Circle 的定價模型已過時，到 2030 年有 83% 的上漲潛力

作者：Lucas Shin

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：市場將 Circle 視為利率敏感的貨幣市場基金，但 USDC 供應量在利率下降時仍增長 72%。更被忽略的是 AI 代理商業浪潮：麥肯錫預測 2030 年代理交易規模達 3-5 萬億美元，而 HTTP 支付標準 x402 的 1.06 億美元交易量中，99.6% 以 USDC 結算。這是穩定幣需求的結構性機遇，而非純粹的利率押注。

結論：

市場將 Circle 定價為利率敏感的貨幣市場基金——押注聯邦基金利率將停滯於區塊鏈軌道上。我們認為這一框架對業務定價錯誤。USDC 供應量在 2025 年增長 72% 至 753 億美元，即使聯邦儲備系統在下半年降息 75 個基點，這表明 USDC 的需求由真實效用採用驅動，而非純粹的收益尋求行為。我們的基準情景預測，到 2030 年穩定幣總市場將達到約 1.5 萬億美元，USDC 平均供應量為 2840 億美元。即使儲備收益率預計收縮，我們仍預期 Circle 的儲備收入將在 2030 年增長至 92 億美元（較 2025 年約 3.5 倍），因為供應量增長壓倒了利率收縮。結合 Circle 支付網絡（CPN）擴展至 3.5 億美元收入，分銷成本從 60% 降至 55%，我們的基準情景預測 2030 年總收入為 98 億美元，淨收入約 18 億美元。

多股順風正支撐這一趨勢：GENIUS 法案建立了有利於合規發行方的聯邦穩定幣框架；Circle 支付網絡獲得早期吸引力，55 家金融機構註冊，年化交易處理量達 57 億美元，提供基於交易的收入流，實現利率敏感性的多元化；穩定幣在 B2B 支付、跨境結算和 DeFi 中的採用持續擴大。我們的基準情景預測 2030 年 EPS 為 6.73 美元，對應 25 倍終端市盈率，目標價約為 168 美元，相較當前水平有 83% 的上漲空間。

可比公司表：

沒有直接的上市可比公司作為通過儲備浮存金變現的穩定幣發行方。我們的可比集合涵蓋與 Circle 業務共享關鍵屬性的公司：基於浮存金的收入模式（Charles Schwab、Interactive Brokers），數字支付基礎設施（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com），加密原生平台（Coinbase），以及具有基於使用量經濟學的高增長基礎設施（Snowflake、Confluent）。

Circle 是 USDC 的發行方，USDC 是與美元 1:1 挂鉤的美元計價穩定幣。當用戶存入美元時，USDC 會被鑄造；當他們贖回時，USDC 會被銷毀。儲備（約 43% 回購協議、43% 國庫券和 14% 銀行存款，由紐約梅隆銀行託管並透過貝萊德的 USDXX 基金管理）所產生的收益構成 Circle 的主要收入。

關鍵成本結構細節：Coinbase 作為 USDC 的主要分銷合作夥伴，獲得其平台上持有的 USDC 儲備收入的 100%，以及平台外 USDC 的 50%。2025 年，Coinbase 獲得 13.5 億美元，佔 Circle 儲備總收入的 51%。包括非 Coinbase 分銷（12.7%），總分銷成本消耗了約 61% 的儲備收入，留下 39% 的毛利潤。我們預測，由於非 Coinbase 分銷增長，以及新的金融機構、銀行和託管合作夥伴談判達成比 Circle 目前與 Coinbase 協議更有利的交易，分銷成本將於 2030 年從 60% 下降至 55%。這推動毛利潤從 39% 擴張至 54%。

除儲備收入外，Circle 最重要的增長槓桿是 Circle 支付網絡（CPN），這是一個建立在 USDC 上的跨境 B2B 結算網絡。CPN 於 2025 年 5 月推出，已註冊 55 家金融機構，年化交易處理量達 57 億美元，擁有 500 家金融機構的管道。我們預測 CPN 到 2030 年將擴展至 1750 億美元交易處理量，費率為 0.2%（與 20 個基點的混合跨境費率一致），產生 3.5 億美元的交易收入。此收入對利率不敏感，使 Circle 從純儲備收益率依賴中實現多元化。額外收入線（在我們的模型中稱為「其他收入」）包括 CCTP（跨鏈橋接交易量的 47-50%）和 Arc 結算基礎設施，我們預測 2030 年合計為 2.07 億美元。

穩定幣總市場從 2022 年的約 1,370 億美元擴大至 2025 年的約 3,080 億美元。我們的模型預測到 2030 年將達約 1.5 萬億美元，複合年增長率約為 37%。目前，流通中的穩定幣總量（約 3,160 億美元）佔 227 萬億美元美國 M2 貨幣供應量的約 1.4%。我們的基準情境意味著約 6%，仍為美元計價流動性的適度份額。

