一、Circle 是什麼
Circle 是 USDC 的發行方。USDC 是全球第二大穩定幣，流通量約 $770 億，每一枚 USDC 後面都有等值的美元資產（主要是短期美國國債）作為儲備。
Circle 的收入來源很簡單：它將這些儲備投資於美國國債，賺取利差。FY2025 年總收入為 $27.5 億，其中 95% 來自儲備利息。2025 年 6 月上市，當前市值約 $150-200 億。
市場對 Circle 的定價，基本等於「USDC 流通量 × 利率 × 保守倍數」。這意味著：如果你認為 Circle 只是一家吃利息的公司，當前定價大致合理。如果你認為它正轉變為一個收費型的數字美元基礎設施網絡，那當前價格遠未反映這部分價值。
這篇文章要回答的就是：轉型正在發生嗎？有多少證據？值多少錢？
二、核心問題：USDC 是被「持有」還是被「使用」？
在討論估值之前，先回答一個比任何財務模型都重要的問題。
同樣是 770 億美元的 USDC，如果僅被機構存儲以賺取利差，則 Circle 是一家利率敏感型金融公司，估值為 10-15 倍。如果它正被頻繁用於支付、結算、跨境轉賬和開發者調用，則 Circle 正在成長為一個收費型基礎設施網絡，估值為 25-30 倍。
兩個關鍵數據點可以幫你判斷：
第一，USDC 的鏈上交易量增速遠超流通量增速。FY2025，USDC 流通量增長 72%，但鏈上交易量增長 247%。這意味著每一美元 USDC 正在被更頻繁地使用。這不是「存量變大」，而是「流速變快」。
第二，USDC 已超越 USDT，成為最大的結算資產。Visa Onchain Analytics 會剔除約 85% 的鏈上噪音（機器人、交易所內部轉賬、高頻套利）。調整後，USDC 占真實經濟結算量的 64%（Mizuho，2026年2月），而 USDT 僅占約 28%——儘管 USDT 的流通量是 USDC 的 2.4 倍。
這個差距本身就是最強的信號：USDC 正在從「人們持有的資產」變成「人們使用的網路」。但這個轉變還沒有完成——後面會講它需要什麼條件才能確認。
三、三層收入結構
Circle 的收入分為三層。市場目前幾乎僅為第一層定價。
第一層：USDC 利息收入——Circle 今天靠什麼賺錢
USDC 是 Circle 的起點，也是目前 95% 收入的來源。截至 2025 年底，USDC 的流通量為 $753 億，同比增長 72%，遠超 Circle 自身 40% 的年化增長目標。
收入邏輯很簡單：USDC 儲備約 80% 投資於短期美國國債（透過 BlackRock 管理的 USDXX 基金），賺取利差。
利息收入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 儲備收益率
2025 年第四季度的儲備收益率為 3.81%，較上一季度下降 68 個基點。這暴露了核心矛盾：流通量正在快速增長，但利率正在下降，兩者相互對沖。如果聯準會目標利率降至 3%，Circle 需要 USDC 增長至 1500 億美元以上才能維持當前收入水平。
結構性問題：Coinbase 拿走了大部分收入。根據 2023 年簽訂的分成協議，Coinbase 平台上的 USDC 利息 100% 歸 Coinbase，平台外的利息 Coinbase 拿 50%。FY2025，Circle 每賺 1 美元利息，約 60 分給了分銷夥伴。
好消息是利潤率正在改善。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）利潤率從 2024 年第四季度的 30.0% 提升至 2025 年第四季度的 40.1%。淨收入率為 1.2%-1.8%，已扣除 Coinbase 分成及營運成本。
第二層：支付與交易收入——正在成長的新業務
This is the key to whether Circle can shed its label as an “interest rate company”.
