原文作者：卜淑情，華爾街見聞
貴金屬市場正面臨潛在的交割危機。
資深貴金屬分析師 Bill Holter 最新警告指，倫敦商品交易所（COMEX）最早或於2026年3月出現白銀實物交割違約，這將徹底摧毀現有定價機制的公信力，並引發蔓延至黃金及信貸市場的連鎖反應，進而導致整個金融體系崩潰。
異常的交割需求已經出現。據 Holter 透露，根據傳統上非交割月份的1月，COMEX已有超過4,000萬盎司的白銀申請交割，而以往同期的數字通常僅為100萬至200萬盎司。隨著3月主要交割月份的臨近，交割需求達7,000萬至8,000萬盎司，或會耗盡COMEX現時登記的1.1億至1.2億盎司庫存。
這項警告正值白銀市場經歷史無前例的漲勢。自 2025 年以來，白銀價格已急升 154%，僅 1 月份便上升約 40%，遠超同期股市表現。瑞銀策略師本周已向客戶發出警告，指貴金屬及工業金屬近期的漲勢「失去控制」。
一旦結算失敗，金融體系會面臨崩潰風險嗎？
COMEX 白銀市場正面臨史無前例的實物交割壓力。Holter 指出，1月作為非交割月出現4000萬盎司的交割申請屬於極端異常現象，這預示著3月主要交割月可能會出現更大規模的拋售。
「如果 COMEX 無法履行交割義務，合約價值將歸零，」霍爾特表示，他強調，交割違約將徹底否定 COMEX 的定價權威，因為無法兌現的合約毫無價值。
更嚴重的是，白銀交割失敗將會立即傳導至黃金市場。Holter 警告，由於黃金本質上是一種「反美元」或「反美國國債」資產，黃金市場的違約將直接衝擊信貸市場，從而威脅整個金融體系的穩定性。
現時 COMEX 登記可交割的白銀庫存約為 1.1 至 1.2 億盎司，但市場對這些庫存是否存在重複抵押或其他權益負擔存有疑問。若 3 月的交割需求超出可用庫存，市場將面臨自 1980 年白銀星期四事件以來最嚴重的流動性危機。
霍爾特對交割違約的後果繪出了一幅嚴峻的圖景。他預測，如果在 2026 年 3 月出現交割失敗，將會引發貨幣歸零及整個金融體系的崩潰。
「實體經濟依靠信貸運作，你接觸的一切、你做的一切，都涉及信貸的參與，」霍特（Holter）表示。如果信貸變得無法取得，實體經濟將完全癱瘓。
這警告並非誇大其詞。貴金屬市場的定價機制長期以來都依賴紙面合約，實物交收比例極低。一旦市場對紙面合約的信心崩潰，投資者將紛紛要求實物交收，而交易所的存貨遠不足以應付所有合約的交收需求。
鑒於美國總債務及承諾規模高達 200 億億美元，金融體系對信貸的依賴已達歷史極端水平。任何關鍵市場的信譽危機都可能引發連鎖反應，而貴金屬市場正是整個貨幣體系信貸的最後錨定點。
價格預測「荒謬地低估」
儘管銀價已突破每安士 100 美元，Holter 認為市場仍處於上升初期階段。他表示，現有所有價格預測——包括數年前提出的每安士 600 美元目標——最終都會被證明「嚴重低估」。
知名白銀分析師 Peter Krauth 同樣持樂觀態度，預計在即將到來的「狂熱階段」中，銀價有望衝擊每盎司 300 美元。Krauth 認為，每盎司 50 美元已成為新的價格底部，黃金與白銀比率的劇烈調整將成為推高銀價的核心動力。
霍爾特從貨幣角度出發，提出了更極端的估值框架。他指出，以美國聯邦政府38萬億美元的債務計算，若以8,000噸黃金儲備作為支撐，黃金價格應達到每盎司20萬美元。這個邏輯同樣適用於白銀的重新評估。
一些從事貴金屬做空交易的大型交易商和銀行已陷入財務困難。Holter 表示，持續上升的金屬價格——特別是白銀價格——正在對這些機構造成嚴重壓力，這可能會加劇市場的不穩定。
白銀的強勁表現源於基本因素的深層失衡。作為一種兼具貨幣屬性和工業屬性的金屬，白銀正受到多重需求的擠壓。
工業需求持續強勁，特別是在太陽能、電動汽車和電子產品等領域。同時，投資需求亦急增，投資者將銀視為對沖通脹和貨幣貶值的工具。
供應端則面臨結構性約束。銀主要作為銅、鉛、鋅等基本金屬開採的副產品，其產量難以快速回應價格信號。這種供應剛性在需求急增時容易引發價格劇烈波動。
Krauth強調，支撐升勢持續「相當長一段時間」的所有因素均已具備。儘管短期存在回調風險，但中長期趨勢已經確立。