Cerebras 首次公開募股定價為 488 億美元估值，引發對 AI 硬體泡沫的討論

撰文：小黑，深潮 TechFlow

5 月 13 日定價，5 月 14 日開盤交易，納斯達克代碼 CBRS。

這是 2026 年迄今全球最大的一筆 IPO。承銷團為摩根士丹利、花旗、巴克萊、瑞銀，這種陣容在路演階段獲得 20 倍的超額認購，將發行價從最初的 115-125 美元推高至 150-160 美元，預計募資 48 億美元，對應估值 488 億美元。

僅僅三個月前，Cerebras 的二級估值還在 230 億。也就是說，在 IPO 之前的最後一段路，公司賬面價值翻了一倍多。

故事的「賣點」已被重複了一萬遍：英偉達的挑戰者、晶圓級晶片、推理速度比 B200 快 21 倍、與 OpenAI 簽訂了起碼 10 億美元、最高達 200 億美元的算力合約。這是一份完美的「AI 挑戰者」劇本，技術敘事、地緣敘事、明星客戶、巨額訂單，每一個零件都精準契合 2026 年 AI infrastructure 這條主線。

但把 S-1 文件逐頁讀下去，會發現一件奇怪的事：所有公開報導講的是同一個故事，而招股書講的是另一個。

將招股書逐項拆解，Cerebras 呈現出的是一個由「三重悖論」構成的標的。

第一重：技術上是真 Alpha，財務上是會計魔術。

招股書披露：2025 年營收 5.1 億美元，同比增長 76%，GAAP 淨利潤 2.378 億美元。聽起來非常出色，一家正在快速成長且已盈利的 AI 硬體公司，在當前的估值環境下簡直是「神話級」標的。CoreWeave 今年 3 月 IPO 時仍在虧損，Cerebras 則直接交出了 47% 的淨利率。

但這 2.378 億的「淨利潤」中，有 3.633 億來自一項一次性、非現金的會計調整，即與 G42 相關的 forward contract liability extinguishment（遠期合約負債註銷）所產生的帳面收益。剔除這項後，再加回 4980 萬美元的股權激勵，2025 年真實的 non-GAAP 淨虧損為 7570 萬美元，較 2024 年的 2180 萬美元虧損惡化了 247%。

也就是說，市場看到的是「盈利 + 76% 增長」的 IPO 金童，招股書披露的是「虧損持續擴大的快速增長公司」。兩個版本都不算錯，區別在於，市場願意相信哪一個。

第二重：表面上擺脫了 G42，實際上換上了 OpenAI 的迴圈嵌套。

2024 年 Cerebras 首次 IPO 失敗的故事並不複雜：阿聯酋背景的客戶 G42 貢獻了上半年 85% 的營收，CFIUS 立案審查，公司被迫撤回申請。

一年半後再戰，客戶名單看似已多元化，增加了 OpenAI、AWS 等重量級客戶。但翻開 2026 年 5 月的 S-1，2025 年的客戶結構如下：

• MBZUAI（穆罕默德·本·扎耶德人工智能大學）：62%
• G42：24%
• 兩者合計：86%

G42 僅將「權重」讓予同樣位於阿聯酋且與 G42 屬於關聯方的 MBZUAI。MBZUAI 的單一客戶佔應收賬款的 77.9%。

而 OpenAI 這條所謂的「救贖線」，本身便是一個嵌套結構。這筆合約價值超過 200 億美元，OpenAI 承諾採購 750 兆瓦算力。但同一份文件中還披露了幾件事：OpenAI 向 Cerebras 提供了 10 億美元的貸款；OpenAI 獲得了 Cerebras 3300 萬股近乎免費的認股權證；OpenAI 的 Master Relationship Agreement 中包含了排他性條款，限制 Cerebras 向某些「被點名的競爭對手」銷售。

也就是說，OpenAI 同時是 Cerebras 的客戶、貸款人、即將到來的股東，以及某種程度上的戰略控制方。一位匿名分析師在 Medium 上的一篇分析中說了一句很狠的話：當營收是循環的、估值是循環的、IPO 是為了讓創造這些營收的人套現，那這不是市場，是金融工程。