CPN（Circle Payments Network）於 2025 年 5 月上線，為銀行、支付公司和企業提供基於 USDC 的 7×24 跨境結算。截至 2026 年 2 月，年化 TPV 達 $57 億，自上線以來增長約 100 倍。55 家機構已接入，74 家正在審核中，500+ 家在管道中。覆蓋巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亞、美國等 14 個市場。
但 57 億美元與全球跨境支付市場的 16 兆美元相比，仍不足萬分之四。CPN 的價值不在於今日的規模，而在於其增長能否持續。若它能拿下跨境市場 1% 的份額，年化交易量將達 1600 億美元——所產生的手續費可能接近甚至超過利息收入，且不受利率影響。
CCTP（跨鏈轉賬協議）透過「銷毀-鑄造」實現 USDC 的原生跨鏈轉移。2025 年第四季度處理了 $413 億，同比增長 3.7 倍。USDC 跨鏈市場份額從 2024 年底的 25% 升至 2026 年 1 月的 62%，覆蓋 30 條鏈。CCTP V2 引入了 Fast Transfer 手續費——一個新的收入來源。
其他收入（非利息收入）是最直接的「轉型證據」。FY2025 從 $300 萬/季暴增至 $3700 萬/季，包括訂閱服務 $2470 萬、交易收入 $1220 萬、Canton Network 驗證節點收入 $700 萬。管理層指引 2026 年為 $1.5-1.7 億。
這部分收入不受利率影響，也不需要與 Coinbase 分成。當其超過總收入 10% 時，市場可能開始以不同的估值方法看待 Circle。目前約為 4%。
第 3 級：結算平台——長期的可能性
Arc 是 Circle 計劃於 2026 年上線主網的機構級結算鏈，USDC 為原生 gas token。目前測試網已處理超過 1.66 億筆交易，確認時間為 0.5 秒，已有 100+ 家機構參與（包括高盛和萬事達）。
Arc 的路線圖分為四個階段：
M1 公共測試網（已完成）→ M2 真實資金上鍊（2026）→ M3 保證金/抵押品/結算場景落地（2027-28）→ M4 寫入機構標準操作流程（2029-30）
在 M2 之前，Arc 的價值為零。但如果它最終成為機構級結算標準，Circle 的價值就不再是「收費公司」，而是「平台公司」。這是 10x 以上回報的必要條件。
四、判斷轉型是否正在發生：七個維度
單看任何一個指標都容易誤判。關鍵是看多個維度是否同時在改善——當規模、活躍度、利潤率、新收入、用戶增長都指向同一個方向時，轉型就在發生。
五、三個最重要的追蹤指標
① USDC 流通量（每天查看）
Circle 收入的基數。流通量 × 儲備收益率 = 利息收入。應追蹤「季度平均流通量」而非期末快照。目前約 $770 億。
數據來源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每週儲備證明）
② 調整後交易量中 USDC 的占比（每週統計）
核心問題：USDC 是在被使用還是被持有？供應量僅佔 25%，但調整後交易量佔 64%——每美元 USDC 的交易活動是 USDT 的 2-3 倍。
數據來源：visaonchainanalytics.com → 按 Stablecoin 篩選 → 點 "Show % of Total" → 讀 USDC 那條線
③ 其他收入 非利息收入（每季度查看）
唯一能直接證明 Circle 在利息之外賺到錢的指標。不受利率影響，無需與 Coinbase 分成。目前為每季 3700 萬美元，預期指引為 1.5-1.7 億美元（2026 年）。當突破總收入 10% 時，估值方法將改變。
數據來源：circle.com/pressroom（季度財報）、SEC EDGAR 搜索 Circle Internet Group
六、近期催化劑
Coinbase 分成協議到期（2026 年 8 月）
這是 24 個月內最大的單一催化劑。目前 Circle 將約 60% 的收入分給合作夥伴。如果重新談判後 RLDC 利潤率從 40% 提升至 50-55%，效果等同於瞬間增加 25-35% 的利潤。但 Coinbase 沒有動力做出重大讓步——USDC 在 Coinbase 平台上的分發仍是 Circle 最大的增長引擎。結果尚不確定，但趨勢比現狀更好的機率較高。
