原文作者：Bootly，比推 Bitpush News
加密貨幣托管機構 BitGo（$BTGO）於美國東部時間 1 月 22 日正式敲響紐約證券交易所開市鐘。
這家被視為加密資產「基礎設施命脈」的公司以每股 18 美元完成上市，開盤即升至 22.43 美元，首日股價急升約 25%，為 2026 年加密企業上市潮敲響頭炮。
根據首次公開招股（IPO）發行價計算，BitGo 的估值約為 20 億美元。雖然這個數字遠低於去年以接近 70 億美元估值上市的穩定幣發行商 Circle（$CRCL），但作為今年首批上市的大型加密企業，BitGo 的表現亦算穩健。
十年磨一劍：從多重簽名先驅到機構守護神
繼2025年多家加密貨幣公司成功上市後，BitGo 是最新一家嘗試進入公開市場的原生加密貨幣企業。
這個故事要從 2013 年說起，當時的加密貨幣世界仍處於「蠻荒時代」，駭客攻擊頻繁，私鑰管理猶如惡夢。創辦人 Mike Belshe 和 Ben Davenport 敏銳地察覺到，機構投資者若要進場，他們需要的絕不是花巧的交易軟件，而是「安全感」。
Bitgo 創辦人 Mike Belshe
站在紐交所的敲鐘台前，Mike Belshe 或許會想起十多年前的那個下午。
作為 Google Chrome 創始團隊的前十號員工、現代網頁加速協議 HTTP/2 的奠基人，Mike 最初對加密貨幣並不感興趣，甚至懷疑它是一個騙局。但他用了一種最「程式員」的方式去證偽：「我試圖黑掉比特幣，結果失敗了。」
這次失敗讓他瞬間從懷疑論者變成了一名硬核信徒。為了給沙發底下那台存滿比特幣的舊筆電找個更安全的地方，他決定親自動手，為這個荒蠻市場挖掘一套「戰壕」。
BitGo 早期的辦公室更像是實驗室，當同期的 Coinbase 忙於獲客、提升散戶交易量時，Mike 團隊卻在研究多重簽名（Multi-sig）商業化的可能性。儘管他與 Netscape 創始人及 a16z 負責人 Ben Horowitz 關係密切，但他沒有選擇「風投推手」的快速通道，而是選擇了最慢、但最穩的那條路。
2013年，BitGo率先推出了多重簽名（Multi-sig）錢包技術，這項技術後來成為業界的標準配置。然而，BitGo並沒有止步於銷售軟件，它在戰略上作出了關鍵的選擇：轉型為「持牌金融機構」。
BitGo 通過在南達科他州和紐約州取得信託牌照，成功晉升為「資格托管人」。這個身份在 2024 年及 2025 年加密 ETF 爆發潮中發揮了穩定作用。當貝萊德（BlackRock）等資產管理巨頭推出比特幣和以太坊現貨 ETF 時，背後負責保障資產安全及處理結算流程的，正是 BitGo 這類底層服務供應商。
與 Coinbase 等交易平臺不同，BitGo 建立了一個穩健的「機構飛輪」：首先以極其合規的托管服務鎖定資產（AUM），然後圍繞這些沉淀資產，衍生出質押、清算和大宗經紀服務。
這種「基建先行」的邏輯，令 BitGo 在市場波動中展現出驚人的韌性。畢竟，無論市況牛熊，只要資產仍在「保險箱」內，BitGo 的業務就能持續運作。
10 倍市銷率，底氣來自哪裡？
翻查 BitGo 所披露的招股書，其財報數據看起來頗具「嚇阻力」。
根據美國通用會計準則（GAAP）的要求，BitGo 必須將交易的全部本金計入收入。這導致其 2025 年首三個季度的「數字資產銷售」毛收入高達驚人的 100 億美元。然而在成熟投資者眼中，這些數字只是「過手資金」，並不能反映真實的盈利能力。
真正支撐其 20 億美元估值的，是「訂閱與服務」業務板塊。