用詞或許過於尖銳，但從事實層面來看，這段話很難駁斥。

第三重：表面上是英偉達的「挑戰者」，本質上是英偉達的「窄帶補位者」。

這一點最易被市場忽略。

Cerebras 的技術確實硬核。WSE-3 擁有 4 兆晶體管、90 萬個 AI 核心和 44GB 片上 SRAM，將整片晶圓製成單顆晶片，避開了所有 GPU 集群必須面對的跨晶片通信瓶頸。獨立的 Artificial Analysis 基準測試顯示，運行 Llama 4 Maverick（4000 億參數）時，CS-3 每秒每用戶可輸出 2500+ tokens，英偉達旗艦 DGX B200 約為 1000 tokens，Groq 和 SambaNova 則分別為 549 和 794。

數字不會說謊，Cerebras 在此特定推理場景中對 GPU 具有代際優勢。

關鍵詞是「推理」。Cerebras 自己的招股說明書中明確指出，其最擅長的是延遲敏感型推理工作負載，對於大模型訓練和通用計算，它並無挑戰英偉達的能力或意圖。CUDA 生態自 2007 年至今已累積近 20 年，模型訓練的工具鏈、開發者社區、第三方函式庫，這些都仍在英偉達的護城河之中。

更重要的是，市場並未停滯不前。英偉達在 GTC 2026 發布的 Vera Rubin 架構，擁有 3360 億個晶體管，性能宣稱比 Blackwell 再提升 5 倍；AMD MI400 已追至 3200 億個晶體管；Google TPU v6、Amazon Trainium 3、Microsoft Maia 2，超大規模廠商皆在研發自研晶片。英偉達 2025 財年研發投入超過 180 億美元，去年 12 月更以 200 億美元收購 AI 推理初創公司 Groq 的資產，3 月又對兩家光子學技術公司投資 40 億美元。

因此，更準確的說法是：Cerebras 不是要取代 NVIDIA，而是在 NVIDIA 的「推理」這一狹窄領域中爭取一塊差異化市場。這是一筆真正的生意，但 488 億美元的估值對應 5.1 億美元的營收，意味著市銷率達 95 倍。

除了數字之外，還需要談談這家公司的靈魂人物。

Andrew Feldman 是硅谷一位被低估的「系列連續創業者」。他並非技術天才型創始人，也非出身象牙塔，而是從史丹福商學院畢業，曾擔任 Riverstone Networks 的市場副總裁（這家公司於 2001 年 IPO），並擔任 Force10 Networks 的產品副總裁（這家公司於 2011 年以 8 億美元被戴爾收購）。

在 2007 年，他與 Gary Lauterbach 共同創辦了 SeaMicro，專注於開發「能效伺服器」，將大量採用小核心、低功耗處理器的伺服器組成叢集，以對抗當時主流的大核心高功耗伺服器。這個想法極具前瞻性，但市場尚未成熟。2012 年，AMD 以 3.34 億美元收購了 SeaMicro，Feldman 在 AMD 擔任兩年副總裁後離職。

然後他創立了 Cerebras。

將 Feldman 的這條路徑放在一起看，可以發現一件有趣的事：他不是「晶片設計師」，而是「計算基礎設施的另類押注者」。SeaMicro 是押注「小核心擊敗大核心」，結果只押對了一半；當時 AMD 購買它，是想利用其 Freedom Fabric 互聯技術打造自己的伺服器 CPU 平台，但這條路並未成功，SeaMicro 品牌後來悄無聲息地消失了。Cerebras 則是押注「大晶片擊敗小晶片」，正好與 SeaMicro 的命題完全相反。

在某種意義上，Feldman 做的是同一件事：找到 computing 架構中被主流忽視、看似「不可能」的路徑，下重注，再憑藉極強的銷售能力將其推向市場。在 SeaMicro 時期，他能掌控 Force10 的銷售團隊，AMD 看中的正是他的銷售網絡；這次在 Cerebras，他做對的最重要一件事，是成功搞定 G42，讓一家產品在 2024 年仍有 80% 收入來自單一中東客戶的硬體公司，最終簽下 OpenAI 200 億美元的合約。

這個故事的註腳是：Feldman 是一位產品銷售型 CEO，而非技術遠見型 CEO。他擅長將一個「聽起來很瘋狂」的產品銷售給願意為差異化支付溢價的客戶，這就是他的 alpha。

理解這一點很重要，因為它直接決定了對 Cerebras 投資價值的判斷。

將上述三重悖論疊加起來看，答案其實比「買」或「不買」複雜得多。

如果目標是博取 IPO 首日的爆炒，20 倍超額認購、AI 硬體這條最熱門賽道、缺乏純粹的英偉達替代上市標的，CBRS 很大可能首日就會衝高。這是事件驅動的短線交易，不需要太多深度判斷。

