多項目在沒有充分 DD 和法律保護的情況下被投進去。很多失敗項目，是投資失敗 + Founder 跑路的結合。行業裡已經有太多文章講現在的慘狀，這裡不展開。
投資風險投資基金就像風險投資基金投資項目一樣，是一種冪律業務，是一種類似彩票的業務。只要還有人願意購買彩票，這張桌子就不會消失。
LP 當年為何投資加密貨幣風投，現在為何這些理由變弱了
1. 投資以捕捉行業的貝塔值
這個理由尤其適用於 TradFi LP。早期確實成立，因為當時市場選擇少。對於行業外的人來說，自己 on-ramp、買 token、上鏈、用 CEX、保管錢包都很难。他們擔心私鑰丟失，也擔心 CEX 跑路。那時投 VC 看起來像一個更可靠的 access。
但今天，當傳統流動性提供者進入加密貨幣領域時，面臨著一整套選擇：BTC ETF、ETH ETF、crypto ETP、DAT、託管賬戶、SMA、結構化產品。更重要的是，這些產品不需要他們學習鏈上操作，只需像過去買股票一樣進行交易。
根據 CoinShares，2026 年 5 月中旬其覆蓋的全球 digital asset investment products AUM 約為 156.9B 美元。這個數字不是全行業總 AUM，只是 ETF / ETP / trust / 封閉式基金等上市或可報價產品的口徑，但它足以說明：獲取 crypto exposure 已經不再需要投 VC blind pool。
對於有明確mandate的長期資本（例如基金會等）來說，這個理由依然適用。對於他們來說，佈局一個行業往往需要佈局一籃子資產，因此大概率仍會有1～2%配置到Crypto VC上。
2. 投資存取性
這通常發生在加密貨幣 LP 以及一些具有戰略佈局願景的 tradfi LP 身上。當時許多此類 LP 還沒有精力/時間/能力搭建自己的投資團隊，因此將資金交給 GP，希望獲得優質的交易機會。
但後來他們發現，這個理由也不穩定。市場好的時候，GP 自己都不夠額度，LP 很難獲得真正的好 access。市場差的時候，競爭並不激烈，只要你願意接觸，拿到額度沒那麼難。
對傳統 LP 而言，access 還有另一層含義：當時他們什麼都不懂，但希望透過投資 crypto native GP 進入生態系，獲取內部資訊。這是一種在沒有明確戰略標的時的戰略性投資。現在情況已變。許多傳統 LP 要麼已離開，轉向 AI 等更熱門的行業；要麼已建立自己的內部團隊。AI 與廉價研究員縮小了認知差距，新學習者當然仍存在，但他們的學習速度更快、路徑更多元；以超長鎖定期投資一級市場，未必是對他們而言的最佳選擇。
3. 投資以作出判斷
這是最棘手的部分。在一個發展極快的市場裡，除非 GP 能持續自我迭代，否則 judgement premium 會消失得很快。每一轮週期，遊戲規則都在變，但人改變自己卻並不容易（這算不算另一種意義上的江山易改，本性難移）。
我們必須面對一個殘酷的現實：大多數 GP 在上一個週期中並未向 LP 證明自己具有卓越的判斷力。
對於傳統 LP，當年投資 crypto native GP 的一部分目的，是透過 GP 的判斷力來教育自己、學習行業。這通常發生在兩類人身上：一類是希望戰略性進入 web3 的公司，例如互聯網大廠等等；另一類是精明的 tradfi 投資者，例如傳統 GP 或家族辦公室，他們希望未來能自行進行 web3 直接投資。現在學習期已過，只有少數真正證明自己擁有卓越判斷力的 GP 還能留在他們的投資名單上。
對於加密貨幣 LP 來說，他們發現，與其賭 GP 的判斷，不如自己虧錢。自己虧錢至少有情緒價值，而且無需支付管理費。
4. 投資以提升攢局能力
從投資回報的角度來看，組局能力主要表現為能否實現項目的最終良好退出。理想情況下，最好能通過幫助項目實現良性增長，從而在二級市場上獲得良好回報；否則，具備下一轮融資的組織能力也很重要（其實本質上就是靠散戶接盤還是靠大戶接盤的區別）。
不過作為一種金融創新，Crypto 有時像一場大型資本遊戲。有時候，投資只是一種利益交換的方式，確保大家有 aligned interests，可以相對放心地一起賺錢。
5. 投資以提升聲譽
對於一些大型 LP 來說，投資單個 VC 的資金僅佔其整體投資組合的 1%，微不足道。有時他們會投資某家 GP 只是為了趕時髦（例如投資 A16Z）。不過大多數 GP 不屬於這一類別。
誰還能留在 primary 這張桌子上
從純資本來源的角度看，最可能繼續留在 primary table 的玩家是：
大到足以進入 endowment/其他類似長期耐心資本 mandate 的基金。這些機構把 crypto VC 當 lottery ticket 買，沒有短期資金壓力。
使用自有資金投資的 FO、公司、HNW 專有加密貨幣一級投資。FO / HNW 更容易進行類似加速器、極早期的基金；公司則更容易進行直接戰略投資／收購。
在本週期中成功押中／購入 BTC，為 LP 帶來超額回報的少數基金。LP 相信他們能在下一次勝出。
具備明確攢局能力，手裡有生態資源可與LP進行利益置換的基金。
對於其他玩家而言，如果信任已經失去，不妨從心態上重新開始，重建信任。在一個 niche 的賽道上再次證明自己有幫投資人賺到超额回報的能力，或者可以提供某種具體的服務／價值，再基於此擴大規模。