撰文：Zennon Kapron
編譯：AididiaoJP、Foresight News
Circle 為其自有 Layer-1 區塊鏈 Arc 融資 2.22 億美元。一家穩定幣發行商同時擁有其 USDC 結算所依賴的基礎設施，這正是 GENIUS 法案從未解決的利益衝突。
過去兩年，Circle 一直將自己塑造成負責任的穩定幣發行商——主動尋求監管、歡迎規則，更願意成為一家枯燥但全額準備金的美元發行方，而非加密投機項目。這種定位在 Circle 僅作為發行商時是合理的。但現在，公司正轉向一個全新的角色，這個角色重新激活了金融監管通常極力避免的利益衝突。
Arc 將發行商轉變為基礎設施所有者
2026 年 5 月 11 日，Circle 宣布已完成其自有 Layer-1 區塊鏈 Arc 的 2.22 億美元代幣預售，網絡完全稀釋估值約 30 億美元。領投方為 Andreessen Horowitz（a16z），BlackRock、Apollo 以及紐約證券交易所母公司 Intercontinental Exchange 等機構參與投資。一家上市公司進行代幣預售本身已是首次，而融資規模也顯示出 Circle 對該項目的重視程度。
Arc 是 Circle 的核心押注。該項目於 2025 年推出，定位為原生穩定幣公鏈，USDC 將作為支付交易費用的原生資產。目前已完成公開測試網。Circle 首席执行官表示，公司正在探索發行原生 Arc 代幣，並轉向權益證明（PoS）驗證機制。
Circle 不再滿足於發行美元，它想要擁有美元運行所在的區塊鏈，而不是讓自己的美元在其他公司控制的基礎設施上流動。
為什麼發行商擁有「鐵軌」是個問題？
傳統金融嚴格將金融工具的發行方與清算、結算基礎設施分開。清算系統必須對所有參與者的交易保持中立、公平排序，並對發行商及其競爭對手適用完全相同的規則。
當發行商同時擁有結算層時，這種中立性便只剩下一紙承諾，沒有任何結構能強制執行。Arc 讓 Circle 掌握了其產品競爭所在網絡的交易排序、驗證和規則制定權。
如果競爭對手的穩定幣想在 Arc 上結算，就必須在自己直接競爭對手擁有的基礎設施上運行。Circle 可以設定費用、優先交易、定義技術標準、調整網路規則，以有利於 USDC，而且擁有鏈本身並不會強制它保持克制。
問題不在於預測 Circle 會濫用權力，而在於這種權力根本不應賦予一家穩定幣發行商，因為它所創造的誘惑是結構性且永久存在的。
GENIUS 法案只管「幣」，沒管「鐵軌」
這就是法律的空白。2025 年 7 月簽署的 GENIUS 法案旨在讓穩定幣作為支付工具變得安全。它詳細規定了支付穩定幣必須持有的儲備、披露要求、發行商監督機制以及持有人保護措施。作為發行商監管法案，它在自身框架內是細緻且謹慎的。
但在市場結構層面，它幾乎完全沉默。起草者專注於「幣」本身——美元代幣是否真的值一美元、是否真正可贖回。他們沒有考慮發行商同時擁有並運營其底層的結算網絡，因為 2025 年還沒有哪家主要發行商這麼做。
Circle 現已踏入法律留下的空白地帶。GENIUS 法案規管的是用戶錢包中的美元，卻對一家同時擁有錢包、軌道和美元的公司未置一詞。
Institutional investors' endorsement reveals Arc's true purpose
查看 Arc 融資的投資方名單：BlackRock 是全球最大的資產管理公司，也是 USDC 儲備的管理方；Apollo 是大型私人信貸公司；Intercontinental Exchange 擁有紐約證券交易所。這些機構本身就是市場基礎設施的建造者和運營者，它們投入資金絕不是為了賭代幣價格。
它們投資的是未來將成為核心金融管道的基礎設施——一個用於代幣化美元、未來還將擴展至代幣化基金和證券的結算網絡。Arc 正被作為基礎設施來建造和資本化，而控制這個場地的公司，正是其穩定幣應作為中性貨幣在其上流動的公司。
