Cerebras 第一季收益超越預期，但第二季毛利指引大幅下滑

作者：David，潮向研究

潮向導讀：Cerebras（CBRS）公布 IPO 後首份季報，Q1 核心營收 1.91 億美元，同比增長 92%，超出市場預期。但 Q2 核心毛利率指引從 46.5% 驟降至 36%-38%，盤後股價下跌超過 10%。這家以整片晶圓製造晶片、押注 AI 推理賽道的公司，手握 OpenAI 超過 200 億美元合約及 AWS 合作框架，全年營收指引為 8.55-8.65 億美元。增長數據足夠堅實，估值爭議也同樣巨大。

1. 營收超出預期，指引更超越預期。Q1 核心營收為 1.913 億美元（同比 +92%），高於約 1.81 億美元的一致預期。全年核心營收指引為 8.55-8.65 億美元（同比 +69%），高於市場預期的 8.28 億美元。在 GAAP 標準下，雲端與服務收入為 8280 萬美元，同比增長 178%，為增長最快的板塊。
2. 毛利率指引急降為本季最大利空。Q1 核心毛利率為 47%，同比提升近 5 個百分點。但 Q2 指引下調至 36%-38%，較 Q1 下滑約 10 個百分點；全年指引為 38%-41%。管理層將原因歸咎於數據中心產能不足：公司正從已售出硬體的現有客戶處臨時租回系統以部署產能，短期成本因此惡化。盤後股價下跌逾 10%。
3. 客戶集中度雖有改善空間，但遠未解決。2025 財年 86% 的營收來自兩家阿聯酋關聯實體（MBZUAI 占 62%，G42 占 24%）。OpenAI 從 2026 年 2 月開始貢獻收入，AWS 合作預計要到 2027 年才會反映在財務上。真正的收入多元化要到 2027 年才能驗證。
4. 估值定價已推至 2028 年。按盤後約 200 美元計算，CBRS 對應約 90 倍過去十二個月營收；即使採用全年指引中值 8.6 億美元，遠期 P/S 仍超過 50 倍。10 位覆蓋分析師的中位目標價為 300 美元（區間 250-340 美元），隱含前提是 OpenAI 超過 200 億美元的合約及 AWS 部署能如期如量實現。
5. 短期催化與壓制因素並存。催化劑：OpenAI 750MW 算力部署加速、AWS 推理方案落地、下半年新數據中心產能上線。壓制因素：鎖定期包含非常規提前解禁條款（市值超過 400 億美元即可觸發，當前市值已接近該閾值）、毛利率恢復路徑不明、OpenAI 自身尚未盈利且已縮減部分算力承諾。

Q1 財報中最容易被忽略的是收入結構的變化。

在核心口徑下，硬體收入為 1.116 億美元，佔總營收的 58%；雲端及服務收入為 7980 萬美元，佔 42%。一年前同期，此比例大致為 70:30。雲端服務收入同比增長 167%，增速為硬體的近三倍。

管理層在電話會議中將這一趨勢講得更明確：

未來幾個季度，硬體收入將會階段性下降，因為公司會將更多硬體產能部署至自有雲端，以履行 OpenAI 和 AWS 的推理算力合約，而非直接銷售給客戶。Cerebras 正在從「賣晶片的公司」轉變為「賣算力的公司」。

這個轉型，也直接解釋了 Q2 毛利率為何驟降。

在電話會議中，一位分析師追問了產能部署的細節，管理層透露：

公司目前的瓶頸不在台積電的晶片供應，而在資料中心的實體空間。為了盡快將算力交付給 OpenAI，Cerebras 正從 G42（此前的最大客戶，同時也是少數股權投資者）手中「臨時租回」已售出的硬體系統。

租用第三方設施部署自有系統，成本結構在短期內會惡化，這是毛利率從 47% 的指引降至 36%-38% 的主因。管理層提供的時間表為下半年新數據中心開始上線，屆時成本壓力將會緩解。

OpenAI 這筆合約的財務結構，也值得拆解。表面上是一筆超過 200 億美元的多年期算力採購，但底下疊加了三層關係：OpenAI 向 Cerebras 提供了 10 億美元營運資金貸款（Q1 資產負債表上體現為 6.21 億美元流動貸款和 3.62 億美元非流動貸款），同時獲得了 Cerebras 的認股權證。

也就是說，OpenAI 對 Cerebras 同時扮演著最大客戶、債權人和潛在股東三重角色。S-1 中的風險提示指出，若 Cerebras 未能按約交付產能，OpenAI 有權終止合約並觸發貸款償還。

AWS 的合作框架採用了一種「分拆式推理」架構：AWS 的 Trainium 3 芯片負責處理提示詞輸入（prefill 階段），Cerebras 的 CS-3 系統專門負責高速生成輸出（decode 階段）。這種設計讓 Cerebras 不需要承擔完整的推理鏈路，只做自己速度優勢最大的環節。但管理層在 Q&A 環節拒絕透露 AWS 合作的具體規模，並表示收入貢獻要到 2027 年才會體現在財務上。

兩筆大單的共同特徵是：合約體量巨大，但兌現路徑很長，且高度依賴 Cerebras 的數據中心建設進度。

全年 8.55-8.65 億美元的營收指引意味著後三個季度需要平均做到約 2.2 億美元，增速要逐季加快。管理層的說法是「2026 年每個季度的同比增速都會遞增，更多收入集中在下半年」。

On June 8, the day the IPO quiet period ended, nine underwriters simultaneously initiated coverage, all assigning buy or overweight ratings. CBRS rose 18.3% on that day. Such a synchronized "flood of buy recommendations" is not uncommon in U.S. IPOs (underwriters naturally have aligned interests), but their bets point to the same core thesis.

