CBRS 第一季收益超越預期，但第二季毛利指引大幅下滑

作者：David，潮向研究

市場動向導讀：Cerebras（CBRS）公布上市後首份季報，Q1 核心營收為 1.91 億美元，同比增長 92%，高於市場預期。但 Q2 核心毛利率指引從 46.5% 急降至 36%-38%，盤後股價下跌超過 10%。這家以整片晶圓製造晶片、押注 AI 推理領域的公司，手握 OpenAI 超過 200 億美元合約及 AWS 合作框架，全年營收指引為 8.55-8.65 億美元。增長數據堅實，但估值爭議亦大。

1. 營收超出預期，指引更超越預期。Q1 核心營收為 1.913 億美元（同比 +92%），高於約 1.81 億美元的一致預期。全年核心營收指引為 8.55-8.65 億美元（同比 +69%），高於市場預期的 8.28 億美元。在 GAAP 標準下，雲端與服務收入為 8280 萬美元，同比增長 178%，為增長最快的板塊。
2. 毛利率指引急降為本季最大利空。Q1 核心毛利率為 47%，同比上升近 5 個百分點。但 Q2 指引下調至 36%-38%，較 Q1 下滑約 10 個百分點；全年指引為 38%-41%。管理層將原因歸咎於數據中心產能不足：公司正臨時從已售出硬體的現有客戶手中租回系統以部署產能，短期成本因此惡化。盤後股價下跌逾 10%。
3. 客戶集中度雖有改善空間，但遠未解決。2025 財年，86% 的營收來自兩家阿聯酋關聯實體（MBZUAI 占 62%，G42 占 24%）。OpenAI 從 2026 年 2 月開始貢獻收入，AWS 合作預計要到 2027 年才會體現在財務上。真正的收入多元化要到 2027 年才能驗證。
4. 估值定價已推至 2028 年。按盤後約 200 美元計算，CBRS 對應過去十二個月營收約 90 倍；即使採用全年指引中值 8.6 億美元，遠期 P/S 仍超過 50 倍。10 位覆蓋分析師的中位目標價為 300 美元（區間 250-340 美元），隱含前提是 OpenAI 超過 200 億美元的合約及 AWS 部署能如期如量實現。
5. 短期催化與壓制因素並存。催化劑：OpenAI 750MW 算力部署加速、AWS 推理方案落地、下半年新數據中心產能上線。壓制因素：鎖定期包含非常規提前解禁條款（市值超過 400 億美元即可觸發，當前市值已接近該閾值）、毛利率恢復路徑不明、OpenAI 自身尚未盈利且已縮減部分算力承諾。

Q1 財報中最容易被忽略的是收入結構的變化。

在核心口徑下，硬體收入為 1.116 億美元，佔總營收的 58%；雲端及服務收入為 7980 萬美元，佔 42%。一年前同期，此比例大致為 70:30。雲端服務收入同比增長 167%，增速是硬體的近三倍。

管理層在電話會議中將這一趨勢講得更明確：

未來幾個季度，硬體收入將會階段性下降，因為公司會將更多硬體產能部署至自有雲端，以履行 OpenAI 和 AWS 的推理算力合約，而非直接銷售給客戶。Cerebras 正從「賣晶片的公司」轉變為「賣算力的公司」。

這一轉型，也直接解釋了第二季毛利率為何驟降。

在電話會議中，一位分析師追問了產能部署的細節，管理層透露：

公司目前的瓶頸不在台積電的晶片供應，而在資料中心的實體空間。為了盡快將算力交付給 OpenAI，Cerebras 正從 G42（此前的最大客戶，同時也是少數股權投資者）手中「臨時租回」已售出的硬體系統。

租用第三方設施部署自有系統，成本結構在短期內會惡化，這是毛利率從 47% 的指引降至 36%-38% 的主因。管理層提供的時間表為下半年新數據中心開始上線，屆時成本壓力將得以緩解。

OpenAI 這筆合約的財務結構，也值得拆開分析。表面上是一筆超過 200 億美元的多年期算力採購，但底下疊加了三層關係：OpenAI 向 Cerebras 提供了 10 億美元營運資金貸款（Q1 資產負債表上體現為 6.21 億美元流動貸款和 3.62 億美元非流動貸款），同時獲得了 Cerebras 的認股權證。

也就是說，OpenAI 對 Cerebras 同時扮演著最大客戶、債權人和潛在股東三重角色。S-1 中的風險提示指出，若 Cerebras 未能按約交付產能，OpenAI 有權終止合約並觸發貸款償還。

AWS 的合作框架採用了一種「分拆式推理」架構：AWS 的 Trainium 3 芯片負責處理提示詞輸入（prefill 階段），Cerebras 的 CS-3 系統專門負責高速生成輸出（decode 階段）。這種設計讓 Cerebras 不需要承擔完整的推理鏈路，只做自己速度優勢最大的環節。但管理層在 Q&A 環節拒絕透露 AWS 合作的具體規模，並表示收入貢獻要到 2027 年才會體現在財務上。

兩筆大單的共同特徵是：合約體量巨大，但兌現路徑很長，且高度依賴 Cerebras 的數據中心建設進度。

全年 8.55-8.65 億美元的營收指引意味著後三個季度需要平均做到約 2.2 億美元，增速要逐季加快。管理層的說法是「2026 年每個季度的同比增速都會遞增，更多收入集中在下半年」。

On June 8, the day the IPO quiet period ended, all nine underwriters simultaneously initiated coverage, unanimously issuing buy or overweight ratings. CBRS rose 18.3% on that day. Such a synchronized wave of bullish sentiment—akin to “opening the floodgates”—is not uncommon in U.S. IPOs (as underwriters naturally have aligned interests), but their bets all point to the same core thesis.