為什麼 Circle 別無選擇？
這個策略具有明確的防禦邏輯。USDC 需要與規模是其兩倍以上的 Tether USDT 競爭，同時還要面對越來越多銀行發行和支付公司推出的穩定幣。
僅作為發行商，只能依賴儲備價差生存，而這價差正是全部業務，地位既單薄又易受攻擊。如今，每個認真的競爭對手都在試圖透過掌控更多產業鏈環節來跳出此困境。
Stripe 正在建立自己的鏈，Tether 也在擴張基礎設施和分發渠道。如果 Circle 繼續只做純發行商，而對手都轉變為平台，它就只能坐在最弱的座位上。Arc 是 Circle 從「銷售產品」轉向「運營平台」的嘗試——後者的利潤空間更大、更持久。
同樣的邏輯也正是監管需要制定規則的原因：其他主要發行商都有相同的動機跟隨 Circle 去建自己的「鐵軌」。
真正的解決方案需要什麼？
結構性衝突需要結構性回應，而金融監管已有成熟的模式。交易所受公平准入和非歧視規則約束，清算所則有治理要求，確保其不偏向任何單一成員。核心原則是：所有人必須使用的基礎設施，不能被控制在偏向某一使用者的方式下。
套用至 Arc 上，這意味著網絡本身需要承擔義務，而非僅針對穩定幣：
- 交易排序必須在 USDC 和競爭穩定幣之間保持可證明的中立；
- 費用表必須公開且統一；
- 鏈的治理必須以可審計的方式與 Circle 在 USDC 市場份額上的商業利益分離。
這些都不是新奇的要求，而是受監管市場基礎設施的標準工具包。唯一沒有應用的原因是，法律是在發行商成為基礎設施之前制定的。
歐洲的 MiCA 監管也提供了對比：它和 GENIUS 法案一樣，重點放在發行商和儲備上，都沒有為「發行商同時運營結算網絡」的情況準備市場結構章節。現在，在 Arc 仍處於測試網即將轉為主網的階段，補上這一章成本最低；一旦它成為代幣化美元經濟依賴的管道，再改就昂貴得多。
儲備管理方與結算鏈的緊密糾纏
第一個衝突中還套著第二個衝突，而投資方名單直接指向它：BlackRock 既管理 USDC 背後的儲備，又是 Arc 的投資方。儲備管理方、發行商、結算鏈現在透過重疊的商業利益連接在一起。
每個單獨的關係或許都站得住腳，但放在一起，它們描述了一個由少數相互投資的公司組成的高度集中集群，坐在本應中立的美元基礎設施的中心。
這種集中度正是市場結構規則需要審查的內容。監管者要問的不是這些機構是否有信譽（它們顯然有），而是代幣化美元系統是否應該在任何人決定核心場地的中立義務之前，就圍繞這樣一個小團體形成。
制定規則的窗口期很短
監管者應關注的關鍵時間點。從宣布到公開測試網，再到完成融資，Arc 僅用了大約一年時間。Circle 已明確表示將推出主網並轉向 PoS 驗證。
一旦這類基礎設施承載了真實價值，就很難再重塑——因為修改規則的成本會轉嫁到所有在其上構建的機構。結算網絡會累積集成、流動性和依賴應用，每增加一層都會提高後續干預的切換成本。
決定穩定幣發行商鏈的中立義務的實際最佳時機，就是現在——Arc 仍處於主網前階段，規則修改僅涉及設計文檔，而非已運行的系統。一旦 Arc 處理機構級交易量，監管者再要求 Circle 將鏈治理與其 USDC 商業利益分離，就等於命令重建實時基礎設施，而這種重建緩慢、昂貴且會遭到激烈抵抗。
垂直整合是策略，也是風險
Circle 的行為並非非理性。擁有與 Stripe 等公司相同的全棧邏輯，從股東角度來看，這是正確的舉措——因為利潤會流向控制基礎設施的一方，而純發行商只是躺在他人鐵軌上的單薄生意。
服務於 Circle 股東的策略，正是監管者現在應該審視的，在它固化之前。結構性衝突預防成本低，事後拆解代價高昂。
問題並不複雜：受監管的穩定幣發行商是否可以擁有競爭對手必須使用的結算網絡？如果允許，那麼這張網絡必須承擔怎樣的中立義務？
GENIUS 法案對這兩個問題都沒有回答，因為在 2025 年它們還不需要答案。但在 2026 年，它們需要，而 Circle 正是原因所在。