我們預測 USDC 將維持 22-25% 的市場份額（從 24.8% 適度下降，因白標和銀行穩定幣分割市場），到 2030 年產生 3380 億美元的 USDC 供應量（較今日約增長 4.5 倍）。簡單來說，即使 Circle 的有效儲備收益率下降，USDC 供應量從 630 億美元增長至平均 2840 億美元的純粹增長也足以彌補。結果是，儲備收入增長 3.5 倍，從 26.4 億美元增至 92.4 億美元。

AI 代理正朝著於 2030 年自主執行交易的軌跡發展。麥肯錫預測，到 2030 年全球代理商務銷售額將達 3-5 萬億美元；高德納估計，到 2028 年 AI 代理將中介超過 15 萬億美元的 B2B 採購。這些交易在結構上需要穩定幣軌道：

穩定幣正成為這一新興代理經濟的結算層，Circle 的商業模式隨之擴展。當代理在錢包中持有 USDC 為自主交易提供資金時，Circle 對存於這些儲備中的每美元賺取收益。代理持有的 USDC 池越大，收入基礎就越大，無論交易頻率如何。

USDC 已成為代理支付的預設穩定幣。自 x402 支付標準（HTTP 原生微支付）獲得關注以來的六個月內，它已處理約 1,770 萬筆交易，交易量約為 1.06 億美元，其中超過 99.6% 的交易量以 USDC 結算。

先發優勢創造了一個飛輪，新建設者默認支援 USDC，因為它擁有最深的整合，這進一步加深了整合，使替代方案更難突破。我們在基準情況下不對代理收入建模，但代理需求作為上漲選擇權嵌入我們的牛市情景中。如果麥肯錫低端三萬億美元預測的 1-2% 在 USDC 軌道上結算，這意味著代理錢包中將增加 300-600 億美元的 USDC 浮存金，Circle 可能從中賺取被動收益率。

我們以 2030 年預測 EPS 的終端市盈率對 CRCL 進行估值。我們的基準情景在 2.739 億股稀釋股基礎上產生 18.4 億美元淨收入，得出 EPS 為 6.73 美元。25 倍終端市盈率——高於可比公司加權平均值，反映 Circle 的結構性增長路徑、CPN 驅動的收入多元化及監管護城河——意味著 2030 年每股約 168 美元，相較當前水平有 83% 的上漲空間。

25 倍倍數位於摩根大通（JPM）的約 15 倍和 Coinbase 的約 38 倍之間，適合向經常性、利率不敏感收入過渡的高增長基礎設施業務。

基準情況：假設供應量增長和 CPN 擴展持續執行，穩定幣市場達到 1.5 萬億美元，USDC 維持 22.5% 份額。分銷成本適度降至 55%，因新金融機構合作夥伴談判獲得較低收入份額。以 2030 年預測收益的 25 倍終端市盈率退出，意味著目標價 168.34 美元——82.7% 上漲空間，16.3% 內部收益率。

牛市情境：假設受有利監管、CPN 網絡效應和廣泛傳統金融接入推動的穩定幣加速採用。穩定幣總市場達到 2.3 萬億美元，USDC 獲得 30% 市場份額。分銷成本壓縮至 50%，因非 Coinbase 起源擴展。以 2030 年預測收益的 35 倍終端市盈率退出，意味著目標價 482.10 美元——超過 423% 上漲空間，51.2% 內部收益率。

熊市情境：假設穩定幣採用放緩，白標穩定幣侵蝕 USDC 市場份額至 20%，降息將儲備收益率壓縮至 2.75%。CPN 的吸引力令人失望。以 2030 年預測收益的 15 倍終端市盈率退出，意味著目標價 46.92 美元——約 49% 下跌空間，-15.5% 內部收益率。

我們認為管理層質素在加密基礎設施領域高於平均水平，且在監管導航方面具有特別優勢（49 個州 MTL，首個 MiCA 合規）。

Jeremy Allaire 於 2013 年共同創立 Circle，並擔任董事長兼首席執行官。作為連續創業者（曾任 Macromedia 首席技術長、Brightcove 創始人/首席執行官，2012 年 IPO），Allaire 將 Circle 從消費者支付應用轉向穩定幣基礎設施，於 2018 年與 Coinbase 推出 USDC，並在 2022 年 SPAC 失敗後，於 2025 年 6 月在紐約證券交易所完成傳統 IPO。

Heath Tarbert 擔任總裁，於 2025 年 1 月從首席法務官晉升。Tarbert 曾任 CFTC 主席兼 CEO（2019-2021）、前美國財政部助理部長及 Citadel Securities 前首席法務官。

Jeremy Fox-Geen 自 2021 年 1 月擔任 CFO，曾任 iStar/Safehold（紐交所上市 REITs）CFO 及麥肯錫公司北美業務 CFO。他監督 Circle 的 IPO，並管理支持超過 700 億美元流通量的 USDC 儲備架構。