命題一：AI 算力的戰場正從訓練轉向推理，而推理場景的競爭規則不同於訓練。

摩根士丹利分析師 Joseph Moore 在 6 月 8 日的首次覆蓋報告中給予增持評級、目標價 250 美元。他的核心論點是：訓練場景比拼總算力吞吐量，英偉達 GPU 集群在此佔據絕對主導；推理場景比拼單次響應的速度和延遲，因為模型每秒要處理數百萬個用戶請求，快慢直接影響服務成本和用戶體驗。Cerebras 的晶圓級晶片因為片上 SRAM 容量遠超常規 GPU，資料不需要頻繁搬運到外部存儲，在推理延遲上具備結構性優勢。Moore 的表述是，Cerebras 是「唯一一家將晶圓級處理器商業化部署的公司」，對英偉達構成先發優勢。

花旗分析師 Atif Malik 給出了覆蓋中最高的目標價 340 美元。Mizuho 在 6 月 8 日的研報中補充了一個技術細節：WSE-3 芯片內置 44GB SRAM，是 Google 最新 TPU 和 Groq LPU 的數倍，這一硬體層面的差距短期內無法通過架構優化抹平。

命題二：兩筆大單將 Cerebras 從「技術故事」推進至「收入故事」。

OpenAI 的合約超過 200 億美元，涵蓋 750MW 推理算力，為多年期交付。按五年攤銷計算，僅此一筆合約每年約貢獻 40 億美元收入，為 2026 年全年營收指引中值的近 5 倍。AWS 合作雖管理層拒絕透露具體金額，但框架已確認：Cerebras 的推理能力將透過 Amazon Bedrock 向全球企業客戶開放。

Q1 財報數據提供了早期驗證。OpenAI 從 2 月開始部署 Cerebras 系統，雲服務收入在一個季度內從去年同期的不到 3000 萬美元跳升至近 8000 萬美元。管理層的表述是「2026 年每個季度的同比增速都會遞增，更多收入集中在下半年」，全年指引 8.55-8.65 億美元高於一致預期的 8.28 億美元。

命題三：靜默期結束後的覆蓋密度本身是一個信號。

10 位分析師的中位目標價為 300 美元，最低為 250 美元（摩根士丹利），最高為 340 美元（花旗）。按盤後價 200 美元計算，中位目標價隱含約 50% 上行空間。Wedbush（目標價 270 美元）、Needham（300 美元）、Barclays（280 美元）、TD Cowen（275 美元）、Craig-Hallum（買入）均在同一週啟動覆蓋。

多頭邏輯的底層假設可以歸結為一句話：

如果 AI 推理成為比訓練更大的算力市場（多家機構預測推理算力支出將在 2027 年超過訓練），而 Cerebras 的速度優勢真實且可持續，那麼它只需要在英偉達佔據 80%+ 份額的市場裡切走 3%-5%，就足以支撐當前估值。

多頭的三個命題，空頭各有反駁。

反駁一：推理速度優勢的護城河可能比想像中窄。

Cerebras 的速度優勢建立在片上 SRAM 容量上，但英偉達並非原地等待。NVIDIA 在 3 月發布的 B300 芯片大幅增加了 HBM 帶寬，Groq 的 LPU 架構也在推理場景上快速迭代。

從另一個角度來看：Cerebras 的客戶目前高度集中於 OpenAI 和 AWS 兩家，而 OpenAI 同時是英偉達最大的 GPU 採購客戶之一，AWS 自研的 Trainium 芯片也正覆蓋越來越多的推理場景。Cerebras 的大客戶同時在押注替代方案，這意味著其速度溢價將持續面臨價格談判壓力。

反駁二：毛利率下滑可能不只是「暫時的」。

管理層將 Q2 毛利率從 47% 降至 36%-38% 的原因歸結為數據中心產能不足導致的臨時租賃成本。但這個解釋的前提是「下半年新數據中心上線後成本會改善」。

考慮到下半年收入規模將大幅上升（管理層明確表示收入後端加載），而新數據中心的產能爬坡本身也需要時間和資本投入，這一回升路徑並不輕鬆。

更深一層的問題是商業模式轉型本身對毛利潤率的影響。Cerebras 從銷售硬體轉向銷售雲計算能力，意味著需要承擔數據中心的建設、運營和折舊成本。隨著自建數據中心的折舊費用計入，雲服務的毛利潤率能否維持在 50% 以上存在不確定性。這個商業模式的利潤率天花板尚未經過測試。

反駁三：客戶集中度是一個「改名但未解決」的問題。

在 2024 年，G42 貢獻了 Cerebras 85% 的營收。2025 年，G42 的份額降至 24%，但 MBZUAI（穆罕默德·本·扎耶德人工智慧大學）從無到有飆升至 62%。S-1 招股說明書明確標註這兩家為「關聯方」。兩家阿聯酋關聯實體合計仍佔 86% 营收。營收來源的多元化更多是名稱的更換，而非實質的分散。

最後，CBRS 的 IPO 鎖定期包含一個非常規條款：

如果公司市值持續超過 400 億美元，內部人股份可提前解禁。按收市後價 200 美元，當前市值約 450 億美元，已接近觸發線。空頭倉位方面，截至 5 月 29 日，做空比例為流通股的 17.15%，屬於偏高水平。一旦鎖定期提前解禁釋放大量內部人股份，加上現有的做空壓力，股價可能面臨集中拋售。