文｜一刻商業，作者｜千流，編輯｜以安
據《金融時報》5月初報導，國家集成電路產業投資基金正洽談領投 DeepSeek 首輪融資，投後估值鎖定 450 億美元，折合人民幣約 3078 億元。短短數週內，這個數字從 100 億美元跳到 200 億美元，再跳到 450 億美元——翻了近 5 倍。
此前，據 The Information 報道，創始人梁文鋒擬個人出資最高 200 億元，持股約 40%。4 月，路透社首次曝光 DeepSeek 啟動外部融資時，估值「僅」超過 100 億美元。
一家成立不滿三年、員工僅160至200人的公司，憑什麼值3000億人民幣？
將這個問題分別問一次 DeepSeek、智譜、MiniMax 和 Kimi，得到的答案大致相同。
根據港交所行情，智譜最新市值已超過5000億港元（約4300億人民幣），上市時僅為528億港元，4個月內漲幅近10倍。據上海證券報報導，MiniMax最新市值超過2500億港元（約2235億人民幣），上市4個月內漲幅近4倍。
據《晚點LatePost》報導，Kimi 最新一輪 20 億美元融資由美團龍珠領投，估值突破 200 億美元（約 1360 億人民幣），半年內累計融資超 39 億美元，成為國內大模型創業公司中融資最多的企业。
The four combined have a valuation exceeding 1 trillion RMB.
這不是某一家公司的獨角戲，而是一場席捲整個中國AI行業的資本海嘯。國家大基金領投 DeepSeek，中國移動參投 Kimi，國資系資金密集進場——說白了，這不再是單純的 VC/PE 遊戲，而是國家戰略層面的押注。
同時，騰訊、阿里、美團等互聯網巨頭也在用真金白銀投票，生怕錯過這趟列車。騰訊正在洽談參與投資 DeepSeek，阿里多次參與投資 Kimi，美團龍珠單家出資超過 2 億美元——巨頭們一邊自己燒錢開發模型，一邊以投資方式「買票上車」。
有趣的是，摩根大通在4月22日發布的研究報告中指出：“布局中國AI的唯一路徑”窗口期大約還剩6到12個月。一旦Kimi、階躍星辰等後續公司上市，智譜和MiniMax的稀缺性溢價將結構性下降。用大白話說：現在不買，以後可能就沒這個位置了。
投資者到底在買什麼？這個問題值得好好掰扯掰扯。
1. 萬億估值：投資人爭奪「定義權」
先看一組刺眼的數據。
根據智譜年報及MiniMax招股書，智譜2025年營收7.24億元，同比增長131.85%，歸母淨虧損46.98億元，研發支出31.8億元，相當於每賺1塊錢就要在研發上燒掉4塊4。
MiniMax 2025年營收7903.8萬美元，同比增長158.9%，虧損18.72億美元，虧幅同比增加302.3%。
Kimi 雖未披露完整財報，但其母公司月之暗面累計融資已超過 376 億元人民幣，燒錢速度可想而知。
智譜清言 AI 助手產品介面，圖／智譜 AI 官網
有意思的是，根據科大訊飛年報，科大訊飛2025年營收271億元，淨賺8.39億元，總市值約1187億元。一家年賺8億元的公司，市值不到1200億；而一家虧47億元的公司，市值超過5000億。
這賬怎麼算？
說句實話，傳統估值模型在這裡基本失效。DCF（現金流折現）這套東西，對這些公司來說就跟用算盤算火箭軌道一樣——工具本身沒問題，問題是場景不對。投資人買的不是今天的收入，甚至不是明年的利潤，而是一個關於「未來定義權」的期權。
摩根大通那份報告中有一個核心判斷：AI大模型的稀缺性溢價存在窗口期，約為6至12個月。它舉了一個先例——寒武紀曾是A股唯一純AI晶片上市公司，2025年11月底股價約為1500元。隨後摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技相繼上市，儘管寒武紀的收入和盈利預測均在上調，股價自年初以來仍下跌約2%，估值倍數收縮了25%至30%。一旦競爭對手上市，稀缺性便不復存在。
這個邏輯同樣適用於四小龍。智譜和MiniMax是目前全球僅有的兩家純前沿AI大模型上市公司，它們享受的並非「業績溢價」，而是「獨特性溢價」。Kimi一旦上市，DeepSeek一旦開放融資，這種稀缺性就會被稀釋。因此，現在搶著投資，投的不是確定性，而是「佔位」。
圖／MiniMax 官網
說白了，這場萬億估值的狂歡，本質上是一場關於「未來定義權」的拍賣。誰能在 AI 時代定義技術標準、定義商業模式、定義用戶習慣，誰就有可能成為下一個時代的微軟或谷歌。四小龍現在做的，就是在窗口關閉之前，用巨額融資燒出一個屬於自己的位置。
2、從「PPT公司」到「有收入」：技術與賺錢能力並進
在 2023 年，大模型公司還被戲稱為「PPT 公司」——故事講得天花亂墜，收入基本為零。兩年過去，情況變了。
據《人民日報》報道，2026年3月，中國日均Token使用量超過140萬億，而2024年初這一數字僅為1000億，兩年增長超過千倍。Token是大模型處理資訊的最小單元，也是行業商業化的核心計價單位。簡單來說，Token使用量增長了多少倍，整個行業的水位就上升了多少倍。
This water level is directly reflected in each company’s income statement.