OCC 國家信託銀行牌照
2025 年 12 月獲附條件批准。全面批准意味著：可直接在聯邦儲備系統開設主賬戶（賺取 IORB 利率、消除交易對手風險），繞過商業銀行處理每年 $4830 億的鑄造/贖回流量，為企業和政府採用 USDC 建立無可逾越的信任壁壘。沒有其他穩定幣發行方具備此能力。
x402 基金會（2026 年 4 月成立）
Coinbase 將 x402 支付協議捐贈給 Linux 基金會。x402 激活 HTTP 402 狀態碼作為原生於互聯網的支付層，讓 AI agent、API 和應用程式可在 HTTP 互動中直接結算——預設使用 USDC。
參與方：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。如果 x402 成為 AI agent 支付標準，每一筆機器對機器的微交易都會推高 USDC 的使用量（velocity）而不需要增加持有量（supply）。
注意：x402 由 Coinbase 主導，而非 Circle 主導。對 CRCL 的影響：溫和看多，擴大了 USDC 的使用場景，但未改變基本面的量級。
七、5–10 倍回報的條件
3–5 倍（高信心）—— 單純依賴 USDC 增長
USDC 按 40% CAGR 到 2028 年約 $200-300B。即使利率降到 3%，$250B × 1.5% 淨利差 = $37.5 億淨收入。給 20x，市值 $750 億。從當前 $150-200 億到 $750 億，約 4x。不需要 CPN 或 Arc 做任何貢獻。
10x（需多個條件同時達成）
從 $15-20B 到 $150-200B，必須同時發生：
1. CPN TPV 於 2-3 年內突破 $1000 億，至少一個主要走廊進入正式投產
2. Coinbase 分成協議改善，RLDC 利潤率達 50%+
3. 其他收入超過總收入 10%，證明存在規模化的非利率收入
4. Arc 至少達到 M2 階段（真實資金上鍊），開始被市場定價
這四個條件中，目前僅有第二個（利潤率）正在明確改善。10x 是你「賺到」的倉位，而不是你「賭」的倉位。
八、主要風險
利率下降速度快於 USDC 增長速度
2025 年第四季度已出現此信號：利率下降 68 bps，部分抵消了 100% 的流通量增長。如果美联储在 2026-2027 年降至 2.5-3%，可能出現 1-2 個季度盈利低於預期的窗口。
Tether 合規化
USDC 最大的差異化優勢是合規。但 Tether 在 2025 年前三個季度賺了 $100 億，正與四大会計師事務所談論全面審計。如果 Tether 在 2–3 年內獲得合規地位，USDC 的差異化優勢將被大幅削弱。USDT 目前市佔率超過 60%、市值 $1830 億——它擁有足夠的資源。
收益型新穩定幣競爭 & Stripe 等支付巨頭
Ethena（USDe）、Sky 等新型穩定幣透過直接向持有人支付收益來搶佔市場份額。Circle 受限於監管合規定位，目前無法直接向 USDC 持有人支付利息。
Stripe 是 x402 Foundation 的創始成員，同時也在開發自己的穩定幣支付系統。Stripe 的策略是接入所有可能勝出的標準——其加入並不代表對 USDC 的獨家支持，也不排除 Stripe 未來推出自有穩定幣或深度整合 USDT。
九、結論
Circle 不是一家「必然成為萬億級」的公司。但它可能是當下少數具備觸及這一天花板的結構性條件的金融科技公司之一。目前的定價幾乎僅反映了 USDC 的利息收入。市場在問：Circle 到底是一家利率驅動的金融公司，還是一個收費型的數字美元基礎設施？答案尚未確定——但數據正傾向於後者。
追蹤的核心就是三件事：USDC 流通量是否在增長、每美元 USDC 是否被更頻繁地使用、除利息外的收入是否在增加。當這三者同時改善，轉型就在發生。
資料來源：Circle IR、SEC EDGAR、DefiLlama、Visa Onchain Analytics、Artemis Terminal、CoinDesk、Mizuho Research
免責聲明：本文不構成投資建議。所有數據截至 2026 年 4 月。