根據 Blockworks Research 的圖表數據，BitGo 的核心經濟收入（扣除代繳費用和過路費成本）在 2025 財年預計約為 1.959 億美元。其中，訂閱業務貢獻了大部分高利潤的經常性收入，該業務以 8,000 萬美元貢獻了總淨收入的近 48%。這部分收入主要來自 BitGo 向 4,900 多家機構客戶收取的經常性費用。
此外，質押業務成為意外增長點。質押收入高達 3,900 萬美元，排名第二。這反映了 BitGo 不再只是單純的「保險箱」，而是透過在託管資產基礎上提供增值收益，極大提高了資本的使用效率。
再看交易及穩定幣業務，儘管交易流水佔整體收入的比例最高，但調整後的淨收入僅為3,500萬美元。
而新推出的「穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service）」貢獻了 1,400 萬美元，雖然起步不久，但已展示出一定的市場滲透力。
如果你想了解 BitGo 的真實估值，需要對其表面上的財務指標作出調整。如果僅根據其約 160 億美元的 GAAP 收入來計算，其估值似乎非常低（銷售收入比約為 0.1 倍）。但若剔除了 pass-through 交易成本、質押分成及穩定幣發行方支付等非核心項目後，其核心業務的護城河其實非常深厚：
- 2025財年核心經濟收入（預估）：約1.959億美元
- 隱含估值倍數：企業價值／核心收入 ≈ 10 倍
這10倍的估值倍數使其高於以零售業務為主的錢包類同行，溢價部分反映了其作為「合資格托管機構」的監管護城河。說白了，在19.6億美元的估值水平下，市場願意為訂閱業務的溢價買單，低利潤率的交易與質押業務只是錦上添花。
VanEck 研究總監 Matthew Sigel 認為，與大多數市值高於 20 億美元卻從未錄得淨利潤的加密貨幣相比，BitGo 的股權是更為實際的資產。這項業務的本質是「賣鏟子」，只要機構繼續交易、ETF 繼續運作、資產需要存放，無論市場牛熊，它都能持續賺取手續費。這種模式在牛市中可能不如某些山寨幣耀眼，但在波動市和熊市中，它是「鐵飯碗」。
更具象徵意義的是其上市方式本身。與其他加密公司IPO不同，BitGo採用了更具「加密原生」特色的方式：透過與Ondo Finance合作，在上市首日便將其股份同步於區塊鏈上。
BTGO 股份代幣化後將在以太坊（Ethereum）、Solana 及 BNB Chain 上流通，全球投資者可幾乎即時接觸這家新上市的託管機構。未來，代幣化的 BTGO 股票或可作為抵押品，直接參與 DeFi 的借貸協議，打通 TradFi（傳統金融）與 DeFi 的通道。
總結
圖片來源：PitchBook
回顧剛過去的 2025 年，加密風險投資（VC）交易額急增至 197 億美元。正如普華永道 IPO 專家 Mike Bellin 所說，2025 年完成了加密貨幣的「專業化轉型」，而 2026 年將是流動性全面爆發的一年。
在 Bullish、Circle、Gemini 等先行者於 2025 年成功登岸後，加密貨幣公司上市已呈現出「基建化」與「巨頭化」的雙重特徵。目前，Kraken 已向美國證券交易委員會（SEC）提交保密申請，有望成為年度最大加密交易平台的首次公開招股（IPO）；ConsenSys 則正與摩根大通緊密合作，爭取以太坊生態的資本話語權；而 Ledger 亦在自托管需求爆發的浪潮中，鎖定紐約證券交易平台。
當然，市場從未擺脫宏觀局勢的波動，2025 年部分公司上市即破發的記憶依然鮮活。但這恰恰說明行業正在成熟，資本不再為每一個好故事買單，而是開始挑剔財務健康、合規框架和可持續的商業模式。