據美團龍珠合夥人王新宇透露，K2.5模型更新後，Kimi的ARR（年度經常性收入）今年3月突破1億美元，4月增至2億美元。半年四輪融資、累計超39億美元，國內大模型創業公司中融資最多——這本身就是市場對其商業化能力的認可。K2.6模型支援300個子Agent並行、4000個協作步驟，在代碼能力和Agent集群能力上邁出一大步。
圖／Kimi 官網
智譜的數據更為驚人。根據公司披露，其MaaS平台API的ARR約為17億元人民幣（約2.5億美元），同比增長60倍，自年初以來增長6.4倍。GLM-5發布後24小時內，字節跳動TRAE、阿里巴巴Qoder、騰訊CodeBuddy、美團CatPaw、快手萬擎、百度智能雲及WPS Office等頭部平台全部官方接入，中國前十大互聯網公司中有9家深度調用GLM模型。
截至2026年3月，智譜的平台註冊企業及用戶突破400萬，服務全球超過218個國家和地區。2026年2月，智譜主動上調API價格30%並取消首購優惠，需求依然供不應求——這在全球AI行業都是一個罕見的信號：它說明客戶願意為更確定的生產力付費。據摩根大通研報觀察，智譜的API定價權正在變得「穩固得多」，定價環境遠比一年前健康。
智譜AI BigModel 開放平台，圖／智譜AI 官網
MiniMax 的路子不太一樣。根據 MiniMax 年報，2025 年營收為 7903.8 萬美元，海外收入佔比超過七成，毛利率已從負值轉正至 25.4%。它在 C 端推出了兩款全球化產品——Talkie 和 海螺 AI，走的是「AI 原生應用」路線。截至 2025 年底，MiniMax 產品累計服務用戶量約 2.36 億，累計企業客戶及開發者逾 21.4 萬。創始人閆俊傑曾公開表示，預計 Token 消耗量將迎來一到兩個數量級的爆發式增長，公司 ARR 有望邁入 10 億美元區間。
MiniMax 海螺視頻 APP 界面，圖／MiniMax 官網
技術層面的進步，是收入爆發的底層支撐。
DeepSeek V4 在 Vals AI 評測中，代碼能力位列開源第一、全球第九，相較上一代 V3.2 實現了約 10 倍的性能提升。在 Agentic Coding 評測中，V4-Pro 的交付品質接近 Claude Opus 4.6 的非思考模式，使用體驗優於 Sonnet 4.5。更重要的是成本——V4 Flash 的輸出成本僅為 0.28 美元/百萬 token，約為 Claude Opus 的 1%。據開發者社群估算，V4 Flash 的月使用成本可低至 504 美元，相比之下，Kimi 的同等使用量成本約為其 8 倍，GLM 約為其 4 倍。這種級別的成本優勢，在 API 定價戰中幾乎是碾壓性的。
不過，第三方評測也顯示，DeepSeek V4 與全球頂尖模型仍有差距。在 Arena.ai 綜合排名中，V4 列第 14 名，與 GPT-5.4、Claude Opus 4.6 等前沿模型相比尚有距離。文本能力位列第 20 名，多模態能力更是 V4 的短板。正如開發者社區評論的那樣：「做到開源第一已經不算驚喜，大家希望看到的是 DeepSeek 能跟御三家最強的 AI 掰手腕。」
說白了，四小龍現在同時在做兩件事：一是把模型能力追上來，二是把推理成本壓下去。前者決定客戶願不願意用，後者決定客戶用得起多少。這兩件事都做到位了，收入就不是「有沒有」的問題，而是「漲多快」的問題。
當然，虧損也在同步擴大。智譜2025年研發支出佔收入比高達439%，MiniMax經調整淨虧損2.5億美元。對大多數企業而言，這種級別的燒錢速度是不可持續的——但四小龍恰恰是那個“大多數”之外的特殊樣本。它們的邏輯很簡單：先把技術代差跑出來，再把成本優勢築起來，最後才是算賬的時候。
Kimi OK Computer Agent 產品發佈，圖／月之暗面官網
3、大廠與小廠混戰：狂歡背後的冷思考
The four little dragons' valuations continue to rise, but the internet giants' sentiments are somewhat complex.