命題一：AI 算力的戰場正從訓練轉向推理，而推理場景的競爭規則不同於訓練。

摩根士丹利分析師 Joseph Moore 在 6 月 8 日的首次覆蓋報告中給予增持評級、目標價 250 美元。他的核心論點是：訓練場景比拼總算力吞吐量，英偉達 GPU 集群在此佔據絕對主導；推理場景比拼單次響應的速度和延遲，因為模型每秒要處理數百萬個用戶請求，快慢直接影響服務成本和用戶體驗。Cerebras 的晶圓級晶片因為片上 SRAM 容量遠超常規 GPU，數據不需要頻繁搬運到外部存儲，在推理延遲上具備結構性優勢。Moore 的表述是，Cerebras 是「唯一一家將晶圓級處理器商業化部署的公司」，對英偉達構成先發優勢。

花旗分析師 Atif Malik 提出了覆蓋範圍內最高的目標價 340 美元。Mizuho 在 6 月 8 日的研報中補充了一個技術細節：WSE-3 芯片內置 44GB SRAM，是 Google 最新 TPU 和 Groq LPU 的數倍，這一硬體層面的差距短期內無法通過架構優化抹平。

命題二：兩筆大單將 Cerebras 從「技術故事」推進至「收入故事」。

OpenAI 的合約超過 200 億美元，涵蓋 750MW 推理算力，為多年期交付。按五年攤銷計算，僅此一筆合約每年約貢獻 40 億美元收入，為 2026 年全年營收指引中值的近 5 倍。AWS 合作雖管理層拒絕透露具體金額，但框架已確認：Cerebras 的推理能力將透過 Amazon Bedrock 向全球企業客戶開放。

Q1 財報數據提供了早期驗證。OpenAI 從 2 月開始部署 Cerebras 系統，雲服務收入在一個季度內從去年同期的不到 3000 萬美元跳升至近 8000 萬美元。管理層的表述是「2026 年每個季度的同比增速都會遞增，更多收入集中在下半年」，全年指引 8.55-8.65 億美元高於一致預期的 8.28 億美元。

命題三：靜默期結束後的覆蓋密度本身是一個信號。

10 位分析師的中位目標價為 300 美元，最低為 250 美元（摩根士丹利），最高為 340 美元（花旗）。按盤後價 200 美元計算，中位目標價隱含約 50% 上行空間。Wedbush（目標價 270 美元）、Needham（300 美元）、Barclays（280 美元）、TD Cowen（275 美元）、Craig-Hallum（買入）均在同一週啟動覆蓋。

多頭邏輯的底層假設可以歸結為一句話：

如果 AI 推理成為比訓練更大的算力市場（多家機構預測推理算力支出將在 2027 年超過訓練），而 Cerebras 的速度優勢真實且可持續，那麼它只需要在英偉達佔據 80%+ 份額的市場裡切走 3%-5%，就足以支撐當前估值。

多頭的三個命題，空頭各有反駁。

反駁一：推理速度優勢的護城河可能比想像中窄。

Cerebras 的速度優勢建立在片上 SRAM 容量上，但英偉達並非原地等待。NVIDIA 在 3 月發布的 B300 芯片大幅增加了 HBM 帶寬，Groq 的 LPU 架構也在推理場景上快速迭代。

從另一個角度來看：Cerebras 的客戶目前高度集中於 OpenAI 和 AWS 兩家，而 OpenAI 同時是英偉達最大的 GPU 採購客戶之一，AWS 自研的 Trainium 芯片也正覆蓋越來越多的推理場景。Cerebras 的大客戶同時在押注替代方案，這意味著其速度溢價將持續面臨價格談判壓力。

反駁二：毛利率下滑可能不只是「暫時的」。

管理層將 Q2 毛利率從 47% 降至 36%-38% 的原因歸結為數據中心產能不足導致的臨時租賃成本。但這個解釋的前提是「下半年新數據中心上線後成本會改善」。

考慮到下半年收入規模將大幅上升（管理層明確表示收入後端加載），而新數據中心的產能爬坡本身也需要時間和資本投入，這一回升路徑並不輕鬆。

更深一層的問題是商業模式轉型本身對毛利潤率的影響。Cerebras 從銷售硬體轉向銷售雲計算能力，意味著需要承擔數據中心的建設、運營和折舊成本。隨著自建數據中心的折舊費用計入，雲服務的毛利潤率能否維持在 50% 以上存在不確定性。這個商業模式的利潤率天花板尚未被測試過。

反駁三：客戶集中度是一個「改名但未解決」的問題。

在 2024 年，G42 貢獻了 Cerebras 85% 的營收。2025 年，G42 的份額降至 24%，但 MBZUAI（穆罕默德·本·扎耶德人工智慧大學）從無到有飆升至 62%。S-1 招股說明書明確標註這兩家為「關聯方」。兩家阿聯酋關聯實體合計仍佔 86% 营收。營收來源的多元化更多是名稱的更換，而非實質的分散。

最後，CBRS 的 IPO 鎖定期包含一個非常規條款：

如果公司市值持續超過 400 億美元，內部人股份可提前解禁。按收市後價 200 美元，當前市值約 450 億美元，已接近觸發線。空頭倉位方面，截至 5 月 29 日，做空比例為流通股的 17.15%，屬於偏高水平。一旦鎖定期提前解禁釋放大量內部人股份，加上現有的做空壓力，股價可能面臨集中拋售。