但如果要做出「長線持有」的投資判斷，有三件事必須先想清楚：

第一，Cerebras 值得 95 倍市銷率嗎？

CoreWeave 今年 3 月 IPO，市銷率約 15 倍。Nvidia 當下的市銷率約 25 倍。一家 2025 年營收 5.1 億美元、客戶集中度 86%、實際經營層面仍處於虧損的公司，被定價在 95 倍市銷率，等同於市場要求它在未來三到四年內營收達到 30 億至 40 億美元，並實現持續盈利。

這事能不能成？關鍵在於 OpenAI 的 200 億美元合約能否如期落實。根據招股書披露，2026 年和 2027 年將確認約 15% 的剩餘履約義務，約為 35 億美元。若按此節奏推進，Cerebras 2027 年營收有望達 20 億美元以上，市銷率有望降至合理區間。但任何時間點的延遲、任何一次 OpenAI 的戰略調整，或任何一位新客戶的流失，都會讓這項估值瞬間崩潰。

第二，Cerebras 的護城河有多寬？

WSE-3 的架構優勢是真實的，但這種優勢能持續多久？英偉達 Vera Rubin、AMD MI400、Google TPU v6 都在推進。晶片行業的代際更替週期為 18–24 個月。Cerebras 一旦落後一步，技術優勢就會被追平。而其研發開支佔營收的比例已不低，但絕對金額相較於幾家巨頭，仍存在數量級的差距。

更深層的問題是：晶圓級晶片這條路線，到底是一條會被廣泛採納的主流路徑，還是一個永遠只能在 niche 場景裡活的「特種部隊」？這個問題沒有確定答案。樂觀的回答是：當推理工作負載在 AI 計算總量中的占比從今天的 30% 上升到未來的 70%+，Cerebras 的 niche 會變成主戰場。悲觀的回答是：英偉達只要把 Rubin 的推理性能做上去，niche 就永遠只是 niche。

第三，治理結構和地緣風險

招標說明書披露了兩件容易被忽略但很重要的事：

第一，Cerebras 採用 Class A/Class B 雙層股權結構，IPO 後內部人持有 99.2% 的投票權。即使創始團隊未來只持有 5% 的流通股，他們依然控制公司。這意味著外部小股東幾乎沒有對公司治理的話語權。

第二，公司披露存在兩項「重大內部控制缺陷」（material weaknesses in internal control over financial reporting）。作為新興成長公司，它可以在 IPO 後五年內豁免 SOX 404(b) 审計師證明。這是一個紅燈，不算大紅燈，但值得記一筆。

在地緣方面，CFIUS 這次解決了 G42 的投票權問題，但出口管制（CS-2、CS-3、CS-4 向阿聯酋的出貨許可）仍然是一個長期變數。Trump 政府對中東 AI 芯片出口的政策方向至今尚未完全穩定，任何一次政策波動，都會重新點燃 CBRS 的尾部風險。

CBRS 這筆 IPO 作為事件，是 2026 年最值得關注的 AI 硬體資本事件，它定義了 AI infrastructure 這條線在二級市場的估值錨，它的表現會傳導到所有相關標的的定價。

作為長期持倉，這是一筆典型的「高賠率、高不確定性」押注，下注的是「推理為王」這個宏觀敘事 + 「Cerebras 能借 OpenAI 跑出窄帶壟斷」這個微觀執行 + 「市場願意繼續為 AI 硬體支付 95 倍市銷率溢價」這個估值假設。三個條件需同時成立，回報將極其巨大；任何一項崩潰，回撤都會極其慘烈。

對於機構投資者而言，建倉的思路通常是首日不追高，等待三季報、關鍵客戶進展和估值消化。對於個人投資者而言，將其視為 AI 硬體配置中的一小筆尾部資產是可以的；但若將其視為 all-in 的信仰票，請重新閱讀上述三重悖論。

比起 CBRS 明天開盤是否暴漲，更值得關注的是這件事的另一層意義：當一家 86% 收入來自阿聯酋兩個關聯實體、實際經營仍處於虧損狀態的公司，能被市場定價為 488 億美元時，這本身就在告訴所有人，AI 基礎設施這條賽道的資本瘋狂程度，已達到何種地步。