2026年5月13日，騰訊召開股東大會。據每經新聞報導，被問及AI業務進展時，馬化騰說了這樣一番話：「一年前我們以為上了船，後來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點」。同一天，阿里巴巴發布季度財報，CEO吳泳銘在電話會上表示：「2026年第一季度對阿里巴巴而言，是一個『播種』遠多於『收穫』的季度」。
兩位大佬，一位說「船漏水」，一位說「播種多於收穫」。這番話放在其他行業，投資人或許不會看好。但在 AI 這個賽道上，市場反而報以理解的掌聲——因為誰都知道，這是一場不能輸的仗。
騰訊於2025年在AI新產品上投入了180億元，2026年計劃至少翻倍。2026財年第四季（自然年2026年第一季），阿里巴巴調整後EBITA暴跌84%，Non-GAAP淨利潤幾乎跌至歸零，資金全數投入AI基礎設施。這兩家巨頭的巨額投入換來了什麼？換來了雲業務中三位數的AI收入增長，換來了模型調用量的指數級攀升——但距離真正的「收穫」，顯然還有一段路要走。
馬化騰那句「船漏水」的比喻，精準概括了騰訊過去一年的心路歷程。2025年初DeepSeek爆火時，騰訊迅速讓旗下AI助手「元寶」接入外部模型，一度登頂應用商店免費榜。但喧囂過後，問題暴露：早期混元模型綜合落地能力不足，元寶App的30天留存率僅18.7%，2025年投入的180億元，主要用於新AI產品的收入、成本及開支上，讓騰訊在2026年第一季度少了88億元經營利潤。騰訊的「船」確實漏水了，但現在換了一條新船重新出發。
對四小龍來說，大廠的焦慮恰恰是一個機會。騰訊洽談參投 DeepSeek，阿里多次參投 Kimi，美團龍珠領投 Kimi 最新一輪——巨頭們一邊自己燒錢做模型，一邊以投資方式「買票上車」。這種「雙保險」策略說明了一個問題：nobody knows for sure（沒人有十足把握）。大廠不知道自己的模型能否成功，因此透過投資四小龍來對沖風險；四小龍也不確定自己能否獨立走到終點，因而欣然接受巨頭的資金與資源。雙方各取所需，但這種微妙的競合關係能維持多久，誰心裡也沒底。
但這場狂歡背後，有幾個值得警惕的信號。
第一個信號是稀缺性窗口正在關閉。摩根大通在研報中明確判斷，Kimi 和 階躍星辰若上市，對智譜和 MiniMax 的影響將類似寒武紀的遭遇——短期內 IPO 活動帶來資本流入，但每家公司的稀缺性溢價將結構性下降。翻譯：現在的天價估值，有一部分是因為「沒得選」，等選擇多了，價格自然會回歸理性。
第二個信號是算力瓶頸。據《人民日報》數據，中國日均Token使用量已超過140萬億，但所有主要LLM供應商均表示推理計算無法跟上需求增長。這導致了一個反直覺的結論：目前看到的ARR增速其實是下限，而非上限——一旦算力瓶頸解除，被壓抑的需求將直接轉化為確認收入。阿里雲已於4月18日宣布AI計算價格上調34%，智譜的API價格自年初以來幾乎翻倍——在漲價的同時需求依然旺盛，這表明定價權確實正在向模型廠商轉移，但也意味著算力成本最終將成為整個行業的緊箍咒。
第三個信號最為微妙：DeepSeek 的低成本路線，本質上是一種「降維打擊」。對大多數企業而言，依靠單一環節的深度優化來節省算力，短期有效，但長期來看天花板十分明顯。DeepSeek V4 Flash 的成本僅為競爭對手的 1/4 到 1/8，這種優勢來自工程優化與國產晶片適配，而非算力資源的無限供給。一旦算力供應鏈出現波動，或競爭對手在工程優化上追上來，成本優勢就會被削弱。
四小龍的故事，說到底同一個故事的四個版本：以巨額融資支撐高強度研發，以技術迭代驅動收入增長，以收入增長支撐更高估值，再以更高估值撬動更多融資。這個循環一旦跑通，就是下一個微軟；一旦跑崩，就是下一個WeWork。
區別在於，這次國家力量深度介入。國家大基金領投 DeepSeek，中國移動參投 Kimi，國資系資金不再只是「看客」，而是「主角」。這意味著四小龍的生死存亡，已不僅是商業問題，更是戰略問題。
狂歡仍在繼續，但帳遲早要算。對投資人來說，現在的問題是：當稀缺性窗口關閉、稀缺性溢價消失，這些高估值的公司，究竟能不能靠自己的收入撐住市值？
答案，可能在未来一年內見分曉。