Dante Disparte 擔任首席戰略官兼全球政策與運營主管。他曾任 Diem 協會（Meta 的穩定幣項目）的創始執行官兼副主席，領導全球監管戰略、公共政策、市場擴張和國際運營。

主要管理層風險為創始人集中持股及 IPO 後股權激勵偏高（2025 年超過 5 億美元，包括 4.24 億美元 IPO 相關 RSU 加速），目前正逐步正常化（2025 年第三及第四季度的股權激勵分別為 5900 萬和 4800 萬美元，趨向低於 2 億美元的年化運行率）。

USDC 市場份額最被低估的風險在於平台、主要應用程式和金融機構推出自有品牌的穩定幣。例如，Hyperliquid 有 USDH，PayPal 有 PYUSD，富達有 FIDD，摩根大通有 JPMD。最近，Polymarket 推出了「Polymarket USD」，目前為 USDC 的包裝形式，但可能是邁向獨立結算的踏腳石。如果此策略在 GENIUS 法案框架下擴展，USDC 可能逐漸失去作為預設結算軌道的地位。我們的基準情境預測，受此碎片化影響，USDC 的市場份額到 2030 年將從 24.8% 下降至 22.5%。

緩解因素：白標穩定幣仍需儲備基礎設施、合規性——以及最重要的——深度流動性。鑑於 USDC 已整合至每家主要交易所、錢包、DeFi 協議和橋接中，新的品牌穩定幣需複製該流動性網絡，才能作為獨立結算代幣運作。深度流動性池、緊密價差和即時可贖回性不易啟動，流動性薄弱的碎片化穩定幣會為用戶帶來更差的執行效果。啟動完全獨立儲備的轉換成本足夠高，大多數平台可能永遠無法完成過渡。

儲備收入直接與利率掛鉤。2030 年預測平均 USDC 為 2840 億美元，每降息 100 個基點相當於約 28 億美元儲備總收入損失。如果美國聯邦儲備系統降息至 2.0%，2030 年預測儲備收入將比我們的基準情況下降 25-30%。Kalshi 預測市場目前定價 2027 年前進一步降息的機率為 63%。

緩解因素：即使在 2.5% 的收益率下，2840 億美元的平均 USDC 產生 71 億美元的儲備收入，仍是 2025 年在 4.19% 收益率下賺取的 26.4 億美元的 2.7 倍。供應量增長壓倒了除最極端利率情景之外的所有情況。

USDC 儲備收入佔 2025 年收入的 96% 以上。Coinbase 控制約 67% 的美國加密交易所份額，獲得 51% 的儲備收入。如前所述，Coinbase 推出自己的穩定幣、積極重新談判條款，或若監管阻力減緩 USDC 供應量增長，整個收入基礎均面臨風險。

緩解因素 1：鑑於 Coinbase 從與 Circle 的安排中每年賺取 13.5 億美元，且幾乎沒有資產負債表風險，他們選擇推出競爭性穩定幣似乎不太可能。如果他們這樣做，將需要 Coinbase 建立 Circle 花費數年建設的監管基礎設施和流動性。

緩解因素 2：多年來，市場對 Visa 提出類似批評（稱其為單一產品業務），但 Visa 的增值服務在 2025 年產生超過 109 億美元收入（同比增長 24%），展現出其對交換費的依賴降低。我們認為 CPN 是 Circle 的關鍵多元化槓桿。到 2030 年底，我們預測 CPN 將產生 3.5 億美元基於交易的收入（佔總收入約 4%），既對利率不敏感，又獨立於 Coinbase 的關係。隨著時間推移，繞過 Coinbase 的機構和 B2B USDC 起源也應能有機降低混合分銷成本。

USDT 目前的供應量接近 USDC 的 2.5 倍，Tether 正積極縮小 USDC 所利用的監管差距。2026 年 1 月，Tether 推出 USAT，這是由 Anchorage Digital Bank（OCC 監管）發行、符合 GENIUS 法案的穩定幣，為 Tether 開啟了進入此前被鎖定的美國機構市場的途徑。如果 Tether 成功運行雙重策略（USDT 用於全球流動性，USAT 用於美國合規），USDC 的監管護城河將大幅收窄。

緩解因素：競爭格局十分微妙。USDT 主導美國以外的中心化交易所交易和新興市場匯款，而 USDC 主導 DeFi 抵押品（Aave、Compound、Uniswap 的預設選擇）、美國機構採用、跨鏈橋接（CCTP 占橋接交易量的 47-50%）和 B2B 支付（2025 年 2350 億美元，同比增長 733%，USDC 占約 65%）。這些實際上是服務於不同總可尋址市場的不同產品。話雖如此，我們的論點建立在穩定幣總市場擴張，而非以犧牲 Tether 為代價的市場份額增長上。兩種穩定幣都將大幅增長。

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